11月市场观点
作者：永赢基金副总经理、权益投资总监 李永兴
经济和企业盈利不好已经成为市场的共识，我们之前也分析过只有政策的变化能够扭转经济的下滑和股票市场的下跌。从过去一段时间的市场运行来看，市场波动受政策预期影响也非常大。
我们之前分析过，过去两年支撑经济上涨的主要因素是出口和企业加库存，这两个因素目前都已经见顶回落；基建投资虽然明显上升，但不足以对冲其他经济指标的下降。因此，要想扭转这一趋势，大概率要么通过促进消费的政策，要么通过放松地产的政策，要么通过货币政策的大幅放松。而无论医疗教育的贴息贷款政策还是信创政策，可能都只会带来市场结构性的投资机会而非整体性的投资机会。但是如果出现疫情形式好转、地产放松、货币政策大幅放松等变化，则有望带来市场整体的投资机会。
对于未来的情况，我们暂时不能按照过往的政策决策依据去判断，因为未来的政策框架有可能和过往是不一样的。但不论政策框架如何变化，都需要解决经济周期波动和长期经济增长这两个问题。市场对于当前政策方向的解读是政府将会更加注重高质量的经济增长，对经济周期波动的容忍度更高。
高质量的经济增长可能包含两方面的含义：一是提升影响长期经济增长的要素；二是从非经济因素考量有战略价值的领域。由于人口红利的消失，当前能够提升中国长期经济增长率的因素主要在于劳动生产率。劳动生产率的提升一方面需要技术进步，另一方面需要高技术含量的行业实现产业化（提升高劳动生产率的工人占比）。所以从提升劳动生产率的角度而言，需要找到高技术含量的产业，在技术突破前加大研发投入，在技术完成0-1突破的过程后加快产业化实现供给创造需求。从经济性的角度而言，在技术完成0-1的突破前都很难快速兑现经济效益，因此这一阶段产业政策的支持可能仅能带来阶段性的主题投资机会；在技术完成0-1突破后其经济效益将随着降本增量快速提升，因此这一阶段产业政策的支持可能会带来行业长期的投资机会。对于这样的行业，我们还是需要根据其产业逻辑和发展阶段进行投资，只是政策的支持会加快行业景气上升度进度并有望带来股票市场更具爆发力的投资机会。对于从非经济因素考量有战略价值的领域，我们认为其政策支持可能更多带来的是阶段性的主题投资机会，因为这些领域本身并不具备很好的经济性，可能出现增量不增利的情况。
从经济周期的角度而言，提高对经济波动的容忍度以更加注重高质量增长这一方式从长期看是正确的，但也需要控制经济周期波动的幅度。经济周期波动幅度过大会导致金融风险的上升和失业率的上升。金融风险上升会影响企业的经营稳定性和融资能力，这会对企业的研发投入造成影响；失业率如果长期上升将会导致劳动生产率下降，这都不利于高质量的经济增长。因此，未来经济周期的波动有可能会加大，但是当金融风险或失业率出现上升时，我们认为宏观调控政策仍会做出有效应对。
总体而言，未来的政策决策依据可能发生变化，但经济和产业的发展也有其自身规律，我们只能根据政策的变化和经济及产业的发展规律在投资过程中相机决策。只是由于没有可参考的历史数据，从投资策略上做右侧投资可能是更好的应对方式。
（作者：李永兴先生，现任永赢基金副总经理、权益投资总监，同时担任永赢惠添利等多只公募产品基金经理）
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