广发期货：中证1000股指期货期权上市表现跟踪系列报告（三）

　　广发黄埔荟

　　文：金融衍生品组

　　投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号

　　报告摘要

　　2022年7月22日，中证1000股指期货和期权相关合约正式挂牌交易，截至8月19日收盘，市场表现分化，沪深300指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数分别下跌0.46%、下跌1.49%、上涨1.55%、上涨1.64%。期指方面，IF、IH、IC、IM主力合约分别下跌0.38%、下跌1.19%、上涨1.41%、上涨1.36%，中小盘表现持续优于大盘。四家中证1000ETF自募集之后表现分化，截至8月19日收盘，易方达中证1000ETF规模已达86.43亿，而汇添富中证1000ETF的规模仅为21.84亿，多头配置力量逐渐入场。

　　引入市场的角度看待股指期货长期贴水的现象，即当市场空头套保的需求大于多头套保需求时，空方建仓需支付一定的溢价去促成交易，而溢价水平的高低则与空头套保能够获得的收益高度正相关，换言之，空头套保能够获得的收益越高，空方愿意支付的溢价水平则越高。而空头套保的收益与基于标的指数构建的潜在Alpha挂钩，指数成长性越足，基于该指数构建的潜在Alpha收益则越高，机构愿意支付的溢价成本则越高，对应期指的贴水幅度也就越深。

　　而目前与指数挂钩多头配置的相关产品尚未完全入场，后续随着多方力量的入场与空头套保需求的进一步提升，参考IC基差水平，IM股指期货的基差或将处于较深的贴水区间。

　　本文通过对比IC的三个套利策略方案得出方案一直接持有指数的到期收益为588.71点，方案二逐月展期的到期收益为612.2点，方案三滚动策略到期收益为788.6点。方案三收益显著优于方案一和方案二。

　　因此对于机构投资者而言，推荐在基差升水时建仓，因涉及滚动收益，所以在临近合约交割日不可避免面临着展期的问题。通过对历史数据回测，也证明采取滚动策略的方案将带来更高的收益。由于IM上市时间较短，回测数据较不充足，所以用中证500指数与期指数据作为案例策略替代使用，随着IM的成交逐渐活跃，滚动展期策略对于IM亦会有较好的效果。

　　正文

　　2022年7月22日，中证1000股指期货和期权相关合约正式挂牌交易，截至8月19日收盘，市场表现分化，沪深300指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数分别下跌0.46%、下跌1.49%、上涨1.55%、上涨1.64%。期指方面，IF、IH、IC、IM主力合约分别下跌0.38%、下跌1.19%、上涨1.41%、上涨1.36%，中小盘表现持续优于大盘。四家中证1000ETF自募集之后表现分化，截至8月19日收盘，易方达中证1000ETF规模已达86.43亿，而汇添富中证1000ETF的规模仅为21.84亿，多头配置力量逐渐入场。

　　一、中证1000基差走势分析与相关指数基金发行情况对比

　　股指期货的价格反映了标的指数在未来一定时间的预期，并且包含了交易者的情绪，理论上而言，期指价格与标的指数价格走势基本趋同，但从市场上观察到的情况来看，股指期货升贴水变换是常有的现象，而非像理论上维持在某一特定的升水或贴水区间。

　　从定价公式来看，影响合约价值的因素除了到期天数之外，主要为无风险收益率和股息率，单论模型端考虑，仅当无风险收益率（预期收益率）低于股息率的时候才会出现股指期货贴水标的指数的情况，在现实中是难以解释股指期货长期贴水的这个现象。分红或在一定程度上影响升贴水的幅度，但是要从根本上解释股指期货长期处于贴水格局存在着明显的解释力不足。

　　基于以上，需要引入市场的角度看待股指期货长期贴水的现象，即当市场空头套保的需求大于多头套保需求时，空方建仓需支付一定的溢价去促成交易，而溢价水平的高低则与空头套保能够获得的收益高度正相关，换言之，空头套保能够获得的收益越高，空方愿意支付的溢价水平则越高。而空头套保的收益与基于标的指数构建的潜在Alpha挂钩，指数成长性越足，基于该指数构建的潜在Alpha收益则越高，机构愿意支付的溢价成本则越高，对应期指的贴水幅度也就越深。从市场视角出发，能够较好的从根本上理解股指期货长期处于贴水区间的现象。

　　从已发售的产品来看，中证1000指数类产品与中证500指数仍存在一定的差距，截至8月19日，从ETF产品来看，以中证500指数为标的构建的ETF共计23支，规模达到580.41亿，而以中证1000指数为标的构建的ETF共计7支，规模为413.17亿。

　　从指增类产品来看，以中证500指数为标的构建的指数增强型产品共计98支，合计规模高达461.11亿，而以以中证1000指数为标的构建的指数增强型产品共计21支，合计规模为73.57亿。

　　总体而言，中证1000ETF系列产品与中证500ETF系列产品的差距仍然存在，并且自四家公募基金发行各支ETF以来，市场上各家ETF规模仍未有明显分化，仍处于稳步增长阶段。而中证1000指增类产品与中证500指增类产品无论从数量还是规模上差距均较大，未来具有较高的增长空间。

　　前面提到，深度贴水的基差是由空头套保的力量更强所造成的，而目前与指数挂钩多头配置的相关产品尚未完全入场，后续随着多方力量的入场与空头套保需求的进一步提升，参考IC基差水平，IM股指期货的基差或将处于较深的贴水区间。

　　二、IM滚动展期交易策略

　　股指期货策略方面，从参与者的角度可将各类投资者分为套期保值者、套利者与投机者。

　　套期保值参与者是期指市场上最重要的策略应用，投资者通过买入和卖出与现货风险敞口价值相当但方向相反的期指合约规避市场的Beta风险，期指市场上以空头套保的需求为主，市场上中性策略的空头套保需求则贡献了绝大部分的空头持仓的规模，旨在保留组合的Alpha收益。

　　套利者往往倾向于使用多头替代策略，用股指期货复制相应指数，该策略具有跟踪误差小，交易成本低的优势，多头替代投资者能够在贴水环境下获得基差收敛时的收益，并且期货的保证金机制也使得多头替代的投资者能用剩余资金去增厚部分收益。

　　投机者多使用股指期货CTA策略进行跟踪，但由于中金所对于投机交易要求单合约单日开仓在500手以内等的限制，导致趋势跟踪、中高频量化等策略更适用于小规模资金或自有资金，参与者以及规模均较为有限。

　　本文从套利策略中精选滚动IC策略（也称“IC吃贴水”策略）进行详细阐述，以期在IM上市运行过程中为投资者提供些许思路。

　　将回测区间取为2021年3月22日至2021年8月17日，这里选取了三个方案作为对比，方案一为直接持有标的指数；方案二为逐月展期至下月合约；方案三根据滚动展期策略原理进行展期，回测结果如下：

　　从到期收益来看，方案一直接持有指数为588.71点，方案二逐月展期为612.2点，方案三滚动策略为788.6点。

　　方案三通过对展期时点的选择，首先选择在3月22日建仓，当时的年化基差率为10.59%，所以选择下季合约（IF2209）建仓，在4月16日，年化基差水平回归10%以内为9.21%，依据原理选择继续持有，在4月19日，合约IF2109已变更为当季合约，而年化基差率为8.68%，选择继续持有。在6月9日，合约IF2109依旧为当季合约，当时的年化基差率为10.84%，基于流动性的考虑，可以选择换到下季或者不变更持有合约（为节约手续费这里选择不换），最后在7月15日，合约依旧为当季合约，年化基差率为8.18%，选择继续持有至到期。

　　投资者近来针对该策略也存在诸多顾虑，主要体现在基差贴水格局会不会改变以及该策略的风险点在于哪些方面。首先，我们认为，IC、IM的基差中长期可能有所缩窄但贴水格局依然会存在，原因是市场上空头套保的需求仍占据主导力量。其次，对于机构投资者而言，推荐在基差升水时建仓，因涉及滚动收益，所以在临近合约交割日不可避免面临着展期的问题。通过历史IC数据回测，也证明采取滚动策略的方案将带来更高的收益。由于IM上市时间较短，回测数据较不充足，所以用中证500指数与期指数据作为案例策略替代使用，随着IM的成交逐渐活跃，滚动展期策略对于IM亦会有较好的效果。

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