民生证券发布研究报告称，首予伊泰煤炭（03948）“推荐”评级，考虑到2022/23年毛利率提升，2024年产能释放，未来业绩或迎来较快增长，并结合其分红稳定，股息率高，预计2022-24年将实现归母净利润121.61/126.01/135.27亿元，EPS为3.74/3.87/4.16元/股，PE为2/2/2倍。
民生证券主要观点如下：
伊泰煤炭是内蒙古地区煤炭民企龙头，以动力煤的生产和销售为主，集煤运输和煤化工于一体。煤炭业务为主要利润来源，2021年占公司总毛利的97.36%。公司股利支付频次和股息率均高于行业平均，分红意愿强，2012-2021年每年都进行现金分红，股利支付率在30%左右，股息率自2015年以来基本呈上升趋势。
国内供给增量有限，国际煤价高位进口压力大，供给紧张预计持续。
供给：国内“双碳目标”及未发生事故但存现实危险的煤矿超产行为入刑的背景下，行业新建产能意愿减弱，供给弹性降低，同时，2022年部分手续不全、资源枯竭矿井、以及超产提供的保供产量面临退出。海外煤炭需求持续强劲，俄乌冲突使俄煤出口受限，加剧全球供应链紧张，该行预计进口煤价高位不减，相比国内自产煤不具价格优势，进口量将下降。
需求：火电需求超预期，叠加政策端能耗总量放开，预计电煤需求将平稳提升；2022年以来，房地产政策陆续出台，财政资金提前下达撬动基建投资，钢铁、水泥受益于下游投资节奏加快，有望实现复苏，建筑用煤得以平稳增长；原料用能不再受限利好煤化工，且当前油价高位将加快煤化工的替代效应。
整体来看，行业供给端产量增量压力较大，需求端稳步复苏长期稳定增长，供需紧张局面中长将延续。
短期强成本管控+价格中枢上移增厚利润，长期新建产能贡献增量收入。
公司不断推进煤矿的智能化建设，提升开采效率，2015-2021年公司的吨煤毛利率由21%不断提升至43%，成本管控能力逐步提升。此外，2022年长协基准价由原来的535元提升至675元，公司长协占比不低于80%，盈利中枢有望受益于长协价和市场价的同步上涨而提升。公司目前新建产能阿尔玛勒煤矿处于在建期，已取得采矿许可证，产能450万吨/年，该行预计2024年将正式投产贡献业绩增量。
油价高位背景下煤化工成本优势明显，和煤炭形成协同效应。
公司煤化工板块有3个项目在产，6个项目在推进，在产产能为186万吨/年。2020-2021年因煤化工产品售价低且原料煤成本高，公司毛利率不超过5%，考虑油价中枢上行，公司煤化工产品产量或将提升，同时自产煤产量增加对煤化工项目形成支撑，业务毛利率将稳步提升。
风险提示：1）煤炭价格下行；2）下游需求边际改善不及预期；3）成本超预期。
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