中加配置周报｜海外风险延续，国内继续复苏

重要信息点评

1、3月20日，1年期与5年期以上LPR为3.65%与4.30%，保持不变，符合市场预期。

2、3月19日，瑞银以对价30亿瑞郎的股票4折收购瑞信，瑞士央行为合并后的瑞信提供1000亿瑞郎的流动性，但瑞信面值约173亿美元的额外一级资本(AT1)债券被完全减记，债券先于股票归零的举动异于常规，再度引发市场恐慌情绪。

4、3月21日，中俄两国领导人共同签署《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》和《中华人民共和国主席和俄罗斯联邦总统关于2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》。联合声明强调通过和谈解决乌克兰危机，反对任何国家或国家集团为谋求军事、政治和其他优势而损害别国的合理安全利益。

5、3月21日，英伟达举办2023年春季GTC大会，发布多款硬件新品，同时英伟达CEO黄仁勋发表演讲称“我们正处于AI的iPhone时刻 ”，提振A股科技板块行情。

6、3月22日，美国FOMC决议加息25BP至4.75-5%，维持950亿美元/月缩表，符合市场预期。点阵图显示年内再加25bp且不会降息，同时下调了近两年经济预测，态度并未受近期银行业风险影响，略鹰于市场预期。鲍威尔表示银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，同时改变了此前持续加息的措辞，改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”，表述偏鸽派。综合来看，此次会议表态基本与市场预期一致，加息已经步入尾声，预计后续美国政策利率将进入维持阶段。会后，美股、美债收益率大幅下行，黄金上涨，市场交易衰退交易。目前市场预期5月再加息的概率50%，6月或7月开始降息，年底前降息75bp的概率100%。

7、3月22日，耶伦在参议院就新财年预算作证的时表态“没有在考虑不与国会合作的情况下提供全覆盖的存款保险来稳定银行体系”，引发美股跳水。但3月23日，耶伦表示必要时监管机构准备采取进一步措施为银行存款提供保护，与她在参议院的书面证词不同。目前美联储在是否提高FDIC保险额度或扩大保险范围方面态度尚不明确，后续表态将反复影响市场风险偏好。

市场影响因素

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

上周央行OMO投放3500亿，同时到期4630亿，共计净回笼1130亿。关注央行降准后流动性紧张能否缓解。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

生产数据方面，钢材生产数据持续上行，车胎开工率维持高位，同时钢材库存维持下行可能说明需求端也有所回暖。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

需求数据方面，商品房成交面积加速回升。另一方面，车辆销售数据则继续震荡下行。关注后续车辆消费的复苏力度。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

价格数据方面，农产品价格延续季节性下行。其中，蔬菜价格随季节性回落，水果价格超季节性上行，同时生猪价格开始筑底，粮油价格在国际局势扰动近一年后出现了一定程度的震荡。值得注意的是，近期 CPI食品项压力有所显现，后续需关注疫情管控优化后服务业可能存在的供需错配带来的通胀压力。

PPI影响因素方面，石油价格维持震荡下行态势。后续一方面随着我国经济即将步入复苏，市场对需求的预期出现了一定的变化；同时OPEC增产能力有待观察背景下俄罗斯石油供给缺口如何填补也引发市场担忧。不过随着海外各国货币政策收紧，海外能源价格仍将随需求回落，而我国工业品价格走势则更多取决于未来经济复苏力度。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

期货价格方面，上周各类期货价格整体震荡回升，其中伦铜涨幅最大，大豆跌幅最大。ICE布油收于74.61美元，涨2.53%，COMEX黄金收于1981美元，涨0.38%。

上周美元指数下行75.77BP，3月FOMC加息25BP后市场预期加息临近尾声并带动美元指数下行。在此背景下人民币上周升值184个基点，日元升值115.85个基点。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

美联储加息预期方面，3月加息25BP符合市场预期，同时部分银行面临危机背景下美联储进一步加息存在较大压力。在此背景下，市场中性预期23年5月的FOMC会议将继续加息0-25BP，并在7月开始降息。

市场回顾

一、股票市场 

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

基金申报与发行方面，上周共计申报基金28支，其中普通混合型基金9支，债券类基金（11支）多于股票类基金（5支），FOF基金申报3支。发行一边，上周基金共计发行238.28亿，发行规模有所回升，其中主动股票及偏股混合型基金发行规模有所回落。 

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

资金流动方面，上周北向资金净流入109.50亿，较前一周有所减少；同时南向资金净流入167.57亿，较前一周有所增加。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

A股表现来看，上周主要板块均呈上行，其中上证50涨0.94%，涨幅最小；中小板指涨4.49%，涨幅最大。海外流动性紧缩出现拐头迹象对A股情绪形成利好，在此背景下A股有所回升。偏股基金指数涨1.43%。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

上周A股各风格指数中，低PE指数及低PB指数跌0.40%及0.61%，表现最差；高PE指数及茅指数分别涨2.79%及2.53%，表现最好。上周市场小盘成长风格占优。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

行业方面，上周31个申万一级行业中22个上涨，9个下跌。其中，受到ChatGPT进一步演化影响，传媒、电子、计算机、及通讯等TMT行业在情绪上得到较大提振，上周分别涨.10.97%、6.99%、6.71%及3.66%，表现较好。此外电力设备行业在持续低迷一段时间后上周反弹3.18%，涨幅居前。另一方面，传统制造业相关的钢铁、石油石化及公用事业行业上周分别跌3.54%、1.75%及1.33%，跌幅居前。此外，基建相关的建筑装饰及交通运输行业上周下行2.16%及1.58%，表现不佳。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

港股方面，恒生指数涨2.03%，恒生科技指数涨6.16%。海外流动性预期好转背景下港股表现较好。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

美股方面，上周整体回升，其中标普小盘600涨0.56，涨幅最小；纳斯达克指数涨1.66%，涨幅最大。市场预期美国流动性风险得到缓解带动美股上行，同时AI技术接连突破使市场对科技板块更为乐观。需要注意的是，此前LEI、铜油比、2Y-10Y美债利差等指标均显示23年美国经济将面临衰退风险，后续美股盈利面临压制，市场可能已经开始对此进行定价。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

其他海外市场方面，台湾市场涨2.99%，表现最好；印度市场跌0.80%，表现最差。新兴市场较发达市场表现占优。

二、债券市场

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

上周货币市场利率有所震荡，DR007一月均值降至2.05。关注利率跨月时是否会出现大幅上行。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

一年、半年的国股银票转贴现利率上周分别为2.3、2.44，较此前有所回升，23年3月社融中贷款部分可能表现较好。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日。政府债口径为国债及地方政府债，企业债口径为企业债、公司债、中票、短融、定向工具、政府支持机构债、非银行ABS。

债券融资方面，上周政府债净融资额3570.27亿，较此前大幅回升；企业债净融资额-408.19亿，较此前有所回落。

从高频数据看，债券及贷款较此前有所回暖，预计社融中的中长期部分会出现一定的回升。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日；分位数为过去5年分位数。

债券市场方面，上周主要债券中，信用债利率呈下行，其中3YAA+、1YAA+及AA下行4BP，下行幅度最大。利率债则大体呈上行，1Y国债上行4BP，幅度最大。一方面，上周五央行突然降准超出市场预期并使得本周信用债利率下行，同时利率债则维持小幅震荡。往后看，我国经济弱复苏格局可能将持续一段时间，这段时间内预计货币不会大幅紧缩，但随着经济逐步从复苏进入过热需要警惕可能存在的流动性冲击。 

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日；分位数为过去5年分位数。

期限利差方面，上周整体震荡走阔，从分位数的角度来看目前5Y-3Y利差处于偏低区间，低等级信用债3Y-1Y获利空间较大。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日；信用利差为信用债与相同期限国开债之间的利差。分位数为过去5年分位数。

信用利差方面，上周信用债利率下行使得利差收窄，目前3Y及5Y大部分券种位于合理区间，而1Y则分位数偏低。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日。

同业存单方面，上周同业存单发行利率大体震荡下行，其中发行规模最多的1Y股份银行下行6BP，1Y国有银行下行6BP。

数据来源；Wind，中加基金；截至2023年3月24日；利差为与同期限国开债与对应券种间的利差；分位数为2016年11月至今水平。

中短票据及城投方面，目前大部分3Y与5Y券种与国开债之间的利差快速收窄，大部分券种的信用利差位于0.3左右的较低分位数区间，目前仅部分低评级的城投利差分位数高于75分位。

数据来源：Wind，中加基金；分位数为2019年至今水平；利差为AAA-二级资本债与AAA-商业银行普通债之间的利差；截至2023年3月24日。

上周二级资本债收益率整体上行。其中2Y上行4.32BP，上行幅度最大。历史来看，利差分位数均位于0.7左右的分位数区间，同时利率分位数维持0.4分位左右震荡。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日；利差为与同期限同等级商业银行普通债利差。

永续债方面，利率走势大体呈震荡下行，其中3YAAA-上行5.14BP，上行幅度最大；3YAA-下行幅度最大，达8.87BP。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日；分位数为19年至今水平；利差为与同期限国开债与对应券种间的利差。

ABS方面，目前各个类型及期限的ABS与国开债间的利差相较于其他券种更低，绝大部分券种的信用利差仍处于0.25分位数以下，部分券种利差甚至回落至历史低位。

综合我国各个债券分项来看，随着经济复苏出现一定的苗头，利率出现了一定的震荡，在复苏力度难以预判及海外风险再次扰动背景下预计债市震荡仍将维持一段时间。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日。

美债方面，上周利率有所震荡。其中，3Y下行10BP，下行幅度最大；3M上行22BP，上行幅度最大。美联储加息25BP后市场预期流动性即将开始转向，但美联储及政府官员的态度接连反复使得市场也出现了一定的分歧。同时，2Y与10Y美债倒挂幅度有所减少，目前利差为38BP，自7月以来美债利率倒挂已经持续了约8个月，历史经验来看23年Q2前后美国可能正式面临衰退，关注国际政治环境扰动下供需错配是否会更加严重导致美国经济出现深度衰退。

资产配置观点

1-2月经济数据呈修复态势。生产端，1-2月工业增加值同比2.4%，前值1.3%，市场预期 3.0%，运输设备、专用设备、汽车工业增加值边际走强，新兴产业通信电子、汽车与医药边际走弱。投资端，基建与制造业投资维持高位震荡，地产数据全面回暖。1-2月地产投资当月同比-5.7%，降幅继续收窄，分项来看，销售、新开工、施工、竣工面积当月同比-3.6%、-9.4%、-4.4%、8%，相对12月分别变化28.1、34.9、2.8、14.6个百分点，地产全面回暖，此前积压需求释放下，销售端回升，近期保交楼资金有所落地叠加年初冲量，施工端和竣工端上行，后续持续性仍需观察。基建投资当月同比12.2%，维持高位。制造业投资同比8.1%，韧性较强。需求端，1-2月社会消费品零售总额当月同比3.5%，较上月回升5.3个百分点，高于市场预期的2.9%，结构上主要反映了疫后回乡过年的特征，但汽车等大件消费偏弱，或反应内生力量偏弱，后续消费修复斜率或有所收敛。融资端，社融总量高于市场预期，同时结构边际改善，企业中长贷延续支撑作用，居民贷款转为同比多增5450亿元，消费需求边际复苏，春节后地产销售回暖。

整体看，企业中长贷继续放量，居民贷款转为扩张，此前积压需求释放支撑1-2月地产与消费回暖，基建、制造业延续高位，经济加速改善，但地产拿地意愿与前期支撑消费的汽车、通讯器材偏弱，随着后续积压需求的释放接近尾声，预计经济恢复方向确定但整体仍以弱复苏为主，后期持续性取决于地产与消费修复情况。

从高频数据看，上周高炉开工率、石油沥青装置开工率回升，螺纹钢库存续降，生产端延续修复。百城成交土地占地面积大幅回升， 30大中城市商品房成交面积整体上行，地产景气回暖。CCFI、CICFI延续下行趋势，进出口或偏弱。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

股票市场观点

上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。

近期万得全A预测PE13.78倍，处于34%分位水平，股权溢价率2.55%，处于68%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

分行业看，多于半数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，不到半数行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，光学光电子、农林牧渔估值较高。

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日；分位数为过去5年

上周，A股收涨，GTC大会与openAI准备推出ChatGPT插件等消息刺激下，TMT板块持续走强。港股市场上涨，资讯科技业、原材料业表现占优。美股市场全面上涨，流动性驱动纳指表现较强，小盘成长风格相对占优。

地产政策放松、疫情防控政策优化下，国内经济整体处于复苏周期。后续随着外需的逐步走弱，内需逐步成为经济增长主要驱动力，制造业投资高位震荡后逐步下行，财政前置下基建为上半年主要支撑，下半年随着经济修复或将逐步减弱，消费或将成为本轮经济修复主要抓手，经济整体向上方向确定，但居民信心不足下经济向上弹性或将偏弱，整体看A股企业盈利增速将呈弱修复态势。随着政策对经济定调的落地，市场对经济的分歧在于疫后需求回补之后的修复强度及持续性，后续风格与板块表现将更多来自于地产及信贷数据恢复持续性及产业政策的出台情况。

配置方向上，政策定调经济相对温和，以内生修复及结构化产业政策为主，预计此后经济数据延续弱复苏状态，小盘科技风格仍是中长期主线。

FOMC会议落地，海外加息预期降温，预计北向资金流入带动下，长久期核心资产将迎来较好配置时机，大盘股或有阶段性修复机会。

债券市场观点

数据来源：Wind，中加基金；截至2023年3月24日

上周，长端利率债收益率小幅震荡，十年国债收益率较前一周持平，主要影响因素为：央行超预期降准、海外银行风波延续、美联储加息口风边际转松，机构欠配支持债市表现偏强势。

短期看，本次超预期降息释放流动性不会转向的信号，但宽信用导向不支持长债突破区间下行，整体适度拉长久期的票息策略或更占优。3月进入高频经济活动旺季，且3月发布的1-2月宏观数据大多反应春节后经济环比改善，叠加两会后增量政策出台，多重因素或将驱动长端利率上行。待到4月，或将重新进入复苏进程验证期，若届时基本面恢复与预期偏差较大，长端或有交易机会。此后信用扩张效果与货币政策仍是交易核心。

目前我们对债券做中性配置，对债券的配置以票息策略为主，优选中短久期高评级信用债，同时关注存单与二永债配置机会。利率债偏波段操作，强调配置时点的性价比。

文中数据来源：Wind，中加基金；

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