天风宏观：财政对基建投资的撬动能力或将长期下行

　　核心观点

　　一、卖地收入下滑对财政的真实冲击有限，最大的冲击在城投。卖地收入下滑约80%的影响，将由城投来承担。随着经济的“去地产化”，土地财政对基建配套资金的拖累将长期存在，持续地弱化财政政策对基建的撬动能力。

　　二、融资结构是基建不容忽视的长期变量。我们认为，2022年，应付款对基建配套资金的掣肘会更加明显。与2020年相比，今年还有另外一个重要的变化——从2021年中开始的地产风险暴露，同时也在造成对基建上游施工单位的冲击，使得应付款这一变相融资方式面临更大的约束。

　　三、大开大合的政策调控正在成为“过去时”。基建可能正在塑造新的融资结构。对长期而言，财政政策对基建投资撬动能力的下滑或将会是一个难以避免的趋势。政策调控效果的变化映射到资本市场上，则是与地产、基建相关的传统周期板块波动性的收敛。需求侧调控政策效果的弱化是一个长期问题，这不仅仅会改变经济周期波动的形态，也会带来投资规则的变化——随着大开大合的“债务驱动投资”模式的退潮，金融数据对经济周期的领先性将逐渐消失，市场可能需要重新审视信用周期对投资的指示意义，淡化信贷数量的波动，更多关注结构变化和价格信号，并从需求数据中直接寻找复苏证据。

　　正文

　　关于基建的短期问题，我们在此前的报告《不应低估政策力度》中已经进行了讨论，尽管局部地区的疫情反复可能会间歇性拖累9-10月的基建施工强度，但地方政府执行力的提升意味着这种扰动无碍大局，基建施工的走强将会在疫情受控以后得到延续。

　　这篇文章，我们想跳开短期的问题，谈一谈与基建周期、政策调控相关的中长期问题。我们认为，财政对基建撬动能力的减弱将会是长期性的，在经济“去地产化”的背景下，两大需求侧调控手段同时弱化，意味着传统经济周期的波动或将趋于收敛。

　　一、卖地收入下滑对财政的真实冲击有限，最大的冲击在城投

　　　　1-7月，全国土地使用权出让收入2.8万亿元，较去年同期下降1.3万亿元，降幅高达32%。按照乐观情况8-12月平均同比降幅收窄至1-7月的一半、悲观情况8-12月平均降幅与1-7月持平的假设来测算，预计全年土地出让收入将同比下滑2-2.8万亿元。

　　卖地收入看似下滑幅度很大，但对财政的真实冲击有限。

　　土地出让收入并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收入，才是地方政府可用的财力[1]。财政部相关数据显示，2014、2015年土地出让支出中，用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发等成本性支出占土地支出总额的82.4%、79.6%，而地方政府真正可以自由支配的非成本性资金的占比仅有17.6%、20.4%。

　　由于政府性基金实行“收支两条线”管理，以收定支，因此在土地完成出让之前，地方政府无需承担对应的成本性支出责任，卖地收入下滑对地方财政的真实冲击仅体现在非成本性支出上。按照2015年的占比来测算，如果2022年全国土地出让收入下滑2-2.8万亿元，对应的非成本性支出将减少4200-5700亿元。而这些非成本性支出的缺口，基本在政策性银行6000亿元以上的基建资本金工具的覆盖范围内。

　　卖地收入下滑最大的冲击在城投对于基建投资的资金配套。

　　地方政府在出让土地之前，首先要完成对土地的征收和开发，而这一工作通常由城投完成。具体流程为：

　　①地方政府将土地征收、开发的项目委托给城投；

　　②城投垫资进行征收、开发，完成三通一平或七通一平的土地在城投的资产负债表中形成一笔存货，同时形成一笔对地方政府的应收款；

　　③待地方政府将土地进行出让以后，向城投支付相应的工程款。

　　因此，卖地收入下滑，尽管地方政府无需承担80%的成本性开支，但同时也意味着，城投原本应当收回来应收款无法按时兑现。卖地收入下滑约80%的影响，将由城投来承担。

　　而城投平台是地方政府进行基建投资的落实主体，也是为基建投资提供资本金以外的配套资金的主体。城投收入的下滑，将直接拖累基建的配套融资，导致财政对基建投资的撬动能力出现下降。

　　而这个问题不是一个短期问题，随着经济的“去地产化”，土地财政对基建配套资金的拖累将长期存在，持续地弱化财政政策对基建的撬动能力。

　　二、融资结构是基建不容忽视的长期变量

　　三轮隐性债务管控在约束地方政府举债的同时，也彻底改变了基建的融资结构，而这将成为影响财政撬动能力的关键因素，是不容忽视的长期变量。

　　2020年，基建投资中国家预算资金（即财政投向基建的所有资金）为3.3万亿元，较2019年大幅增长30%，财政投资在2020年不可谓不积极。但2020年，宽口径基建投资增速为3.4%，较2019年仅仅提升了0.1个百分点，基建投资的表现与财政积极程度并不匹配。

　　什么原因造成了2020年“财政积极、基建平淡”的“异象”？作为连接财政与基建的枢纽，配套融资的结构性变化是背后的关键推手。

　　统计局针对固定资产投资主要披露两项数据——固定资产投资完成额以及固定资产投资资金来源。前者是实物工作量的货币化反映，可以理解为当年实际完成了多少固定资产投资；后者是项目单位在报告期内收到的用于固定资产投资的各种货币资金，可以理解为实收资金。

　　2014年及以前，基建投资完成额与基建投资资金来源高度吻合，但从2015年起，二者之间产生了一个明显的裂口，基建投资完成额开始明显高于基建投资资金来源，并且这个裂口还在持续扩大。

　　这个裂口的本质是基建投资中的应付款，即没有相应的实收资金，但通过拖欠上游工程款的方式完成了项目投资，也是基建的一种变相融资方式。

　　融资结构的这一转变，背后的根源是2014年启动的第二轮隐性债务管控。2014年10月发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号文）[1]、2015年落地实施的《新预算法》[2]标志着以“开前门、堵后门”为核心的第二轮隐债管控正式启动，加强了对地方政府违约举债的监管，城投融资受到了进一步限制。造成的直接后果是，从2015年开始，基建融资结构中自筹资金的占比在持续下降，而应付款则应运而生，成为基建融资中重要的组成部分。

　　应付款占比的下滑是造成2020年“财政积极、基建平淡”的直接原因。2020年，国家预算资金（即财政投向基建的资金）在基建投资完成额中的占比由14.2%提升至17.8%，相比2019年提升了3.6个百分点。而同时，应付款的占比则相比2019年下滑了3个百分点。也就是说，2020年投向基建的增量财政资金，基本都去填补了应付款下滑的缺口，并没有形成对配套资金的额外撬动。

　　正因如此，财政资金在2020年对基建投资的撬动能力大幅下滑。2015-2019年，财政资金对基建投资完成额的撬动倍数基本稳定在6.9-7.2倍的范围内，而2020年则大幅下滑至5.6倍。

　　为什么应付款在基建投资中的占比在2020年出现了下滑？三个原因：

　　①基建投资的上游是建筑、建工、建材企业，并且由地方政府主导的项目更是以民营企业居多。这些企业本身就存在垫资施工的情况，并且受疫情冲击更加明显，其承受下游资金占用的能力在疫情期间出现了恶化。

　　②2015-2019年，应付款在基建投资中的占比在逐年提升，到2019年达到19%，已经处于比较高的水平，进一步拉大应付款占比的空间本身就越来越小。

　　③2020年，各级政府对拖欠民营企业欠款的清理、整治力度加大。2020年1月8日，国常会要求各地各部门加大清理对民营企业欠款的力度，并且要求“未经被拖欠单位同意，

　　不得以商业汇票等非货币资金形式支付拖欠账款，变相延长拖欠时间”。

　　我们认为，2022年，应付款对基建配套资金的掣肘会更加明显。与2020年相比，今年还有另外一个重要的变化——从2021年中开始的地产风险暴露，同时也在造成对基建上游施工单位的冲击，使得应付款这一变相融资方式面临更大的约束。

　　对短期而言，考虑土地出让收入下滑对城投的冲击、应付款可能的进一步下滑，尽管基建政策持续积极发力，但我们对今年总体的基建反弹空间保持较为谨慎的判断。（这与我们认为9-10月基建施工强度会有所提升的判断并不相悖，在地方政府执行力提升、8月工期回补、11-12月工期前置等因素下基建施工端走强是一个节奏上的问题。）

　　三、大开大合的政策调控正在成为“过去时”

　　基建融资结构的变化也会是一个长期性问题。一方面，严控隐债的定力没有发生改变，意味着基建的自筹资金部分未来的融资难度会持续加大；另一方面，地产问题得到解决之前，民营建筑、建材、建工企业承受基建下游欠款的能力也会逐渐弱化。基建可能正在塑造新的融资结构。

　　对长期而言，财政政策对基建投资撬动能力的下滑或将会是一个难以避免的趋势。

　　无论是土地出让收入长期下行对城投的拖累，还是融资结构的重塑，均指向同一个结果——财政对基建投资的撬动能力或将长期下行，“财政积极、基建平淡”可能会成为未来一个阶段的常态。

　　政策逆周期调节的手段无非是地产和基建。经济的“去地产化”、财政对基建撬动能力的下滑，意味着两大调控手段都面临着约束，政策调控的效果正在下降。

　　政策调控效果的变化映射到资本市场上，则是与地产、基建相关的传统周期板块波动性的收敛。此前政策调控的风格以及效果，产生了宏观经济的周期，造就了传统周期板块大开大合的波动风格。而未来，政策调控效果不断弱化，宏观经济的周期波动可能并不会像此前一样剧烈，相应地，传统地产、基建相关的周期板块的波动幅度或将下降，甚至变得平稳。

　　需求侧调控政策效果的弱化是一个长期问题，这不仅仅会改变经济周期波动的形态，也会带来投资规则的变化——随着大开大合的“债务驱动投资”模式的退潮，金融数据对经济周期的领先性将逐渐消失，市场可能需要重新审视信用周期对投资的指示意义，淡化信贷数量的波动，更多关注结构变化和价格信号，并从需求数据中直接寻找复苏证据。