“经济弱、货币宽”成为债市顺风环境——华创投顾部债券日报2022-8-15

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市场展望：“经济弱、货币宽”成为债市顺风环境

国家统计局7月经济数据：（1）7月规模以上工业增加值同比3.8%，预期4.3%，前值3.9%；服务业生产指数同比0.6%，前值1.3%；（2）7月城镇固定资产投资累计同比5.7%，预期6.2%，前值6.1%；（3）6月社会消费品零售总额同比2.7%，预期5%，前值3.1%；（4）6月城镇调查失业率5.4%，前值5.5%。

生产：上游生产全线回落

7月工业增加值同比3.8%，较上月回落0.1pct，季调后环比0.38%。工业生产环比脉冲修复渐次减弱，5、6月环比增速分别为3.11%、0.84%，同时也微弱于季节性（16年-21年环比均值为0.48%）。一些可预见的因素包括，极端高温天气的制约、大宗商品价格调整以及地产产业链的疲弱。分三大门类看，采矿业增加值同比8.1%（-0.6pct），制造业同比2.7%（-0.7pct），电热气水业同比9.5%（+6.2pct），与高温天气居民用电需求增加有关，7月全社会用电量同比6.3%，发电量同比4.5%，均高于工业增加值增速。

分行业看，（1）汽车制造业一枝独秀。7月同比回升6.3pct至22.5%，高于疫情前水平。7月汽车出口增速64%、零售增速9.7%，表现依旧强劲，带动生产持续走强。（2）除汽车外，中游制造业基本稳定。电气机械、通用设备增速分别回落0.4pct、1.5pct至12.5%、-0.4%，运输设备回升0.9pct至7.6%。（3）上游原材料生产全线回落，与高温天气下钢铁高炉检修、大宗商品价格回调以及地产需求低迷都有关联，前期高频数据和PMI数据也均有指向。黑色、有色和非金属工业增速分别回落4.9pct、2.6pct、0.1pct至-4.3%、2.3%、-3.8%。

服务业生产小幅回落。7月服务业生产指数同比0.6%，较上月回落0.7pct，疫情反复对服务业修复形成制约。工业和服务业加权同比1.8%，较上月回升0.5pct。

投资：基建依旧支撑，地产深度下探

7月固定资产投资当月同比3.8%，较上月回落1.9pct，季调后环比0.16%，低于季节性。从三大投资增速均有所降低，基建投资当月同比11.5%（-0.6pct）>制造业投资7.5%（-2.4pct）>房地产投资-12.3%（-2.9pct），基建投资依旧保持两位数增长，制造业投资增速放缓，房地产投资拖累加深。

7月基建投资同比增长11.5%，依旧保持高位增长。三大行业中，水利、环境和公共设施管理业回升0.3pct至18.4%，是中央财经委第十一次会议明确的五大基础设施重点领域之一，表现稳定。电力、热力、燃气和水行业回落9pct至15.1%，对基建投资形成一定拖累。交通、仓储和邮政业当月同比从6月-1.2%回升3.3pct至2.1%。

7月制造业投资同比增长7.5%，持续受益于留抵退税和出口拉动。7月仍有留抵退税对企业现金流的补充，但支持力度已经减弱。此外7月出口在18.0%的高位增长，对制造业投资依旧形成一定支撑。分行业看，出口导向更强的中游制造业投资保持两位数增长，其中电气机械累计同比增长37.2%。

7月房地产开发投资同比-12.3%，各环节均深度负增长。销售端，7月商品房销售面积和销售额分别回落11pct、7pct至-28.9%、-28.2%，房价上涨预期崩塌叠加对房企开发项目交付的担忧，居民购房信心不足。资金端，销售回落带动定金及预收款、按揭贷款降幅加深至31.2%和22.6%，同时贷款、自筹资金持续在低位，房企融资环境趋紧。叠加基数效应，拿地边际改善，土地购置面积和成交价款增速分别回升5.5pct、31.7pct至-47.3%、-33.4%。在保交楼政策的推进下，施工和竣工面积有小幅回升，7月增速分别回升3.8pct、4.7pct至-44.3%、-36%。

消费：前期反弹力度难以维持

7月社会消费品零售总额当月同比2.7%，较上月回落0.4pct，季调环比0.27%。6月汽车等可选消费带动下的高反弹未能持续，主要受到疫情散发、消费信心不足和汽车销售高位放缓等因素影响。从结构上看，（1）汽车消费依旧保持9.7%的较高增长，但在汽车促消费政策效果边际减弱下较6月回落4.2pct，拖累社零增速约0.4pct。（2）金银珠宝销售领涨，较6月回升14pct至22.1%，可能与前期积压需求释放和节日带动有关。（3）家具、装潢等地产后周期消费品依旧处于偏弱区间，而家电受益于家电下乡等政策以及高温天气对空调等家电需求的带动，表现较好。

就业：就业压力整体缓和

7月城镇调查失业率5.4%，较上月回落0.1pct。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%。16-24岁人口调查失业率再度走高0.6pct，6-7月对应毕业季，青年失业率季节性走高，就业压力更加凸显。就业是稳预期和需求修复的关键，仍是后续政策重心。

总结：“经济弱、货币宽”成为债市顺风环境

经济目前的困境在于地产不稳、市场预期走弱，实体活力还未根本好转。房地产行业的持续低迷已经同时影响到相关产业链的生产、投资，并持续制约居住类商品的消费。同时7月社融数据也显示地产的缺位导致信用传导梗阻。今日央行超预期同时降低MLF和7天逆回购利率10bp，最大目的在于推动LPR下行，促进地产需求端企稳、带动信贷平稳合理。目前货币宽松、信用不稳、经济偏弱的格局为债券创造了顺风环境。

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周一策略回顾

关注宏观数据月度之间的跳跃性：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-15）

【华创投顾部市场跟踪】上周五美股三大股指创三个月新高，科技板块领涨，中概股表现平稳。美债利率反弹。原油和基本金属下跌。

国内方面，上周五晚间央行公布2022年7月金融数据，7月社融同比增速10.7%，较6月回落0.1个百分点，剔除政府债券融资后增速9.1%，回落0.2个百分点。7月新增社融规模7561万亿元，同比少增3191亿元；新增信贷6790亿元，同比少增4010亿元，为历年同期新低。而上个月信贷规模刚创下历史同期新高，月度间的大起大落，一是与银行考核冲量行为有关，二是反应出实体融资需求确实不稳定。房地产销售的低迷、企业长期资本开支意愿不强以及基建投资对配套融资需求的带动还不强。

7月M2同比12%，走高0.6个百分点，与社融增速差扩大至1.3个百分点。从存款分项看，居民存款、企业存款同比分别多增10220亿元和2700亿元，是对M2增速的主要贡献，而银行资产端的居民和企业贷款同比分别少增2842亿元和1457亿元，说明存款的多增并非来自信贷派生，存款大幅增加的核心来自财政资金的转移。同时这部分资金并没有通过投资和消费带动更多的融资需求，而是直接存入银行，在金融体系形成空转。

债券市场关注：

（1）上周五，中国石油、中国石化、中国铝业、中国人寿、上海石化等五家国有控股企业发布公告，宣布将美国存托股从纽交所退市。5家企业存托股在公司所有上市股份“总盘子”中的占比较小，影响非常有限。此外，关注半导体方面的国产替代的效应。

（2）今年以来信贷规模波动加大，在1、3、6月的信贷大月大幅高增，在2、4、7月又大幅回落，数据在月度之间的跳跃性也导致了利率呈现一个月下行，一个月反弹的跳跃性。由于今年财政支出的前置，同时央行上缴利润也进入尾声，后续通过财政渠道对流动性的释放会有所降低，资金面的变化情况取决于信贷投放对超储的消耗和央行的货币投放。由于目前经济修复还不稳定，融资需求的恢复也需要一定的时间，因此央行不会急于大幅收紧流动性。但央行在二季度货币政策执行报告中对信贷增长目标要求从“稳定增长”转为“平稳适度增长”，并更注重结构优化，那么匹配信贷增长的资金供给也应相应降低，目前资金空转的加剧可能会引发央行适度回收流动性，预计后续资金利率是一个渐进回升的过程。

（3）最近部分城市继续放松房地产政策，特别是在认房认贷方面有放松，调低首付比例。对房地产的边际作用需要关注。

周一则即将公布的7月宏观数据，周二到期MLF6000亿，续作规模均是市场关注的焦点问题。当然，市场此前对宏观数据已经抱有充分的悲观预期，需要关注预期差。

降息+经济偏弱=利率大幅下行：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-15）

【华创投顾部市场跟踪】周一上午各期限债券利率大幅下行，央行同时降低MLF和7天逆回购利率10bp，MLF缩量2000亿元，降息大超市场预期，宽松态度明显，10Y国债利率一路下行4-5bp。后公布7月经济数据，从生产到消费、投资均有所走弱，且低于市场预期，再度助长做多情绪。

政策利率为何下调？（1）资金利率和同业存单利率都明显低于政策利率，银行等金融机构通过同业市场就能借到更便宜的资金，对OMO和MLF需求不强，是一次市场利率带动政策利率下行的表现。（2）信贷和经济数据都显示疲弱，为了支持信贷和经济的修复，引导LPR利率下调，下调政策利率。

政策利率下调有何影响？（1）对资金面影响不大，因为资金利率本就已经大幅低于政策利率，政策利率实际已经成为利率走廊的上限。小幅缩量MLF影响也不大，因为8月本来流动性缺口不大。（2）表明央行宽松的态度，市场将MLF作为10Y国债利率的锚，政策利率下调直接带动债券利率下行。（3）8月22日LPR大概率将下调，促进信贷平稳适度增长。

7月经济数据再度走弱，且低于市场预期。工业增加值、固定资产投资、社零分别回落0.1pct、1.9pct、0.4pct至3.8%、3.8%、2.7%，生产、投资受到极端高温天气、大宗商品价格调整的影响。汽车消费虽然依旧不弱，但相对6月回落4.2个百分点，拉低社零总额增速约0.4个百分点。整体来看，在去年基数走低的情况，各项经济指标同比增速相较6月依旧走弱，显示经济再度下滑。

债市方面关注：

上午利多集中释放，从预期差的角度，降息大超预期，推动10Y利率下行5bp左右，经济数据的差前期已有预期，今早再度小幅定价0.5bp。降息对债市的影响应该短多长空，追涨需要注意节奏。