大宗论坛 | 出口对总需求仍未构成约束 但韧性正在减弱

【文章导语】

8月26日，卓创资讯研究院举行第四十期研究例会，本期主题围绕“出口对总需求的影响”为主题展开讨论。会议上讨论了关于出口市场对商品总需求的影响，并就总需求收缩背景下价格的运行特点进行了分析。高温干旱是本期继续关注的话题之一，部分参与研究员对该问题进行了持续的跟踪和观察。

主持人：刘新伟

编辑：刘新伟

执行编辑：韩月

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：当前国内需求是有明显缺口的，出口对总需求仍是正向的，但压力是显著的，未来出口若转向收缩，对国内总需求将会形成显著压力。

能源研究员赵宁：欧洲能源危机加速外溢，沙特喊话期货定价失真。

能源研究员赵渤文：传统能源煤油气的价格互相影响，区域性的能源短缺向全球辐射，天然气的短缺同样会向煤炭和原油辐射。

能源研究员赵颖：油价反弹后再次回跌，原油区域价格分化。

化工研究员李训军：原油反弹带动化工市场结束连跌，但后期原油大概率反复震荡，因此化工品或跟随震荡调整。能源危机下全球部分地区限产、停工仍在发生，供给收缩幅度较大的品种走势或相对偏强。

化工研究员张凤：上半年中国纺织服装出口面临地区不稳定、发达经济体通胀高企等诸多压力，但是凭借着较强的韧性仍取得了出口额同比增长的好成绩，在国内需求不足的情况下对于我国纺织行业形成支撑。

2022年第35周，国内大宗商品价格环比小幅上升，从期货视角看，商品价格上涨3.49%，其中工业品涨幅超过4.2%，农产品涨幅2.1%。从宏观视角看，高温干旱天气背景下“让电于民”政策使得部分高耗能行业出现供给收缩，价格上移。从板块看，石油、油脂、有色、化工涨幅较为明显，建材、煤炭、软商板块延续下跌趋势。现货方面，本周流通领域50个大宗商品中，有28个出现上涨，较上周增加9个，卓创资讯大宗商品价格指数本周上涨0.89%，其中工业品上涨0.49%，农产品上涨1.78%。

生产企业利润边际修复，生产端开工负荷率整体上升。黑色产业链开工率恢复速度明显加快，烯烃开工负荷创近四年新低，山东地炼企业开工负荷快速下滑，纺织化纤开工出现季节性反弹。近期原油价格反弹，强原油属性商品价格上行明显，带动化工产业链价格整体回升。

宏观环境相对稳定，暂无利空消息传出，市场空头情绪进一步缓和，原油价格受到扰动较大，仍是化工等相关行业的主要影响因素，关注9月份加息相关消息，美联储或加息75个基点，而欧洲央行或加息50个基点，连续加息后市场逐步由繁荣走向衰退，大宗商品价格的趋势是相对确定的，但短期的波动更多的由预期主导，近期需要关注国际宏观形势和高频数据指引。

7月22日、7月29日笔者在周度总结中反复阐述一个观点：衰退交易不改变通胀交易的逻辑，期货市场流动性快速流失下，期货定价逐步脱离基本面，不符合市场的真实情况，而本周大宗商品的行情再次印证了这一点。

相对于之前衰退交易的担忧，在美元指数走强的情况下，国际原油价格一度跌落至93.5美元/桶（布伦特）一举抹去2月份以来所有涨幅。而在这之前，以铜代表的有色，以玉米代表的农业品期货价格也均回落至2022年初的水平。一时间市场衰退交易热度快速提升，随之就是期货市场的流动性大幅净流出，WTI未平仓的头寸已经降至2014年来的最低水平。高波动性和流动性缺乏也必然导致期货市场定价脱离供需实际情况，而这种情况下价格中必然存在超调的部分。而本周随着北溪1天然气暂停，欧洲天然气价格连续破纪录上升到320欧元/MW附近，澳大利亚纽卡斯尔动力煤也飙升至436美元/吨，创下历史新高。以沙特为代表的OPEC也喊话期货定价“脱节”，并提醒到如果伊核协议通过，OPEC或采取新的减产计划。多重因素驱动下，原油期货价格本周大幅上涨，布伦特重新站上100美元/桶。需要注意的是本周美元指数再度突破109，欧元对美元汇率跌落平价下方，按衰退交易的逻辑油价应该下行，显然在能源供应链问题尚未解决的情况下，脱离供需基本面的衰退交易只能增加波动幅度，改变不了价格趋势。

国际方面，本周五JacksonHole年会上鲍威尔的讲话成为全球关注的焦点，这对于美联储来说是一项挑战，因为上次的鲍威尔“临时通胀”的错误结论极大的削弱了市场对美联储的信心。无论结论如何，去通胀都不是一件简单的事情，尤其在能源转型和新冠疫情双重背景下，需要时间会更长一些。

国内方面，本周国常会在稳增长33条的基础上加码19条政策。其中增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额是重点。财政政策进一步加码对下半年的基建和重点项目的推进是重大利好，预计三季度社融增速将维持2位数。另外针对房地产市场信心问题，本周一央行调降5年期LPR15BP，房贷利率下限降至4.1%，各地因城施策也推出多项促销费的政策，预计房地产市场将进一步筑底企稳。

国内仍是半个信用底，但韧性十足，人民币汇率走低和欧美消费旺季到来预计三季度出口成绩将好于二季度。国外高通胀与能源危机互相强化，美联储对于打击通胀并没有充分的把握，继续放鹰是必然选择，似乎全球经济秩序需要一场真正的衰退才能修正，而在衰退到来之前，通胀交易仍将主导市场一段时间。

在分析市场问题时，经常忽略商品的最根本属性：理化性质。煤油气作为传统能源三员大将，天然存在“羁绊”，尤其是原油和天然气是同源伴生的碳氢组合，只是碳链的长短不同而区分的气态和液态。经过研究比较，煤油气三者的价格具有极强的趋势相同性，而越是在能源短缺的时期，（由于三者可以互相替代的属性）彼此之间价格的影响强度就越强。

一般而言，按照统一的热量单位换算下，三者价格呈现原油>天然气>煤炭；2022年由于地缘动荡欧洲天然气短缺，三者呈现天然气>原油>煤炭，这一变化对于全球的能源格局产生了重大影响。天然气的短缺首先传导至煤炭，重启煤电必然带动国际煤炭货源流向变化，进而推动煤炭价格；其次会影响原油价格，2021年10月份原油价格上涨以及近期原油价格反弹，均有能源短缺的影响存在其中。

目前，欧洲地区的能源短缺问题有愈演愈烈之势：可以看到欧洲TTF价格创历史新高、电价创历史新高、碳价创历史新高；同时德国要求加拿大归还北溪1号的涡轮机，但是否能够恢复供气、能够恢复几成都是未知数。可以说欧洲地区的能源短缺还远未结束，虽然夏季高温即将过去，但一方面飓风季刚刚开始，美墨湾附近当前监测到有两个气旋；另一方面虽然秋季是能源消费的相对淡季，但如果不能存储足够的能源，冬季的能源短缺只会来的更猛。

前期短期消费反弹的预期开始增强，叠加伊核协议谈判及沙特减产威胁影响，油价出现短期反弹，但近日原油价格再次回跌。目前原油区域间价格出现明显分化。

一方面，SC原油与布伦特原油价差持续扩大。在国际油价持续低迷之际，SC原油不但强势抗跌，而且重心还有所走高，与国际油价价差迅速走阔，从贴水布伦特原油变成了大幅升水局面。东欧国际局势动荡之后，全球原油跨区贸易流向发生了明显改变，SC原油交割油种是以中东原油为主，中东原油价格明显升高，同时原油运费升高，叠加SC原油仓单处在历史低位，导致SC原油相对外盘价格更为强势。

另一方面，布伦特原油与WTI原油价格也出现扩大，一般来说布伦特原油与WTI原油价差应该在2-3美元/桶区间，但近日这一价差仍然维持在6美元/桶左右，虽然较前期的11.4美元/桶历史高位有所下降，但仍处在历史较高价差水平区间。这主要也是受到东欧国际局势动荡之后，区域间贸易流向发生变化，欧洲地区原油更为短缺，而较高的布伦特与WTI原油价差也吸引着美国原油大量出口，从数据上也可以看到美国原油出口量创下历史新高。

本周化工市场止跌反弹，价格重心小幅上移。卓创资讯有机化工价格指数均值为1200，较上周上涨0.15%，结束了连续10周的下跌局面。

受到产油国联盟减产、美国商业原油库存下降等因素影响，本周原油有所反弹，化工市场在成本端的支撑下有所走强，上涨品种主要集中在芳烃、酚酮及塑料等产业链。此外，随着部分行业持续亏损，检修现象增多，供给下降及库存较低的情况下对于价格有所支撑。需求侧来看，尽管临近“金九银十”的传统旺季，但是市场上没有行情启动的迹象，加之出口也较难乐观，市场心态整体较为谨慎，多以维持刚需采购为主。

后期来看，由于伊核协议重启存在一定的不确定性，目前原油做多的情绪不高，周四原油回调也说明市场持续上涨的动力不足。此外，随着时间推移，油价需要面临的局面仍将是全球经济面临的下行压力和需求不及预期的现实，而欧洲能源危机也有可能在阶段内支撑油价，因此原油未来反复震荡仍将是大概率事件，在此背景下化工市场或延续区间震荡调整的局面。全球能源危机背景下，部分地区限产、停工仍在发生，部分供给收缩幅度较大的品种走势或相对偏强。

海关统计显示，1-7月份，中国纺织服装累计出口1564.9亿美元。其中，纺织品出口897亿美元，同比增长11.9%；服装出口995亿美元，同比增长12.9%。在海关统计的所有的产品及行业中，排名第三，如果不包括机电产品、高新技术产品等大类产品的话，服装及衣着附件的出口额在所有行业中排名第一。

增长的原因可以分为三个方面：第一，国外市场需求旺盛是推动纺织服装出口增长的主要因素，美国消费者对服装成品保持旺盛需求，上半年中国对美国针梭织服装出口量增长21%。第二，在全球能源和大宗商品价格上涨带动下，服装的价格有所增长。上半年，中国对美国、欧盟针梭织服装出口价格分别提升13%和27%。第三，RCEP生效实施半年来，中国纺织服装对大多数成员国出口增长迅速。上半年，中国对14个协定成员国累计出口纺织服装455.7亿美元，同比增长13.7%。RCEP成员国占中国纺织服装出口份额也由27.6%上升到29.1%。

下半年来看，纺织服装行业仍面临一定的压力，内需方面目前没有较大改善，外需变动的风险加大。目前，全球各国的消费者信心指数均处于走低状态，下半年终端消费对于我国纺织服装行业的支撑将减弱，要谨防外需走弱带来的市场风险。

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