如何定量测算美国加息对人民币影响？—2022年第四季度人民币走势前瞻及衍生品策略
张梦 兴业研究分析师
郭嘉沂 兴业研究首席汇率分析师
一、市场回顾
市场走势
2022年第三季度，市场交易逻辑从“滞胀”转向“衰退”再转回“滞胀”，二者的差别在于美联储是否因经济疲软而放弃激进加息和狙击通胀。7月中下旬由于美国前两个季度技术性衰退的缘故，市场短暂交易美联储放缓加息，美元指数和美债收益率回落、全球股市反弹。美联储在8月底Jackson Hole央行峰会以及9月议息会议吹风鹰派立场，使得美联储加息预期反弹，美元汇率和利率共振上行，美股回吐涨幅。7月欧央行超预期加息50bp并推出“反碎片化”工具，但由于俄乌冲突乌云笼罩、经济压力凸显，以及加息和缩表路径不如美联储清晰，欧元兑美元跌破平价。日本央行在9月议息会议上坚定以固定利率购买10Y国债，会后日本财务省直接干预汇市，日元相对美元在145附近反弹。
2022年第三季度，人民币相对美元先延续窄幅震荡，随后在8月中旬重启修复高估，并在9月突破7整数关口。人民币再次启动修复高估的动力包括美元指数强势反弹、人民币相对美元锚高估以及境内美元流动性收紧等，符合我们的预期。行情启动后人民银行祭出“中间价逆周期因子+外汇存款准备金率”组合拳，未能延缓人民币修复高估的速率，9月末央行追加“远购风险准备金率”工具。非美货币中，欧元、英镑相对人民币贬值，日元相对人民币升值，三大人民币指数仅小幅回落，这也反映出人民币相对美元走弱更多是美元指数走强所致，人民币有效汇率修复高估的幅度有限。
2022年第三季度，人民币相对美元锚的高估收敛到2.5%附近，相对名义利差继续维持较大高估，相对实际利差低估的程度加深。新一轮人民币走弱行情中，银行代客结汇率显著抬升并高于购汇率，体现出企业“逢高结汇”的理性交易模式。股市资金流入流出互现，债市资金净流出规模不及第二季度，符合我们的预期。中资美元债市场上净购汇压力增加。
人民币流动性方面，截止9月23日，第三季度央行共投放2290亿元逆回购和9000亿元MLF，共有6020亿元逆回购和13000亿元MLF到期，公开市场净回笼7730亿元。第三季度央行下调MLF与逆回购利率10bp，央行下调1年期LPR报价5bp至3.65%，下调5年期LPR报价15bp至4.3%。第三季度DR001和DR007先下行后反弹，DR001整体运行在1.0%-1.4%，DR007整体运行在1.3%-1.7%。Shibor和NCD利率中枢显著回落，CNH Hibor利率先降后升。境内外人民币利差（境外-境内）先收敛后走阔。
美元流动性方面，随着美联储加息预期抬升，美元OIS和SOFR利率上行，短期限SOFR利率上行速率加快并“赶上”同期限的OIS利率。发达和新兴市场美元流动性先松后紧，新兴市场在8月中旬后美元流动性的收紧尤为陡峭。境内美元利率（掉期隐含）在7月初快速上行超过同期限美元SOFR和Libor利率，随后受到股票市场资金转为净流入、人民币贬值预期缓和等影响，境内美元流动性维持平稳，直至9月下旬方再度收紧。境内外美元利差（境外-境内）先负值加深后正值反弹。
衍生品方面，各期限美元兑人民币掉期继续向负值深入，符合我们的预期。8月后短端掉期点数下滑速率放缓，长端掉期继续流畅下行，掉期曲线继续倒挂。境内外远掉期价差（境外-境内）先回落后走阔。各期限期权隐含波动率和境内外波动率差（境外-境内）先降后升，波动率曲线继续倒挂。离岸人民币期货持仓量下降。各期限美元利率互换价格继续上行，1年以上期限美元利率互换价格倒挂，美元利率互换成交量先降后升。
市场动态和事件跟踪
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