核心观点
2004年以来共经历了近10轮中美利差收窄，其中五轮由美债收益率上行叠加中债收益率下行共同驱动。主要包括2004/12-2006/5、2011/9-2012/3、2015/4-2015/12、2017/11-2018/11、2020年11月至今。这是中美所处经济周期错位和货币政策分化的结果，分化收敛后中美利差重回扩大。
从历史看，中美利差收窄不会完全阻碍国内宽货币进程。不过除了2008年金融危机救市，在其他中美利差明显低于100bp以后基本没有再采取降息方式。
伴随着中美利差收窄，人民币有所贬值，贬值压力主要集中在利差收窄至100bp以后，且在利差收窄的后半程外资有一定流出。第2015-2018年期间的三轮中美利差收窄过程中，当利差向下突破100bp并进一步下降至利差最低点过程中，美元兑人民币汇率均调贬，并伴有北上资金的流出。其中2018年那轮由于中美经贸摩擦人民币贬值幅度较大，但受益于A股纳入国际指数进程，北上资金持续逆势流入。
在中美利差收窄过程中，A股涨跌参半，低市盈率指数表现整体优于高市盈率指数。具体而言，如果企业盈利向上，则可以对冲美债收益率上行带来的流动性冲击，对市场形成一定支撑；而如果盈利下行，两因素共振则会加速A股下跌。在五轮美债收益率向上中债收益率向下导致的利差收窄过程中，A股多表现为下跌，且平均排名靠前的行业以具有一定防御属性的行业为主，如银行、地产、食品饮料、石化，另外社会服务行业的表现也比较靠前。
在中美利差重回扩大后，前期受美债压制而下跌的A股多会出现短期反弹。具体来看，中美利差触底后的一周A股均上涨。在利差企稳回升后的3个月 A股多反弹，不过仍取决于国内基本面及其预期。例如，2010年4月中美利差企稳回升后，社融和企业盈利增速均处于快速回落状态，A股继续下跌。
中美利差倒挂后短期A股上涨概率更高，倒挂后的中期表现与国内政策、基本面相关性更高。历史上出现过四次中美利差倒挂，其中2005年利差倒挂后继续下降至最低-200bp，且倒挂持续了两年半，而其他几次倒挂仅持续了不超过半年的时间。中美利差倒挂的悲观预期在中美利差快速收窄的过程中已经有所反映，四次倒挂后的一周、1个月及3个月万得全A上涨概率更高。
本轮中美利差倒挂的冲击已提前反映，A股有望逐渐由守转攻。在2021年初以及今年1-3月A 股的调整中，中美利差快速收窄都是重要的触发因素，且北上资金大规模流出，但人民币表现出超预期的强势和稳定。在当前位置，中美利差倒挂对市场的影响已相对有限。一方面，5月美联储很可能加速加息并缩表，而之后难以采取更激进的紧缩政策，届时中美利差有望企稳。另一方面，国内处于稳增长集中发力阶段，3月中长期融资增速转正，这是A股历次大底的重要条件，也有利于扭转市场悲观预期。随着稳增长发力和社融增速进一步改善，国内经济有望在不久之后逐渐走出低谷。而美国经济则随着政策紧缩逐渐从过热走向下行。相对优势之下，A股将吸引更多资金回流。
风险提示：美联储超预期紧缩；美元指数大幅上行
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