南华期货2022年二季度期权策略展望：恐慌之下 善用期权“反脆弱”

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　　文：南华期货研究所 周小舒 王茜

　　摘 要

　　二季度我们重点推荐投资者继续持有金融期权卖出蝶式组合策略，同时构建卖出现金担保50ETF虚值看跌期权策略、卖出白糖期权勒式组合策略。

　　金融期权策略： 一季度末，股指已经跌至低估值区间，虽然目前市场的的担忧仍在，但是在3月16日金融会议的召开之后，市场已经明显感受到“政策底”。因此，我们认为将2.67附近，即上证指数3050点附近，作为50ETF的支撑位应该胜率较高。另外，目前市场对于地产、银行等防御板块稳经济的预期较高，而这些板块对于指数的支撑性是非常强的。我们建议投资者构建50ETF卖出虚值看跌期权策略。

　　商品期权策略：白糖基本面情况，展望二季度，亚洲地区进入收榨阶段，产量预估数据变化不会太大。新年度增产动力也较为缺乏，但由于国储糖充裕，供需形势依然相对宽松。需求方面，白糖期权需求维持低迷，但随着疫情逐渐好转，二季度需求或回暖。整体来看，白糖市场相对平静，缺乏明显利多和利空因素，预期二季度白糖价格维持宽幅震荡走势。

　　第1章 2022年二季度期权策略推荐

　　1.1． 金融期权卖出蝶式组合策略

　　金融基本面情况：二季度宏观经济不确定性较高，国内稳经济政策持续发力，地产调控政策加码、基建发力，国内经济形式整体平稳。一季度，大宗商品价格大幅上涨，推高全球通胀水平。美联储加息预期增强，全球经济面临的下行压力加大。俄乌冲突持续，宏观经济不确定性加剧。一季度，国内股市波动加剧，三月上旬，股市出现抛售情绪，随后快速拉升，陷入多空对峙僵局。当前股指估值处于低位，但市场预期ROE下行，后市不确定性较高，预期二季度股指走势波动剧烈。

　　图1.1.1：南华50ETF期权波动率指数

　　资料来源：南华研究

　　2022年一季度，受俄乌冲突影响，股市出现抛售行情，三月份上旬，股市大幅下行，金融期权隐含波动率大幅上涨，南华50ETF期权波动率指数从年初21.39，涨到29.69。南华沪深300股指期权波动率指数从年初19.61，涨到32.71。随后，随着市场重拾信心，股市快速反弹，随后陷入多空僵持局势中，金融期权隐含波动率快速回落。截至3月29日，南华50ETF期权波动率指数是22.60，南华沪深300股指期权波动率指数是25，均处于历史均值和中位值以下。随着后期股市波动加剧，预期二季度，金融期权隐含波动率将有所上升。

　　投资者可以继续持有ETF期权卖出蝶式组合策略。投资者既可以获得ETF基金价格上涨或下跌带来的收益，又可以获得隐含波动率上涨带来的收益。卖出蝶式期权组合的做法是：买入平值认购期权和认沽期权，卖出虚值认购期权和认沽期权。明年股市不确定性较大，价格上涨、下跌难以判断，采用双买策略较为合适。与买入跨式组合策略相比，卖出蝶式组合策略卖出了虚值期权，收取权利金，降低策略的建仓成本，可持有时间更长。卖出蝶式组合策略的胜率高于买入跨式组合。卖出蝶式组合策略最大收益有限，当标的大幅上涨或大幅下跌时，该策略收益不如买入跨式组合策略。卖出蝶式组合策略的到期损益图如下所示：

　　图1.1.2：卖出蝶式组合策略到期损益图

　　资料来源：南华研究

　　1.2． 卖出现金担保50ETF虚值看跌期权策略

　　从3月份以来，股指连续的大幅下跌主要来源于宏观经济数据的弱势，对大宗商品价格高位的通胀担忧以及近期疫情发酵的影响。但是至一季度末，股指已经跌至低估值区间，虽然目前市场的的担忧仍在，但是在3月16日金融会议的召开之后，市场已经明显感受到“政策底”。因此，我们认为将2.67附近，即上证指数3050点附近，作为50ETF的支撑位应该胜率较高。另外，目前市场对于地产、银行等防御板块稳经济的预期较高，而这些板块对于指数的支撑性是非常强的。综上，我们建议构建50ETF卖出虚值看跌期权策略。

　　图1.2.1：卖出看跌期权策略到期损益图

　　资料来源：南华研究

　　这一策略的考量主要从两个角度出发：我们主要是希望在上证50ETF下方有底的预期下，这一期权可以到期变成“价外”、价值归零，从而使得我们赚取期权费。并且在当前大幅下跌的背景下，看跌期权的期权费较贵。另一方面，万一股指下方还有小段下跌空间，那我们也愿意以当前价格持有50ETF，并且使得我们的买入价具有一定优势。这一策略的盈亏特征是，上方大概率盈利，最大盈利是期权费收入；下方亏损理论无限，但是概率小。

　　1.3． 卖出白糖期权勒式策略

　　白糖基本面情况，展望二季度，亚洲地区进入收榨阶段，产量预估数据变化不会太大，对于市场价格影响也比较一致，新年度增产动力也较为缺乏，但由于国储糖充裕，供需形势依然相对宽松。需求方面，白糖期权需求维持低迷，但随着疫情逐渐好转，二季度需求或回暖。整体来看，白糖市场相对平静，缺乏明显利多和利空因素，预期二季度白糖价格维持宽幅震荡走势。

　　图1.3.1：卖出勒式策略到期损益图

　　资料来源：南华研究

　　投资者可以构建卖出白糖期权勒式组合策略。该策略适用于标的维持震荡走势。投资者可以卖出行权价低于支撑价位的看跌期权和行权价高于阻力价位的看涨期权。该策略是卖权策略，以收取权利金为主，盈利相对有限，但胜率偏高。策略面临风险较大，因此策略发生明显回撤或标的价格涨过看涨期权行权价或跌破看跌期权行权价时，投资者应及时对冲或减仓。

　　第2章 2022年一季度期权策略表现

　　2.1． 金融期权卖出蝶式策略

　　2021年末金融期权基本面情况：明年宏观经济不确定性较高，经济下行压力较大，地产行业进入下行周期，地产衰退预期升温。为应对通胀压力，美联储或加快紧缩货币，联邦基金期货显示 2022 年 6 月美联储加息概率升至40%附近。股市面临较强的下行压力。国内政策预期偏宽松，逆周期政策有望启动，预期政策将以“宽财政+宽信用+稳货币”为主，为股市提供支撑。整体来看，股市多空博弈加剧。新冠疫情的发展增加了全球经济的不确定性，预期2022年市场波动加剧。

　　图2.1.1：南华50ETF期权波动率指数

　　资料来源：南华研究

　　进入2021年四季度后，金融期权隐含波动率整体处于下降的态势，上证50和沪深300维持区间震荡走势，并且振幅逐渐收窄，历史波动率不断创新低。目前，50ETF波动率指数位于19——20之间，波指中位值为24.17，说明当前期权定价偏低。在此波动率的行情下，投资者在构建期权策略时，构建买权策略更为合适。新冠疫情的反复将增加市场的不确定性。随着后期股市波动加剧，预期明年一季度，金融期权隐含波动率将有所上升。

　　2022年1月4日，我们构建ETF期权卖出蝶式组合策略。由于策略是买权策略，其最大亏损不超过建仓时支付的权利金。为了降低策略风险，我们将仓位的成本控制在总资金量的5%以下，使得策略最大损失低于5%。买入一手50ETF购2月3.3期权合约，买入一手50ETF沽2月3.2期权合约，卖出一手50ETF购2月3.4期权合约，卖出一手50ETF沽2月3.1期权合约。我们将上述头寸一直持有至期权到期日2月22日，同时进行换月操作，买入一手50ETF购3月3.1期权合约，买入一手50ETF沽3月3.1期权合约，卖出一手50ETF购3月3.2期权合约，卖出一手50ETF沽3月2.9期权合约，并一直持有至期权到期日3月23日。策略共持有52个交易日，收益率6.55%。最大回撤率2.1%。卖出蝶式组合策略净值曲线如下图所示：

　　图2.1.2：卖出蝶式组合策略净值曲线

　　资料来源：南华研究

　　2.2． 卖出铁矿石看跌期权策略

　　去年年底，铁矿石标的经历了一轮大幅下跌后。总体上来看，虽然多空交织，各有逻辑，但是估值处于绝对的历史低位，尤其是当铁矿下跌至600以下价位时，对于入场抄底的资金吸引力十足。因此，我们认为铁矿石在550元以下的价格区间处于绝对估值低位，继续下跌概率小。因此当时，我们在年报中推荐构建卖出铁矿石看跌期权策略。

　　图2.2.1：卖出看跌期权策略到期损益图

　　资料来源：南华研究

　　虽然裸卖期权面临风险较高，因此由于我们对于该策略的信心较高，因此我们减少亏损的方法主要是通过对行权价格进行适当的挑选以及选择合适的入场时间点，做好策略择时。

　　2021年12月第一周，我们在发出的年报中推荐该策略，次周，即12月6日，我们观察到盘面基本已经止跌企稳，因此择机入场。由于01剩余时间较短，因此我们选择05合约进行策略构建。当日的铁矿石05合约期货价格约在610元以上，结合各合约波动率状况，我们决定卖出铁矿石2205期货看跌580合约。以当日该合约的收盘价50.5为根据，至今，该合约已基本跌至无价值（0.1）。

　　策略自2021年12月6日建仓，假设保证金占用为20%。截至2022年3月31日，策略收益15.20%，最大回撤率1.96%，收益回撤比7.75。下图为策略净值曲线。

　　图2.2.2：卖出看跌期权策略到期损益图

　　资料来源：南华研究

　　2.3． 卖出铜看涨期权策略

　　2021年末铜基本面情况：全球经济增速放缓，国内经济下行压力加剧，地产行业进入下行周期，地产衰退预期升温。受通胀加剧影响，美联储或加速货币紧缩进程。今明两年全球铜矿新扩建项目较多，均超过百万吨，这是铜矿产量增长的基础，我们预期2021/2022年全球铜矿产量增速分别为4.6%和3.7%。2022年，海外消费受宏观和货币政策的影响，消费或将放缓，铜供需偏紧的格局将有所改善。由于当前全球铜库存偏低，铜价将获得支撑。整体来看，铜价重心将下移，整体呈现抵抗式下跌的态势。

　　2021年四季度，铜价维持区间震荡走势，上方存在明显的阻力点位，结合基本面判断，明年铜价重心下移，整体呈现抵抗式下跌的节奏。买入看跌期权胜率较低，尤其是铜价小幅下跌时，策略不一定会产生收益。投资者构建卖出虚值看涨期权后，铜价只要涨不过盈亏平衡点，那么投资者会获得收益。铜期权隐含波动率位于23%左右，历史中位值位于19%左右，目前铜隐含波动率位于历史70%分位值以上，说明期权定价偏高，构建卖权策略更为合适。铜期权波动率情况如下图所示：

　　图2.3.1：铜期权波动率情况

　　资料来源：南华研究

　　2022年1月4日，卖出一手CU2202C74000期权合约，支付保证金26920元，收取权利金140元/吨，一直持有空头仓位至期权到期日1月24日，此时标的铜期货价格是70480元/吨，铜期权是虚值期权，获得全部权利金收入。1月24日，进行换月操作，卖出一手CU2203C74000期权合约，并一直持有至期权到期日2月22日，此时标的铜期货价格是71030元/吨，铜期权是虚值期权，获得全部权利金收入。2月22日，继续进行换月操作，卖出一手CU2204C74000期权合约，并一直持有至期权到期日3月25日，此时标的铜期货价格是73560元/吨，铜期权是虚值期权，获得全部权利金收入。受俄乌局势的影响，3月份铜价剧烈波动。3月7日和3月8日，铜价大幅上涨，且涨过74000元/吨，导致策略出现大幅回撤。策略一共持有54个交易日，收益率18.40%，最大回撤率19.84%。卖出铜看涨期权策略净值曲线如下图所示：

　　图2.3.2：卖出铜看涨期权策略净值曲线

　　资料来源：南华研究

　　2.4． 甲醇看涨期权熊市价差策略

　　2021年末甲醇基本面情况：全球经济增速放缓，国内经济下行压力加剧，美国预期加快货币紧缩进度，低碳政策等一系列因素导致甲醇需求受到压制。目前，国内甲醇仍有近350万吨甲醇投放可能，200多万吨集中在2022年上半年。2021年甲醇供应端因为疫情、双控等因素导致开工处于偏低水平，预期 2022 年供应有望逐步回归正常。整体来看，甲醇供应恢复，需求承压，明年甲醇整体震荡偏弱。

　　甲醇期权隐含波动率目前位于43%左右，历史中位值位于30%左右，目前隐含波动率处于历史80%分位值以上，说明甲醇期权定价偏高，此时构建卖权策略更为合适。甲醇期权波动率情况如下图所示：

　　图2.4.1：甲醇期权波动率情况

　　资料来源：南华研究

　　2022年1月4日，构建甲醇看涨期权熊市价差策略，卖出一手MA205C3000期权合约，买入一手MA205C3100期权合约，策略成本1831元/组。受俄乌局势影响，甲醇价格大幅上涨，策略发生亏损。截至3月29日，策略收益-8.6%。

　　第3章 金融类期权波动率回升

　　3.1． 50ETF市场运行情况

　　3.1.1． 50ETF交易情况

　　截止到2022年3月25日，50ETF期权今年全年累计总成交1.38亿张，总持仓230.47万张，日均成交254.88万张，日成交量处于波动状态，日最高成交量为572.73万张，日最低成交量为115.31万张，日均持仓308.56万张。总成交额725.36亿元，日均成交额13.43亿元，日最高成交额44.34亿元，日最低成交额6.14亿元。

　　图3.1.1：2022年1月1日到3月25日成交持仓量情况

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.1.2：2022年1月1日到3月25日成交与成交CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.1.3：2022年1月1日到3月25日持仓与持仓CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　今年年初至今成交CPR均值为1.09，看涨期权与看跌期权成交状况今年更为均衡，较往年看涨多的情况有所不同。今年CPR成交比最大值1.32，最小值0.88；今年持仓CPR均值为1.51，最大值2.32，最小值1.11，市场持仓观点表明偏向中性偏空。持仓CPR与50ETF收盘价大致上成反比，当50ETF价格上涨时，持仓CPR下跌；当50ETF价格下跌时，持仓CPR上涨。

　　图3.1.4：50ETF收盘价与成交、持仓CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　3.1.2． 50ETF波动率情况

　　今年全年来看，隐含波动率和历史波动率走势呈现阶段性分化状况较为明显。具体来看，从一月开始至三月初，波动率继续维持去年下半年的“波澜不惊”状态，在15%-20%的历史低位区间震荡。但进入三月以后，随着股指意外地大幅下跌，整个市场恐慌性上升，导致期权的隐含波动率飙升至最高30%，但3月16号后，随着市场信心的重新稳定，隐波高位回落。于此同时，历史波动率受标的急速下跌的影响，也快速上行，目前仍然维持在30%附近。

　　50ETF期权波动率偏度呈现微笑偏斜状态，虚值看涨期权的隐含波动率较高，在当下一轮下跌过后，股指位于估值低水平区间，因此市场为标的看涨赋予了更多的预期，希望博弈标的大涨机会。从波动率期限结构可以观察到，3月25日，远月期权合约的隐含波动率最高，近月期权隐含波动率最小，呈现远月升水结构。而1月和2月的曲线截然相反。一月开年的一轮大幅下跌，导致1月的隐含波动率期限结构处于2、3月的上方。而2月由于波动状况较为平缓，整体曲线位于1、3月下方。

　　图3.1.5：2022年50ETF期权波动率情况

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.1.6：50ETF期权波动率曲面

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.1.7：50ETF期权波动率偏度

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.1.8：50ETF波动率期限结构

　　资料来源：WIND，南华研究

　　3.2． 沪深300股指期权市场运行情况

　　3.2.1． 沪深300股指期权交易情况

　　截止到2022年3月25日，沪深300股指期权今年累计总成交813.36万张，总持仓19.36万张，日均成交15.06万张，日成交量处于波动状态，日最高成交量为34.13万手，日最低成交量为7.03万手，日均持仓19.81万手。日均成交额10.24亿元，日最高成交额29.96亿元，日最低成交额4.68亿元。

　　图3.2.1：成交持仓量情况

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.2.2：成交与成交CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.2.3：持仓与持仓CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　2022年1月1日至3月25日成交CPR均值为1.17，今年CPR成交比最大值1.50，最小值0.92；今年持仓CPR均值为1.42，最大值2.06，最小值1.13，波动较小。

　　图3.2.4：沪深300股指收盘价与成交、持仓CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　3.2.2． 沪深300股指期权波动率情况

　　今年沪深300股指期权隐含波动率及历史波动率与上面提到的50ETF也较为一致，波动率走势变动主要也是在于三月开始后的股指下跌。沪深300股指期权波动率偏度在三月呈现更为单边偏斜的状态，且虚值看涨隐波高于虚值看跌隐波。这也与目前股指处于的低估值区间有关。从波动率期限结构可以观察到，1、3月波动率曲线结构水平相似，且均高于2月水平。

　　图3.2.5：2022年全年沪深300股指期权波动率情况

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.2.6：沪深300股指期权波动率偏度

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.2.7：沪深300股指期权波动率期限结构

　　资料来源：WIND，南华研究

　　3.3． 300ETF期权市场运行情况

　　3.3.1． 上交所300ETF期权交易情况

　　截止到2022年3月25日，上交所300ETF期权今年累计总成交1.14亿张，总持仓179.05万张，日均成交211.92万张，日均成交量较去年同期有显著提升。日最高成交量为465.38万张，日最低成交量为120.73万张，日均持仓209.36万张。日均成交额16.25亿元，日最高成交额49.41亿元，日最低成交额8.08亿元。整体成交、持仓状况较去年全年平均上行。

　　图3.3.1：成交持仓量情况

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.3.2：成交与成交CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.3.3：持仓与持仓CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　今年年初至今成交CPR均值为0.93，今年CPR成交比最大值1.16，最小值0.80；今年持仓CPR均值为1.16，最大值1.69，最小值0.92。成交CPR较去年数据来看，明显下降，表明市场观点在一季度偏空。

　　图3.3.4：上交所300ETF收盘价与成交、持仓CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　3.3.2． 上交所300ETF期权波动率情况

　　上交所300ETF期权隐含波动率与50ETF期权今年一季度的波动率略有差异，但是整体趋势相同。虽然今年一季度在股指或者ETF标的走势上来看，依然是整体标的下跌的走势。但是相比于50ETF来看，300ETF今年2、3月份的隐含波动率变动略为平缓，这可能是由于300ETF标的在本轮下跌中跌幅较小的原因。从波动率偏度结构上来看，依然是向右偏斜的结构。另外从波动率期限结构上观察，300ETF期权2月波动率曲线相较于1、3月来说，差值相较上面50ETF与沪深300股指期权更小。

　　图3.3.5：上交所300ETF期权波动率情况

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.3.6：上交所300ETF期权波动率偏度

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.3.7：上交所300ETF期权波动率期限

　　资料来源：WIND，南华研究

　　3.3.3． 深交所300ETF期权交易情况

　　截止到2022年3月25日，深交所300ETF期权今年累计总成交1，882.53万张，总持仓23.36万张，日均成交34.862万张，日最高成交量为72.06万张，发生在2022年3月16日。日最低成交量为17.94万张，日均持仓34.67万张。日均成交额2.40亿元，日最高成交额7.23亿元，日最低成交额0.96亿元。

　　图3.3.8：成交持仓量情况

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.3.9：成交与成交CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.3.10：持仓与持仓CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　今年年初至今成交CPR均值为1.02，今年一季度CPR成交比最大值1.38，最小值0.78；今年一季度持仓CPR均值为1.38，最大值1.7，最小值0.94。

　　图3.3.11：深交所300ETF收盘价与成交、持仓CPR

　　资料来源：WIND，南华研究

　　3.3.4． 深交所300ETF期权波动率情况

　　深交所300ETF期权隐含波动率走势与上交所300ETF类似，基本上一季度呈现1、2月份维持在20%以下的区间，从3月开始上升到20%-30%区间。从期权的偏度角度和期限结构上看，结构上也基本与上面提及的上交所300ETF以及300股指期权结构类似。

　　图3.3.12：深交所300ETF期权波动率情况

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.3.13：深交所300ETF期权波动率偏度

　　资料来源：WIND，南华研究

　　图3.3.14：深交所300ETF期权波动率期限

　　资料来源：WIND，南华研究

　　第4章 商品类期权波动率涨跌互现

　　4.1． 期权市场运行情况

　　表4.1：2022年一季度商品期权成交持仓汇总（截至2022/3/25，单位：万张）

　　资料来源：WIND，南华研究

　　今年一季度，受地缘局势影响，多数商品呈现波动加剧走势，投资者利用期权投资和套期保值的数量增加。整体来看，商品期权交易量和持仓量均大幅上升，其中能化商品上涨幅度较大，其对应的期权交易量和持仓量相比去年大幅上升；部分农产品受天气因素影响，一季度出现明显涨幅，其中豆粕、菜粕和玉米期权活跃度明显增加；金属受商品整体波动和外盘金属波动的影响，期权交易量小幅上升；橡胶维持弱势震荡，期权活跃度有所下降。

　　4.2． 波动率情况

　　表4.2：各品种波动率情况（2022/3/25）

　　资料来源：WIND，南华研究

　　今年一季度，商品期权隐含波动率互有涨跌，其中，豆粕、菜粕隐含波动率大幅上升，受主产区天气影响，标的价格大幅上涨，且创历史新高，豆粕隐含波动率相比2021年四季度上涨22.47%，菜粕期权隐含波动率上涨16.94%；能化商品受地缘局势影响，标的价格波动加剧，PTA期权隐含波动率较2021年四季度上涨23.04%；棉花、铝、橡胶期权标的价格波动低于2021年四季度，其期权隐含波动率明显回落。整体来看，多数农产品期权隐含波动率高于历史波动率，表明市场参与者认为二季度农产品价格不确定性仍较高，能化期权隐含波动率低于历史波动率，表明市场参与者认为二季度能化价格波动将会下降。