关注3-5年期利率变化——华创投顾部债券日报2022-8-8

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市场展望：关注3-5年期利率变化

7月11日-8月4日期间债券利率经历了一段单边下行阶段，资金面的宽松推动短端利率下行幅度更多，曲线陡峭化，尤其是1年至3、5年期限利差扩大至90%以上历史分位数。短端利率到达年内新低，性价比下降，市场关注能否沿着收益率曲线找机会，3-5年的中端利率或成为下一个关键博弈期限。

（一）3-5年期的品种既受到资金面的影响，也受到基本面的影响。短端利率与资金面更相关，长端利率与经济增长、通胀等基本面因素更相关，而中端利率则介于两者之间，同时受到两方面的影响。本轮债市的上涨在资金宽松和基本面预期转弱的共同作用下形成，如果将这段时间再细分的话，可以将前半段划分为基本面主导，后半段划分为资金面主导。

以国开债为例，7月11日-7月21日这段时间，主要受到烂尾楼房贷事件和李克强总理在世界经济论坛上表示“要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”的影响，市场对经济修复预期减弱，基本面的利好因素是市场交易的重点，10年期国开债表现好于1年期国开债，而3-5年国开债表现最好。7月22日-8月4日，资金面的泛滥宽松是支撑债券做多的主要因素，隔夜资金价格从7月25日开始降至1%附近，在一度无增量信息的情况下，债市在资金宽松的推动下延续做多行情。这段时间基本面方面也有政治局会议和PMI不及预期的利好因素，但资金的宽松还是最为确定的交易主线。因此，期间1年期国开利率下行幅度最大，3-5年次之，长端下行幅度相对更小。从这两段时间综合来看，3-5年期品种占据了资金面和基本面两头的利好因素，表现仅略逊于短期债券。

（二）3-5年期的品种具有较强的交易属性，对多空因素反应弹性更大。由于基金持仓最多的利率债品种为3-5年国开债，3-5年国开债比10年期积聚了更多比例的交易盘。当利率开启大幅上行或下行走势时，3-5年期的反应速度和幅度往往大于10年期利率。以30天滚动标准差来观察，在利率出现大幅上行或下行的初期阶段，5年期国开利率波动率的上升速度要大于10年期国开。再者，从成交笔数来看，10年国开活跃券每日成交笔数1000笔左右，5年成交笔数在300笔左右，其后依次是3年、7年和1年，3、5年国开的交易深度不及10年，交易摩擦更大，少量交易便会带动较大幅度的波动。所以在利率下行阶段，3-5年期的品种表现相对更好，同样在利率上行阶段，3-5年调整也更为剧烈。

（三）3-5年期利率能否再下一城？由于3-5年连接资金面和基本面，并且对多空因素反应更强烈，实际上对这个问题的分析依旧回归到对资金面和基本面的判断。如果后续资金利率维持低位，在短债与资金利差压缩较为充分后，资金利率可能会进一步传导到3-5年的中期利率。10年期在基本面修复的不确定因素下市场更为纠结，作为替代，3-5年期品种流动性仅次之，而久期中等，相对短端可以获得更大的资本利得，相对长端可以规避更大的调整风险，成为一种进可攻退可守的选择。此外，3-5年利率债对政策和基本面反应也不弱。3-5年利率的下行空间需要在基本面和政策面没有明显利空因素，同时资金利率维持低位的情况下得以打开。否则只要一方出现不稳定因素，3-5年可能会调整更多。

（1）资金面方面，当下资金的宽松是确定的，但未来能维持低位多久具有不确定性。资金面的风险点一是在于央行是否有意收敛过分宽松的流动性，（1）7月开始CPI有突破3%的可能性，维护物价稳定作为货币政策重要目标之一，是否会对货币政策形成一定约束；（2）淡化经济增长目标，市场对大规模刺激政策预期降温，是否也意味着维持流动性长期宽松的必要性降低。二是实体融资修复的进度是否会加快。随着专项债、政策性金融工具资金开始形成实物工作量，是否会加快撬动融资需求，从而改善资金在金融体系的淤积现象。

（2）基本面方面，目前对于基本面的走弱更多是预期层面的，未来现实是否真如预期一般悲观需要经济数据来验证。对经济修复预期的走弱一是来自疫情的反复，二是来自地产行业的风险和不景气，三是来自高层会议对经济增长目标的淡化。但这些是否会阻断经济修复的现实，这需要时间来证明，最近一个观测时点在8月中旬公布7月的信贷、经济数据。同时高频数据、地产政策、疫情进展也会动态调整市场对经济的预期。

总结来看，目前获利盘较多的情况下，任何前期利多因素的改变都可能引发波动，具有高弹性的3-5年利率债可能会放大这种波动，可以作为观察后期债市情绪和预期变化的重点指标。

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周一策略回顾

宏观数据强劲VS疫情反复：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-8）

【华创投顾部市场跟踪】上周五欧美股市震荡。美股涨跌互现，道指收涨，能源板块领涨，利率上行对科技股形成压制。原油小幅反弹；基本金属反弹；10年美债利率反弹15bp，2年美债收益率大幅反弹29bp；美元指数反弹。

海外市场：（1）美国7月非农就业人口增加52.8万，创今年2月以来最大增幅。失业率3.5%，好于预期和前值；平均每小时工资环比增长0.5%，好于预期，就业市场依然强劲。（2）美国参议院通过民主党降低通胀法案，众议院将本周内投票，法案对能源和气候变化及医疗补贴投入4300亿美元、对高利润企业征税15%、大企业股票回购征收1%的消费税。

国内方面：（1）7月进出口好于市场预期，以人民币计算，7月出口同比23.9（前值22.0）；7月进口同比7.4（前值4.8）。（2）郑州房地产纾困基金设立运作方案出台，暂定规模100亿，采用母子基金方式运作，相关开发区、区县（市）根据纾困项目，吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金，并按照项目及子基金设立情况，资金分期到位。中国华融称全面推动与相关市场主体的纾困合作，近日中国华融已与阳光龙净集团有限公司签署《纾困重组框架协议》，并召开纾困战略合作会议。（3）媒体报道,治疗新冠肺炎的阿兹夫定片价格初定，每瓶不到300元，每瓶35片，每片1mg。这意味着，阿兹夫定片成为国内首款自主研发的口服小分子新冠治疗药物。

债券市场关注：

（1）海外方面，美国7月份就业数据强劲，一方面表明衰退交易过早，另外也意味着fed需要大幅加息才有可能压制通胀。本周将公布美国和中国通胀数据，或对通胀交易形成新的指引。

（2）国内方面，7月份外贸数据强于市场的预期，这和PMI分项指标此前持续回落形成鲜明对比。我们认为此前PMI回落已经强化了市场对经济的悲观预期（PMI数据经常和实际宏观数据背离），但高频数据显示7月份宏观经济并不差。后期伴随着宏观数据的公布，市场的悲观预期或有修复的空间。

（3）国内疫情反复，从情绪上会利好债券市场。不过周末疫情主要集中在海南，即使全岛封闭对经济影响较小，对疫情也更好控制。

综合而言，本轮利率下行的重要原因之一就是所谓的经济复苏不如预期。即使如此，此前利率大幅下行已经充分反映了这个预期，后期需要关注经济没那么差带来的债券市场调整的压力。

债市交易热情正在下降：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-8）

【华创投顾部市场跟踪】周一早盘利率冲高回落，然后在反弹，午盘收盘多数期限利率变化不大。股市小幅震荡，高开低走，盘中震荡较大。其中军工股，煤炭，钢铁表现较好；消费类股票受到疫情的影响，表现较差。上周活跃的半导体，低开高走，热度仍在。

债券市场交易热情有降温的迹象：

（1）从基本面看，此前PMI低于预期带来了债券市场交易热情的提升，周末进出口好于预期则提醒市场需要关注PMI和实际宏观数据之间形成的预期差的问题。

（2）从市场交易情况看，此前的利率一路下行，到现在利率出现底部震荡和反复；银行间回购利率底位的情况下，上周五开始，回购成交量开始下行。这些迹象都说明市场的交易热情在回落。

（3）从不同品种的表现看，此前存单利率下行是带动债券市场利率下行的风向标，而3-5年的交易的活跃度和利率的大幅下行则是市场的交易焦点。但最近二个交易日，这2个驱动力也有减弱的迹象。

整体看，市场前期利率的快速下行对利多因素反映非常充分，本周陆续公布的宏观数据或修复PMI形成的经济悲观预期，后期需要警惕市场超买后带来的调整风险。

操作上，3-5年是牛市选手，债券市场行情火热的时候，3-5年利率下降的多，一旦市场转入调整，3-5年也会调整的更快。因此需要谨慎对待。