中债话城投 | 城投业务整合背景下如何判断母子公司信用风险

内容摘要

近年来，在城投公司业务市场化转型与国企深化改革大背景下，各地方政府出于做大做强平台企业、融资发展以及债务管控等目的，通过推动区域平台企业同业整合、同类归并或股权划转、资产注入等方式，组建起“1+N”或“1+1+N”等架构的集团化城投公司，整合后的母子城投公司亦雨后春笋般密集亮相债券市场。

从整合效果看，整合后部分城投公司职能定位转型为国有资本投资运营或城市综合运营商，融资职能得到剥离；但根据发债样本企业来看，大部分城投公司更多是内部融资职能的转移，城投母子公司多头融资的现象还较为普遍，一些新组建的巨无霸城投公司呈现“集而不团，大而不强”状态。随着当前城投公司多维度分化与市场结构性资产荒的局面继续演进，各方对城投公司属性特征、信用品质差异以及投资超额收益的挖掘进一步细化。基于此，中债资信将通过对801家发债城投母子公司职能定位、资金往来以及实际管控能力等维度探析“集团化”城投母子公司的信用风险。

自2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）开始，中央提出要剥离融资平台政府融资职能，推动城投公司市场化转型。2015年，中央《关于深化国有企业改革的指导意见》中进一步明确国有企业将根据主营业务和核心业务范围界定为商业类和公益类国企，并分类推进改革及考核，商业类国企以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标，公益类国企以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标。城投公司作为我国城镇化进程中的特定历史产物，长期承担了替地方政府融资的职能，并充当地方政府逆周期调节、稳增长的重要手段。正因如此，其业务公益性属性强、市场化程度偏低，导致债务负担日益沉重。近年来，重庆、安徽、四川等地相继发文，鼓励城投公司通过兼并重组同类业务等方式转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业，整合后城投母子公司多头融资的现象逐渐增加。本文将通过对801家发债母子城投公司职能定位、资金往来以及实际管控能力等维度探析“集团化”城投母子公司的信用风险。

一、城投集团本部职能划分及现状

近年来，城投公司通过以下几种模型进行区域平台整合管理：（1）新设合并，新设立平台集团整合区域内资源；（2）吸收合并（兼并），以某一既有平台为主体，整合其他平台；（3）股权转让，将政府控股的公司股权进行划转、转让，具体可细分为平级划转（原控股股东为同一级政府）、股权上挂（股东由区级政府变为市级政府等）；（4）资产剥离，指城投平台配合区域平台业务整合、配合转型等，将负责相关业务的子公司划出；（5）新设子公司，在原有集团公司基础上，结合公司业务发展方向，新设立子公司负责该业务开展。通过上述五大模式形成了城投公司集团化运作。根据城投集团本部承担职能与资金流向，将“集团化”城投公司分为“业务运营型”和“资金运营型”两大类。

（一）“业务运营型”城投公司

城投公司集团本部既承担实体业务经营，也承担集团投融资与资本管理职能，但以实体经营为主，可定义为“业务运营型”城投公司。此类城投公司通过自身业务培育、收购混改、国资整合等，基本形成基建、房地产开发和资产租赁等多元化业务发展格局，但仍以公益性业务为主，经营性业务为辅。集团本部财务特征集中体现为两点：（1）资产中有由相关业务形成的开发成本，根据具体业务类型分布在存货、在建工程和其他非流动资产等财务科目；（2）利润表中列示有主营业务收入，具体分类包括土地整理业务收入、基础设施建设收入或棚改业务收入等。

（二）“资金运营型”城投公司

城投公司集团本部主要承担集团投融资与资本管理职能，可定义为“资金运营型”城投公司。此类城投公司集团本部财务特征集中体现为两点：（1）其他应收款和长期股权投资科目之和占总资产规模的比重很高；（2）存货、在建工程等成本类科目规模很小，同时利润表基本未产生营业收入。根据集团本部其他应收款规模及往来款资金流向，可将“资金运营型”城投公司进一步分类为“控股型”、“子公司主导型”和“综合主导型”三类。

“控股型”城投公司在“资金运营型”城投公司中占比7.14%，该类型城投公司仅持有子公司股权，尚未有明确业务发展方向，此类公司大多属于新设主体、成立时间较晚，仍处于业务“过渡期”，即融资流向与可获取信息存在时间错配，尚无法根据其融资资金流向判断其承担的业务职能，后续则根据相关数据和企业发展定位，再进一步细分。例如，XX新区产业控股集团有限公司于2020年8月底成立，主要是在区域内两大平台XX控股有限公司和XX城市建设发展有限公司基础上整合而成。根据审计报告，截至2021年末，母公司尚未对外融资，亦无任何业务，但公司于2022年1月起发行了两期私募债，余额7.7亿元，具体资金用途尚未披露，需根据2022年审计报告资金流动明确后再进行具体分类。

“子公司主导型”城投公司在“资金运营型”城投公司中占比74.29%，该类型城投公司融资资金主要通过“其他应收款”向子公司“单向流动”，母子公司在资金管理上“一盘棋”。例如，截至2021年末，XX控股有限责任公司集团本部与其控股的3家子公司往来款占全部其他应收款规模高达95%，公开市场融资资金主要流向子公司。

“综合主导型”城投公司在“资金运营型”城投公司中占比18.57%，该类型城投公司融资资金流向包含控股子公司、区域内其他统一控制下的关联方、地方政府和企事业单位等，承担一定区域融资职能。根据资金流向，将主要流向地方政府及相关单位的城投公司划分为“政府主导型”，而主要流向区域内其他融资平台的城投公司划分为“区域主导型”。例如，XX市城市建设（集团）有限公司本部其他应收款前五大回款方分别为该市财政局、市政工程管理中心、市土储中心、市住建局和下辖区某街道办事处，政府单位往来款合计占其他应收款总额的85.84%，承担政府融资职能明显；而其下辖区某平台公司XX投资建设有限公司本部其他应收款前五大回款方均为与市本级或该辖区政府控股的城投平台的往来款，承担区域平台融资职能明显。综合来看，“综合主导型”城投公司的融资资金主要流向地方政府相关部门或区域内其他城投平台，体现出其与地方政府的关联程度更高，同时一定程度上承担区域融资职能。

（三）城投集团本部职能现状分析

多数发债城投集团以“资金运营型”为主，但天津市、内蒙古等地以“业务运营型”为主

样本企业中，“资金运营型”城投公司和“业务运营型”城投公司占比分别为60.34%和39.66%。从区域分布来看，江苏省、浙江省、四川省、湖南省、山东省、江西省、重庆市、安徽省、贵州省、福建省和湖北省涉及的样本企业较多。其中，江苏省、四川省、山东省、江西省和贵州省“资金运营型”城投公司和“业务运营型”城投公司占比分布较为平均；浙江省、湖南省、重庆市、福建省和湖北省的样本企业中“资金运营型”城投公司占比均超过60%；其他省份中安徽省、广东省、辽宁省、天津市和内蒙古自治区“业务运营型”公司占比高于“资金运营型”城投公司。

“业务运营型”公司以高层级主体为主，“资金运营型”公司层级呈现出一定下沉趋势

从行政等级来看，“资金运营型”城投公司行政等级以市本级和市辖区为主，占比分别约为45%和22%；“业务运营型”城投公司行政等级则以市本级为主，占比为51%。综合来看，“资金运营型”城投公司行政层级呈现出一定的下沉趋势，而“业务运营型”城投公司则主要为高层级主体。

“资金运营型”城投公司绝大部分为新设平台，成立时间晚于子公司

样本企业中，集团公司成立时间晚于子公司的占比约56%，综合集团公司成立时间和职能分类来看，“资金运营型”城投公司中近66%集团公司成立时间晚于子公司；而“业务运营型”城投公司相对成立时间较早，并形成了完整的经营财务体系，样本企业中“业务运营型”城投公司早于子公司成立的主体占比约59%。

二、结合具体案例

识别母子公司信用风险

1、“业务运营型”城投公司信用风险识别——以XX国资为例

自2018年2月，中部某省推行为严控政府性债务增长措施，要求市、县分别将融资平台公司控制在3个和2个以内并实行名录管理。以第一批实施平台整合的某百强县级市为例，2019年该县级市通过保留原平台“XX市国资投资控股集团有限公司”（以下简称“XX国投”）与新设平台“XX市城发投资控股集团有限公司”（以下简称“XX城发”）将区域内众多城投公司整合，构建起县本级仅“XX国投与XX城发”的双平台管理体系（见图4）。其中，XX国投从该县级市政府获得XX新城建设开发有限公司（以下简称“XX新城”）100%股权，同时将XX市交通建设投资有限公司（以下简称“XX交投”）注入XX新城，经过3年融合，XX国投成为“业务运营型”城投公司，构建起“XX国投—XX新城—XX交投”等多主体、以基建与土地整理业务为主的体系架构。2022年6月，该市新设立XX市国资集团有限公司（以下简称“XX国资”），XX国投变为XX国资唯一子公司，公开资料显示，新设立的XX国资与XX国投实为“一套人马、两块牌子”，与各子公司间的关系进一步演变成为“1+1+N”架构的集团型公司。

从XX国投以及子公司XX新城账面来看，截至2021年末，XX国投母公司与子公司有息债务规模均约100亿元。公司债务资金主要沉淀在应收账款与存货科目，其中，XX国投合并口径应收账款主要为XX市政府单位欠款且以母公司应收地方政府账款为主，子公司因开展基建、棚改以及土地整理等业务形成的存货相对较多。我们认为此类“业务运营型”城投公司区域市场地位更高，主要由于“业务运营型”城投公司一般成立时间早，前期积累了一定业务基础，在区域平台整合过程中，作为一级平台吸收合并其他平台作为子公司，凸显其定位及区域地位高，相对而言可以获取更多的政府支持；另外，出现流动性危机时，除集团内部子公司资金可以调用之外，还有其自身业务形成的相关资产可以直接变现（包括应收政府账款及可处置资产等），偿还债务能力更强，信用风险相对而言低于子公司。

2、“资金运营型”城投公司信用风险识别——以XX城投为例

观察各地“资金运营型”城投公司，众多城投公司整合时角色定位并非一成不变，持续在“控股型”、“子公司主导型”、“综合主导型”中相互演变转化，集团本部与核心子公司的信用品质差异也因时而变。以XX城投为例，2017年以前，XX市仅有XX市投资集团有限公司发行少量债券。

第一阶段，资产划转组建XX市城建投资发展有限公司。2017年6月，XX市为促进城市提质工程建设，提升城镇化水平，组建XX市城建投资发展有限公司（以下简称“XX城投”）并将8项市政府相关单位管理的平台企业或公益性资产整体装入XX城投，增加资产规模与现金流量。但此次资产划转仅变更出资人，企业性质、经营方式、职工身份和领导班子管理均不变，被划转资产企业的债权债务处置等问题仍由原企业承担。

第二阶段，吸收区县平台股权持续扩充体量，形成“资金运营型—控股型”城投公司。2018年1月，该市某辖区政府与经开区管委会同意分别将控股的XX城建开发有限公司与XX市开发投资有限公司的51%股权均无偿划转至XX城投，至2018年末XX城投总资产与有息债务分别增至227亿元和42.51亿元，XX城投本部无实际业务开展，业务运营由各子公司各负其责。至此已形成“资金运营型—控股型”城投公司，本部暂行使管理职能，因此我们认为该类型集团公司与核心子公司信用风险一致，待后续业务推进持续观察其具体职能。

第三阶段，XX城投亮相债券市场，形成“资金运营型—综合主导型”城投公司。随着XX城投满足企业非公开发行债券成立满2年即可的基本要求后，2019年10月XX城投即启动各类债券发行安排，2020~2021年，母公司应付债券余额分别为30.77亿元和80.63亿元，占母公司有息债务比重分别约为67%和75%。从近年科目变化可以看出，集团本部资产主要为持有子公司的股权及其他应收款构成，且其他应收款规模基本等于有息债务，可以合理推测公司融资的资金主要拆借了其他公司。进一步拆解本部其他应收款前五大科目可以发现XX城投向其子公司拆借资金约占一半，其余一半拆借至关联方或区域其他平台；至此集团已形成“资金运营型—综合主导型（区域主导）”城投公司，既承担子公司融资、亦承担区域内相关平台融资。由于拆借企业资产体量小且信用品质一般，因此以XX城投为代表“综合主导型（区域主导）”城投公司，其信用品质更多与核心子公司保持一致，若集团本部拆借给区域其他弱资质平台的资金占比进一步扩大，还需考量可能对集团本部带来的拖累。而对于“综合主导型（政府主导）”城投公司，由于其与政府部门的紧密度高，作为欠款方的政府部门为集团公司提供资金协调的动力更强，故集团公司的信用品质优于核心子公司。

第四阶段，组建更高层级资金运营主体，形成“资金运营型—子公司主导型”城投公司。2019年末，市国资局根据XX市城建投资发展有限公司申请，批复设立XX城投发展集团有限公司（以下简称“XX城发集团”），将XX城投全部股权划入，XX市将XX城发集团纳入市属国有骨干企业管理，XX城发集团同步推进交易所及银行间债券注册发行，并于2022年4月及6月分别发行两期私募债，金额总计22亿元，募集资金用途来看主要偿还子公司的有息债务，由于公司尚未披露2022年财报科目明细，合理推测该部分融资资金将通过其他应收款流入两家子公司。至此XX城发集团已形成“资金运营型—子公司主导型”城投公司，本部更多充当资金运营职能，其信用品质与核心子公司保持一致。另外，XX城发集团与其子公司XX城投两者董监高构成高度一致，两家公司在“一套人马，两块牌子”以及资金统筹管控模式下，信用风险无明显差异。投资人认可度方面，2022年4月，XX城发集团与XX城投先后发行的两笔5年期公司债票面利率均为3.99%，两者成本端亦暂无实质区别。

3、集团公司对子公司管控能力不同情形下的信用风险识别

（1）“强管控”模式下，集团公司与核心子公司信用品质一致

“集团化”城投公司对子公司的管理主要体现在经营决策与资金管控，核心是人员管理与财务有效控制。根据样本城投公司，“强管控”模式下，集团本部及子公司的经营决策和财务运作均由母公司管理控制，下属各子公司的资金融入和债务周转实际为同一资金池运作，此种情形下母公司本部与子公司深度绑为一体，其中又以“一套人马、N块牌子”的城投公司最为典型。以东部省某市主城区为例，XX区国资中心两大直属平台公司XX投资控股集团有限公司（以下简称“XX投控”）和XX建设投资集团有限公司（以下简称“XX建投”），两家公司均是母子公司管理团队高度一致（图7、8），实际业务开展由子公司承接经营，资金筹划由母公司一体安排，融资方面银行间与交易所各有所专，从市场定价看，集团公司与核心子公司信用品质一致。

（2）“弱管控”模式下，集团本部与子公司信用品质分析应以各自主体表现独立评判

当前部分“集团化”城投公司对并表的企业仅为股权管理，不参与实质经营管理或参与难度大，对子公司的管理处于“弱管控”状态。如部分省份采用“以市带县、股权上挂”城投整合形式，以求达到即做大市级平台规模与市场形象，又能盘活区域有限资源，为区县级平台公司发展与融资破局。实际情况看，城投公司作为依附于本地政府性资源形成的产物，核心管理层大多仍由属地政府官员转任，业务经营及回款等也由本级政府负责，“股权上挂”仅划转了股权、不划转人事及经营权，尤其未实施有效的债务重组，集团公司对并表的子公司只承担业务指导或临时资金拆借帮扶，此时母子公司的信用品质分析仍应以各自主体独立评判，集团公司的信用品质一般优于股权上挂子公司；另外，若股权上挂的子公司是弱资质主体时，如弱资质主体出现流动性风险或负面舆情，亦需考量其可能对集团公司带来的拖累。

三、总结

针对集团化城投公司，中债资信通过对集团本部职能划分将其分成两大类，分别为“业务运营型”和“资金运营型”城投企业，其中，“资金运营型”城投企业又可以细分为“控股型”、“子公司主导型”和“综合主导型”。中债资信认为，“业务运营型”城投公司与政府的紧密度高，且出现流动性危机时，除集团内部资金往来外，还有其自身业务形成的相关资产可以直接变现（包括应收政府账款及可处置资产等），偿还债务能力更强，信用风险相对而言低于子公司。“资金运营型—控股型”城投公司一般为企业初创期，仍处于业务过渡期，尚无法根据公开信息判断业务职能，但根据历史案例可以推断其多承担区域融资职能，因此初步判断集团公司与核心子公司信用品质一致，后续根据相关数据和企业发展定位，再进一步细分。“资金运营型—子公司主导型”城投公司本部更多充当资金运营职能，主要职能为融资并将资金拆借给集团内子公司，因此从信用风险角度来看，集团公司与核心子公司信用品质一致。“资金运营型—综合主导型”城投公司既承担子公司融资、亦承担区域内相关平台及地方政府的融资，根据资金流向细分为“资金运营型—综合主导型（政府主导）”和“资金运营型—综合主导型（区域主导）”，其中前者与地方政府紧密度高，作为欠款方的政府相关部门为集团公司提供资金协调的动力更强，故集团公司的信用品质优于核心子公司；后者需重点识别占款方信用品质，一般情况下，拆借企业资产体量相对较小且信用品质一般，因此集团公司信用品质与核心子公司保持一致，若集团本部拆借给区域其他弱资质平台的资金占比进一步扩大，还需考量可能对集团公司带来的拖累。

另外，在此基础上，需要重点考虑集团公司实际管控能力，根据中债资信调研了解，城投公司存在“一套人马、N块牌子”现象。在此种架构中，母、子公司的经营和融资由母公司集中管控，尤其是融资条线，不同平台的资金融入和债务偿还实际在一个资金池运作，母、子公司的信用风险较为趋近；因此，若两个公司董监高高度重合，我们可以合理推测其为强管控的母子架构，无论其为哪种类型的城投公司，集团公司与核心子公司信用品质均一致。但对于股权管理的弱管控模式，“集团化”的城投母子公司独立运营，没有实际资金或增信等方面支持，母公司对上挂股权的子公司管控力度较弱，股权上挂对子公司外部支持增加作用有限，如弱资质主体出现流动性风险或负面舆情，亦需考量其可能对集团公司带来的拖累。

建议方面，（1）挖掘母子平台利差的投资机会。对于整合而成集团公司，虽然一定程度上资产规模更大、主体评级[1]或许更高，但根据上文分析，如果仅承担子公司融资职能或“一套班子、N块牌子”的强管控模式，整合之后的母子公司可以看作一盘棋进行分析，日常集团内资金已有往来流动或已当作一盘棋在管理，何况当子公司出现债务危机时，母公司将统一管理；反之亦然，母公司并无实质业务，资金均流向子公司，母公司的偿债除了自身融资，更重要的来自与重要子公司的经营偿债表现，因此对于集团公司与核心子公司信用品质一致的母子公司，建议优先投资其子公司债券，以享受母子公司之间的利差。（2）挖掘由母公司担保的子公司债券。对于部分母子公司信用品质有差异的公司（如“业务运营型”和“资金运营型—综合主导型”），在子公司发行债券时若由母公司做担保，即绑定了母公司的信仰，由于子公司一般相对较弱，加担保后的债券的收益率也相对较高，投资子公司债券可以获得一定溢价。

注：

[1] 不包括中债资信信用等级。