从货币政策走向看信托业务表现

　　来源：中融研究

　　货币政策走向

　　（一）超预期降息

　　2022年8月15日中国人民银行开展4000亿元MLF操作和20亿元逆回购操作，含对8月16日6000亿元MLF到期的续作，MLF和逆回购的中标利率均下降10个基点。随后在8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年8月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。1年期LPR和5年期以上LPR双双下调，分别下调了5个基点和15个基点。由于全球央行加息背景以及对通胀的担忧，此前市场普遍认为结构性货币政策工具会是央行的首选，此次直接降低利率的操作，超出市场预期。

　　从降息的背景来看，一是国内经济7月信贷增长较慢和主要经济数据增速回落。二是美元指数近期出现回落，美联储强加息预期未有再现，人民币汇率贬值压力下降，中美利率倒挂等资产端影响下滑， 外部压力趋缓。

　　（二）国内经济“三重压力”较大

　　总理在今年3月份的政府工作报告中指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。就目前来看，随着全球疫情仍在持续，世界经济复苏动力不足，外部环境更趋复杂严峻和不确定的情况下，三重压力仍然是摆在国内经济发展面前的重大难题。考虑到构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，需求收缩和预期转弱有陷入恶性循环的趋势。反映到社融中来看，7月份新增社融为7561亿，同比少增3191亿元，不及市场预期。反映市场需求的居民贷款和企业债券融资成为主要拖累项，前者仅有4088亿元，后者更是下滑至734亿元，创近一年来第二低值。

　　在央行开展4000亿元MLF操作（8月MLF投放4000亿元，到期6000亿元，净回收2000亿元基础货币）和20亿元逆回购操作后，本月出现了缩量+降息的组合。之所以会出现这一看似矛盾的组合，再次反映的是当前银行间市场的流动性非常充裕，但优质资产或者说市场投资和需求缺失的现实。

　　二

　　对信托的影响的几点思考

　　从7月信托市场来看，发行和成立市场表现差强人意。据公开资料不完全统计，7月共计发行集合信托产品2125款，发行规模1399.46亿元，环比减少33.05亿元，降幅为2.31%。成立市场有所升温，共计成立集合信托产品2063款，成立规模1239.55亿元，同比增长143.69亿元，增幅为13.11%。

　　对于下半年信托展业来看，传统业务领域的基建、地产以及转型重要抓手的标品投资也将在下半年迎来关键期。

　　（一）基建看向三季度 注意行业集中度

　　1、行业利好政策不断出台

　　在当下“需求收缩”的大背景下，政府投资对于需求的稳定至关重要，而基建投资则是政府稳定需求的重要工具，利好政策不断出台。

　　6月1日召开的国常会表示，调增政策性银行8000亿信贷额度，支持基础设施建设。

　　6月29日召开的国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。

　　7月28日召开的政治局会议上，明确提出要支持地方政府用足用好专项债务限额，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。

　　在一系列重要措施及专项债的支撑下，我们预计三季度基建资金或得到快速补充，地方专项债和政策性银行信贷的发行均将加速，基建投资到位资金在下半年预计将较为宽裕。

　　2、基建实物工作量或在下半年集中响应

　　从今年上半年的表现来看，宏观的基建投资增速和中观的沥青装置开工率、水泥磨机运转率等高频指标间存在较大分化。就原因来看，或是投资与形成实物工作存在时滞，资金从财务层面完成拨付到项目上马需要一段时间。从政策和时间上看，三季度基建投资的反映或更能在统计数字上有所体现，一方面前期项目准备工作或大多完成准备，二是不断出台的政策为基建投资延续性保驾护航，基建实际完成投入将加快形成，基建投资对经济的拉动作用有望加强。就未来展望来看，随着基建作为经济稳定压舱石的重要性不断增强，下半年投向基础设施的中长期贷款增量有望同比多增。

　　3、政信业务警惕集中度

　　从今年前7个月的整体规模来看，政信类业务规模或已经触摸到了一个天花板，难以再有大的突破。7月基础产业类信托成立规模225.47亿元，较6月273.11亿元的表现，环比下滑17.44%，规模占比也降至20%以下，仅有18.19%。

　　在业务转型方面，除贷款外，信托公司开创了多种新的业务合作模式，债券投资、产业基金股权、资产证券化、公募REITs等等。新的交易模式的出现，一方面是信托公司主动求变，扩大展业范围，另一方面也是良好项目稀缺，同业竞争加大，展业空间受到挤压的无奈现实。我们在报告《信托公司政信类业务最新态势及建议》中已经提到，基础产业类信托作为今年以来信托业务的主力，由于风控标准和地区发展差异，极易发生业务扎堆现象，当下政信类业务中发行规模排名前四名的省份占比达到了近80%。就未来来看，随着政策面利好和基建的回暖，地方城投公司的融资需求会有所释放，但信托公司需要在地方财力风险和政策利好中寻找到业务开展的平衡点。

　　（二）地产修复仍需时间关注存量业务

　　1、房住不炒仍是主旋律

　　政策方面，7月28日的政治局会议延续了“房住不炒”“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”的表述。在货币政策执行报告中，央行表示“把握好传统驱动力和新兴结构性潜能间的关系”“破立并举、慢破快立”。因此，当前房地产虽然面临下行压力，但也符合经济动能切换的长期发展目标。所以短期内房地产有“托”无“举”，不太可能会有强刺激政策出台。可以预计的是，房地产市场未来政策仍然以“稳”为主，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。

　　2、政府出手 效果尚需观察

　　对于房企来说，无论是传闻中由国有增信机构对民营房企发债开展效力更强的全额不可撤销担保帮助房企发债，还是前期碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企被监管机构选定为示范房企，政府加大了对民企的救助，也彻底打破了之前“救行业不救企业”传言。

　　需要关注的是，今年7月中旬以来，郑州、西安等地积极推动问题楼盘“保交付”，但整体来看，效果尚需观察。一方面，由于是地方政府主导，或将受限于地方财力，另一方面，当前整体市场“惰性”太大，单一从政府端发力，消费者并不买账。从现有房地产纾困基金的运作来看，保交楼还需要撬动并购、重组等更多社会资金的参与，鉴于当前不仅仅是消费者消费意愿低迷，原本的投资机构如金融企业同样忙于处理存量业务而兴趣泛泛，地产纾困政策成果的显现或需要一个较长周期。

　　3、地产关注存量业务

　　对于信托公司的房地产业务而言，主要关注点或在于房地产市场风险的防范化解工作，积极完成存量业务的维护和善后。目前房地产风险仍在出清中，考虑下半年房地产信托的到期规模依旧很高，存量项目仍面临违约压力，信托公司处置底层的风险项目仍然需要时间。此外则是关注不断出台的利好政策，挑选适当时机，用好纾困基金、收并购、资产处置和重组等方式，积极盘活问题资产。合适时，也可介入被市场错杀的重组处置项目，运用信托优势，获取超额收益。

　　（三）标品信托规模加速关注政策影响

　　1、货币宽松仍是主基调

　　从此次央行意外“降息”的背景来看，国内经济基本面面临中期回落的压力是主基调，一方面，7月社融表现大幅低于预期，无论是居民还是企业户长短贷均出现滑落，政府债券融资的支撑力度也存在边际减弱。另一方面，7 月经济数据也明显偏弱，市场信心未见明显修复，消费和投资走弱未有改变，急需政策引导和刺激。央行二季度例会、二季度货币政策报告中两次强调了要发挥LPR的“指导作用”，而此次5年期LPR下调15bps落地后，可以有效降低实体经济融资成本，实现信贷刺激。

　　2、标品信托的规模加速

　　作为信托公司的重点转型方向，7月标品信托业务成立规模增长超过四成，是集合信托市场保持增长的主要支撑。从行业整体情况来看，标品信托业务处于高速增长期，但也存在一些问题。一方面，多数信托公司前期积累了较多高净值客户，可以“无缝衔接”，凭借原有直销和代销渠道，支撑标品信托业务的资金募集需求。另一方面，信托公司需要尽快解决在投研能力不足、系统建设缺失等业务发展中的绊脚石。此外，在完成前期快速规模积累后，怎么结束“赔本赚吆喝”才是摆在信托公司最大的难关，目前标品业务的冲刺，主要被动依赖于基金、证券公司等来拓展，信托公司角色弱、收费少，尚未形成显著的盈利贡献，仍处于低回报、堆规模阶段，明星品牌和历史业绩需要尽快搭建。

　　3、关注政策影响

　　值得关注的是，随着标品信托规模的不断增加，未来政策变动对于信托产品的影响将会更加直接。从此次货币政策一系列操作来看，短期实体融资仍是需求偏弱的局面，资金供需矛盾、好项目稀缺仍是老调常谈的问题。从中长期看，在当前资金淤积现象凸显、结构性通胀风险加大的背景下，货币政策料将引导资金利率向政策利率收敛，随着市场观察“宽信用”效果的推进，利率中枢或将有所调整，信托公司应关注政策变动对股、债类产品的影响。在标品信托规模不断增加，逐渐成为信托增长新引擎后，信托公司更应抓紧增强主动管理能力，关注标品底层资产，重视宏观政策调控对自身业务影响，早期“粗放型”业务思维也要随之改变。

　　（四）头部公司优势加大关注机构投资者

　　1、业务向头部公司集中

　　根据用益信托数据统计，今年二季度，集合信托产品发行规模达到4454.07亿元，较上一季度环比回升14.35%，较去年同期下降29.61%。而从集中度来看，发行规模前十的信托公司占比合计超六成。今年二季度发行规模前三名的信托公司分别是：华润信托、外贸信托、光大信托。排名前十的信托公司发行规模合计为2379.38亿元，占市场发行总额的61.65%。

　　而从上半年未审计数据来看，同样存在头部公司优势越发稳固的趋势。上半年营业收入方面，行业排名前十位的公司较去年几乎没有变化，仅是各家座次有所改变。而在主要收入来源方面，行业前十中也仅出现一家新面孔。行业内信托公司内部已经出现明显分化，机构间差距拉大，有业务向头部公司集中的趋势。

　　2、关注机构投资者

　　需要关注的是，近年来信托产品对于机构投资者吸引力正在下滑。根据Wind数据显示，截至8月中，今年共有56家上市公司购买信托理财产品，购买金额合计105.22亿元，较去年同期相比下降52%。保险公司投资信托同样出现滑铁卢，根据《中国保险资产管理业发展报告（2022）》显示，截至2021年末，参与调研的194家保险公司所投集合资金信托计划规模为14119亿元，同比减少2337.2亿元，首次出现存量规模同比负增长。

　　诚然，信托产品的吸引力下滑存在多方面原因，或为信托产品全面向净值化模式转型，收益率存在下滑；或为当前复杂的经济环境下，信托资产质量有所下降；亦或是信托行业监管趋严，符合机构投资者风控要求的优质信托项目稀缺，但机构投资者作为信托公司一直以来的重要客户，对于我们丰富发行来源，提高发行效率扮演着重要作用。随着宏观经济大盘的稳定，以及信托公司转型的逐步推进，双方的合作或会有更大的空间，关注维护机构投资者，也是信托工作的一项重要任务。

　　注：以上内容不作为任何投资或建议，仅供参考。

　　▽