美联储不怕“鹰”险：市场朝着衰退方向定价，滞胀式衰退将至？

　　9月22日，美联储在宣布加息75个基点的同时公布了对联邦基金利率的最新预测。根据9月利率点阵图，今年底利率预测区间的中位数为4.4%，较6月的预测中位数3.4%大幅上调1个百分点。其中，有8人预测联邦基金利率将升至4%-4.25%，9人预测升至4.25%-4.5%。

　　对2023年的联邦基金利率，18名美联储官员预测会升至4.25%以上，其中12人预计超过4.5%， 2023年底的利率中值预测由6月的3.8%上调至4.6%；对2024年底的利率预测由3.4%上调至3.9%；而首次出现的对2025年的利率预测为2.9%，依旧高于美联储认为的2.5%的长期中性利率。

　　中金公司研究部表示，直到2025年底，美国货币政策都可能处于从紧的态势。中信证券研究表示，尽管点阵图并不代表真实的加息路径，但是却传递出美联储维持紧缩立场的决心，短期政策或难以明显转向。结合美联储主席鲍威尔讲话，以及以往美联储紧缩周期，联邦基金利率的高点往往都比CPI同比增速的高点更高的历史，预计美联储今年年内加息或至4%以上，本轮加息的终点高度在5%左右。

　　美股上演“过山车”行情，市场朝着衰退方向定价

　　受加息落地及美联储点阵图影响，9月22日的美股出现“过山车”行情，三大股指先是高开，接着在美联储宣布加息75个基点同时发布最新点阵图后迅速下挫，美联储主席鲍威尔讲话后短暂拉升随后再次跳水。截至收盘，标普500指数跌1.71%，道指跌1.70%，纳指跌1.79%。

　　中信证券研究表示，在鹰派的点阵图发布后，鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，一度表示“尽管通胀上行，但是长期通胀预期似乎保持良好锚定”，市场也在鲍威尔讲话途中反弹。但鲍威尔未提供更多鸽派信息，美股三大指数在其讲话后再次转跌。

　　中信证券研究表示，鲍威尔讲话内容基本与其Jackson Hole讲话和此前Cato Institute讲话类似，增量信息包括：年内可能再加息100-125个基点；预计短期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券MBS；在降息之前，必须非常有信心通胀会回落到2%；当前利率处于限制性区域的最低水平，寻求将利率调整到具有足够限制性的水平。

　　中金公司研究部表示，尽管鲍威尔承认加息将带来痛苦，但他对于痛苦的解读还是过于“轻描淡写”了，这可能是因为鲍威尔想避免人为制造“衰退恐慌”。然而，过度掩饰就相当于承认，市场可能还是会朝着衰退的方向进行定价。这次议息会议结束后，美股下跌，美债收益率先升后降，表明市场对于美国经济前景的忧虑在加重。

　　“软着陆”可能性下降，或出现滞胀式”衰退

　　9月的议息会议还发布了对美国通胀、失业率和经济增长的多年预期。

　　相较于6月，美联储进一步大幅下调今年美国经济增速至0.2%（6月预测值1.7%），2023年为1.2%（6月预测值1.7%）。今年的失业率预计为3.8%（6月预测值3.7%），2023年为4.4%（6月预测值为3.9%）。进一步上调PCE（个人消费支出）通胀至5.4%（6月预测值5.2%），2023年将回落至2.8%（6月预测值为2.6%）。核心PCE通胀今年上调至4.5%（6月预测值为4.3%），2023年将为3.1%（6月预测值为2.7%）。

　　中信证券研究表示，9月SEP经济预测暗含经济衰退风险。当前美国通胀的关键问题在于需求驱动的核心通胀粘性较强，如果通胀预期回落可能进一步刺激消费，从而继续支撑通胀，因此，本轮美国通胀或必须通过经济衰退的途径来缓解，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。

　　中金公司研究部也表示，“软着陆”的概率已越来越低，美国经济或于2023年初进入衰退。疫情以来美国劳动力供给收缩，劳动生产率增速下降，带来“工资—通胀”螺旋，这使得本轮通胀比以往更加顽固。要想降低通胀，美联储或需要打破工资—通胀的正反馈，而这恰恰需要劳动力市场前景恶化，失业率显著上升。同时，美国通胀还受到了“利润—通胀”螺旋的支撑，要降低通胀还需要美联储抑制企业提高价格的能力，而这也意味着经济增长要更低，需求要更弱。

　　具体看“利润—通胀”，工银国际首席经济学家程实表示，尽管疫情后全球供应链持续恢复，大宗商品价格有所回落，但美国企业（尤其是制造业）仍保持较疫情前的较高利润。其中一个重要原因是美国的出口贸易正效应有所强化。乌俄危机下，欧洲的贸易条件负效应加剧，导致企业整体出口竞争力下滑，价值链上交易成本显著抬升。相比欧洲，美国出口商相对交易成本有所下降。此外，欧洲以及部分新兴市场对美国大宗商品出口依赖度显著增加，这导致出口企业拥有了更多的定价权优势。

　　如果明年美国经济衰退，中金公司研究部表示，更可能是“滞胀式”衰退，即GDP负增长但通胀依旧很高。历史表明这类衰退发生后美联储降息的时间更晚、门槛更高，美债收益率见顶的时间更晚，美股“磨底”时间更久。从这个角度看，美国资产价格调整还未结束，离“市场底”还有很长的距离。

　　11月或再加息75个基点

　　9月议息会议后，美联储于年内还剩下11月2日与12月14日两次议息会议，而根据最新的点阵图，美联储最新点阵图暗示年内将再加息125个基点，这意味着在下一次会议（11月）上可能会连续第四次加息75个基点。鲍威尔承认了点阵图暗示的加息幅度，但他也强调，美联储尚未就下次会议上的加息幅度做出决定，相当多的美联储官员倾向于在年底前只加息一个百分点。

　　中金公司研究部表示，由于在11月会议前美联储只能看到9月的非农和通胀数据，按照美联储当前的“鹰”派态度，要想在11月仅凭一个月的数据就把加息幅度降至50个基点可能有难度。预计美联储可能在11月继续加息75个基点，至于12月的加息幅度，美联储将视9-11月三个月的数据而定。

　　程实表示，考虑到美国的通胀粘性仍然较高，加上进入冬季欧元区面临能源短缺威胁可能对美国带来新一轮价格外溢影响，今年美国继续保持强势加息将毫无悬念。

　　从通胀角度看，程实表示，假设美国通胀环比每月平均下滑0.1个百分点的情况下，美国9-11月的核心通胀预计仍将保持在6%以上，而10-12月的核心通胀率预计也将维持在5.77%。因此，未来年内两次议息会议若决议75/75或75/50个基点的加息幅度也将被视为新的常态化。

　　展望明年的加息路径，中金公司研究部表示，如果明年美国经济陷入衰退，且通胀还是居高不下，那时美联储则需要谨慎权衡，在实际操作上可能被迫选择容忍通胀。这是因为美国政府债务高企对美联储加息形成约束。疫情以来美国政府财政赤字大幅扩张，公共债务占GDP比例超过100%。如果明年美国经济衰退，财政前景或进一步恶化，此时如果美联储再进一步加息，将导致美国政府偿债压力上升，增加政府债务违约风险。