美元破百，大类资产如何表现？

　　天风研究·固收 孙彬彬/廖翊杰

　　核心观点

　　参考历史表现，美元破百后，如果上行空间相对有限，大类资产有如下表现：

　　预计美股仍有较高机会获得正收益，但收益相对有限。恒生指数可能有一定风险，但风险也相对有限。

　　十年期美债收益率与国际油价的方向不明确。

　　黄金贬值的可能性大。

　　至于国内资产，可参考的样本有限，就唯一的一次样本来看，股债汇均有压力。

　　近期美元指数破百，最主要的推动因素是日元对美元快速贬值。事实上，去年年中以来推动美元指数上行的最主要推动因素，也正是美联储在货币政策方面，相对欧央行与日央行表现出了更强硬的立场。

　　过去在美元趋势性上行的过程中，美元对新兴市场经济体汇率与美元对发达国家经济体汇率均是同步上行的。而在本轮美元指数快速上行的过程中，表现有所不同，美元对新兴市场经济体汇率基本平稳。近期在美元加速上行破百的过程中，还出现了美元对部分新兴市场经济体、特别是能源国货币的贬值。

　　我们认为，一个重要原因在于，在本轮美元指数快速上行的过程中，新兴市场经济体均保持了相对较高的贸易顺差，或是由制造业出口驱动，或是由能源贸易驱动。

　　展望后续，考虑到市场对美联储相较于欧央行与日央行的政策错位交易已经持续较长时间，直接影响来看，美元指数上行的动能趋弱。间接影响方面，今年全球商品贸易需求走弱，后续新兴市场的制造业出口与能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展开，不会一蹴而就。整体而言，我们判断，后续美元仍然倾向于上行，但空间相对有限。

　　近期美元指数再度突破 100，如何看待美元上行突破 100 以后的走势？如何看待这个过程中可能带来的资产影响？

　　美元破百，大类资产如何表现？

　　1．历史上经历了几轮美元破百？

　　根据美元指数大于 100 的情况，1973 年以来，我们划分了市场经历过的十个时期。

　　其中，有八段时期美元破百的天数在 30 天以上，有七段时期美元破百后还有 10 日以上的继续上行，在美元触顶后落后，同样有七时期还有 10 日以上的下行。我们分别选择这上述超过 10 日以上的时期作为样本。

　　2． 大类资产如何表现？

　　过往经验来看，美元破百后，若美元继续上行，在可参考样本中，美股通常有较好表现，道指均收获正收益，标普与纳指也胜率较高。且美元上行持续时间越长，上行幅度越大，所获收益越高。

　　恒生指数胜率较低。

　　十年期美债表现无明显规律。

　　黄金大多数时期下行，仅获得一次正收益，石油获得半数正收益。

　　国内市场可参考的样本有限，万得全 A 在三段样本中只有一次正收益。在仅有的一次样本中，人民币汇率贬值，国债收益率上行。

　　在美元破百后，美元下行至百点关口过程中，在可参考样本中，权益市场方面，美股道指和标普没有表现出明显规律，纳指胜率较高。

　　恒生指数较高胜率。

　　十年期美债收益率大多数时期下行。

　　黄金均获得了正收益，石油也有半数以上胜率。

　　国内市场，上涨指数在三段样本中获得了两次正收益，美元兑人民币与十年期国债在两段样本中均只有一次正收益。

　　参考历史表现，美元破百后，如果上行空间相对有限，大类资产有如下表现：

　　预计美股仍有较高机会获得正收益，但收益相对有限。恒生指数可能有一定风险，但风险也相对有限。

　　十年期美债收益率与国际油价的方向不明确。

　　黄金贬值的可能性大。

　　至于国内资产，可参考的样本有限，就唯一的一次样本来看，股债汇均有压力。

　　3． 美元破百，主要原因是什么？

　　推动美元走强的因素很复杂，包括俄乌局势推升的避险情绪、美国与非美国家的双边贸易结算、美国与非美国家货币政策的错位等因素均有影响。

　　近期美元持续上行，2020年5月中旬以来再度破百，主要原因是什么？

　　具体分析前，我们先区分两个概念。美元破百，指的是市场通常意义上的美元指数USDX（除特别说明，本文后续美元均指美元指数USDX）破百，该指数由美国洲际交易所发布，其合约标的物由6个发达经济体国家的货币组成，货币权重的决定，主要受国际市场货币互换占比的影响。其中，欧元与日元占比最高，分别为57.6%、13.6%。

　　除此以外，美联储发布的广义美元指数，也是衡量美元汇率的重要参考指标。该指数的构建旨在反映美元汇率变动对美国国际贸易的总体影响，其包含货币的权重主要根据美国与非美国家的双边贸易的权重变化进行调整。该指标包含26个经济体的货币，其中7个发达经济体货币的权重总计占比48.3%，其余19个新兴市场经济体货币的权重总计占比51.7%。该指标也是美联储在货币政策制定时所参考的汇率指标。

　　不难理解，美元指数USDX的变动更多反映外汇市场交易对美元汇率的影响，而广义美元指数的变动更多反映双边贸易需求对美元汇率的影响。

　　综合考虑上述两项指数与美元兑主要经济体汇率的变化，我们认为，就近期而言，日本央行宣布以固定利率无限量购买国债，进而推动日元对美元大幅贬值，无疑是推动美元破百最主要的因素。

　　事实上，无论是二季度以来，还是去年下半年以来，推动的美元指数走强主要力量均是对发达国家经济体的汇率升值，而不是对新兴市场国家的汇率升值。

　　去年下半年以来，为何美元对发达经济体货币快速升值？

　　货币政策的周期性错位是主要原因。2021 年年初以来，美元兑发达经济体汇率与相对应的长端国债利差，呈现明显的相关关系。美德与美日利差的变化，在很大程度上，反映了美联储与欧央行、日本央行货币政策立场和行为的差异。

　　相对应的，期间美元兑新兴市场经济体汇率基本平稳，原因何在？

　　主要原因，可能还在于疫情后美国对新兴市场经济体高企的贸易逆差。相对于发达经济体，新兴市场国家多少对外汇交易有所管制，其汇率决定的主要矛盾有所不同。

　　当然，影响汇率决定的因素是多重且复杂的，上述分析更多是抓住其主要矛盾。

　　但是不难发现，相比较以往的美元上行，本轮表现存在明显差异：

　　上一轮，2014 年年中至 2016 年年末，美元指数上行，期间伴随着美元对新兴市场经济体和发达经济体汇率的同步上行，在美元兑发达经济体汇率基本平稳后，美元兑新兴市场经济体汇率继续上行。

　　本轮，2021 年年中至今，美元指数上行，主要是美元对发达经济体汇率上行，美元兑新兴市场经济体汇率基本平稳。其中，部分新兴市场经济体贸易走强的逻辑是商品出口份额的提升，还有部分新兴市场经济体贸易走强的逻辑是能源商品。

　　因此本轮至今，还没有看到全球资金广泛回流美国的迹象。

　　4． 美元指数还有多少空间？

　　就美元指数而言，考虑直接因素，还是美国与欧央行、日本央行和英格兰央行间货币政策立场和行为的差异，以及市场对上述差异的预期。特别是美欧之间，因为欧元在美元指数中占比最高，其次是美日。

　　我们认为，从美联储与欧央行、日本央行货币政策立场与行为的差异考虑，鉴于市场对美联储和欧央行的加息交易已经趋于稳定，对美联储的缩表交易也已经展开了一段时间，后续推动美欧利差与美日利差进一步走阔的动力正逐步减弱。

　　考虑间接因素，即从广义美元指数的视角出发，考虑国际贸易对美元对新兴市场经济体汇率的影响，再经由美元国际结算对美元指数的影响。我们在团队近期报告《今年出口有加速回落的风险吗？》中，鉴于今年全球经济增长的放缓，以及俄乌冲突带来的较高不确定性，今年全球商品贸易量增速将会较快下降。WTO 报告显示3，预计 2022 年世界商品贸易量的增长为 3.0%，低于 2021 年的 9.8%。

　　随着全球商品贸易增速的放缓，首先，通过制造业份额提升支撑商品出口的新兴市场经济体汇率会逐步走弱。其次，鉴于当前大宗商品供需缺口与价格仍在较高水平，能源出口支撑商品出口的新兴市场经济体汇率仍将维持平稳或走强，或更晚开始调整。

　　所以从间接因素角度出发，当前推动美元调整的力量也不是很强。

　　综合来看，我们判断，后续美元仍然倾向于上行，但空间相对有限。主要推动力量将从美国对其他主要经济体央的的货币政策差异的直接驱动，转向全球商品贸易（先商品后能源）增速放缓导致的结算需求回落的间接驱动。

　　小结

　　参考历史表现，美元破百后，如果上行空间相对有限，大类资产有如下表现：

　　预计美股仍有较高机会获得正收益，但收益相对有限。恒生指数可能有一定风险，但风险也相对有限。

　　十年期美债收益率与国际油价的方向不明确。

　　黄金贬值的可能性大。

　　至于国内资产，可参考的样本有限，就唯一的一次样本来看，股债汇均有压力。

　　近期美元指数破百，最主要的推动因素是日元对美元快速贬值。事实上，去年年中以来推动美元指数上行的最主要推动因素，也正是美联储在货币政策方面，相对欧央行与日央行表现出了更强硬的立场。

　　过去在美元趋势性上行的过程中，美元对新兴市场经济体汇率与美元对发达国家经济体汇率均是同步上行的。而在本轮美元指数快速上行的过程中，表现有所不同，美元对新兴市场经济体汇率基本平稳。近期在美元加速上行破百的过程中，还出现了美元对部分新兴市场经济体、特别是能源国货币的贬值。

　　我们认为，一个重要原因在于，在本轮美元指数快速上行的过程中，新兴市场经济体均保持了相对较高的贸易顺差，或是由制造业出口驱动，或是由能源贸易驱动。

　　展望后续，考虑到市场对美联储相较于欧央行与日央行的政策错位交易已经持续较长时间，直接影响来看，美元指数上行的动能趋弱。间接影响方面，今年全球商品贸易需求走弱，后续新兴市场的制造业出口与能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展开，不会一蹴而就。整体而言，我们判断，后续美元仍然倾向于上行，但空间相对有限。

　　风险提示

　　全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。