地产销售：悲观中有希望——华创投顾部债券日报2022-8-3

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市场展望：地产销售悲观中有希望

房地产在经济中的重要地位不言而喻，所以地产的走向常常牵引着市场对经济预期的走向。6月30城商品房成交数据的陡峭上升是怎样改善市场对未来经济预期的，7月数据的断崖回落就会怎样拉低市场对经济的预期。不过最近两周以来地产销售数据出现企稳回升迹象，并开始靠近去年同期水平（去年8月地产销售已经下滑），在悲观底色中似乎显示出一丝希望。本文想先探讨一下这一轮房地产销售下滑的原因，然后再看看后续地产销售存在哪些边际好转的因素。

（一）本轮地产销售迅速转负应该主要还是在政策调控下的短周期波动。

从2021年8月起商品房销售面积同比增速开始滑入负区间，并从今年3月开始进入两位数的负增长。有观点认为由于城镇化、人均住房面积、购房人口等长周期因素发生了变化，我国地产需求空间不足。但这种长期因素应该很难导致地产销售在短期内下降如此之快，更多是进入一个平稳发展期。在长周期放缓的背景下，政策调控可能依旧是加大房地产市场波动的主要原因。2020年下半年后出台了对房地产行业去杠杆的政策调控，包括三条红线、贷款集中度管理等，而后在2021年下半年开始房企信用事件频发，地产销售也随之大幅回落。

（二）供给端的资金压力与需求端的信心不足互相影响形成负反馈。

居民对房地产市场和未来房价的信心不足可能是导致销售下降的直接原因。对比2020年和今年疫情后房地产销售的表现，2020年3月开始地产销售出现明显反弹，并在5月开始两位数增长，而在本轮疫情后，地产销售在5-6月增速有所回升，7月再度放缓，反弹强度大不如2020年。两轮疫情对居民收入和收入预期都产生了相似程度的冲击，但居民对房价的预期却发生了较大改变。2020年房价仍是正增长，同时居民对未来房价预期上涨的占比为23%，而本轮70城市商品住宅价格自2021年9月开始转为负增长，2022年二季度居民对未来房价预期上涨占比也下降至16.2%。区别于普通商品，房地产具有的金融属性使得购房者普遍存在“买涨不买跌”的心理。在房价上涨预期转变后，一部分刚需和改善需求也会转为观望。

购房者信心的不足又可能来自房企在严格的融资限制下出现的现金流危机。相比以往的地产周期，2021年开始房企面临更严格的融资限制。从2021年1月1日开始执行的“三条红线”政策直接约束房企的有息负债增速，“房地产贷款集中度管理制度”降低了房地产银行贷款的可得性，而趋严的预售资金监管进一步降低了房企的资金周转速度。在资金限制下，过去房企加杠杆高周转的运行模式受阻，2021年下半年开始越来越多的房企出现信用风险事件。房企的困境一定程度上会削弱居民的购房信心，尤其是对于房企开发项目能否实现交付存在担忧，从而抑制了购房需求。而销售走弱后导致销售回款降低，又进一步加剧了房企的流动性压力。

（三）去年四季度开启的房地产政策放松集中在需求端，且高能级城市放松力度偏弱。

自去年四季度起房地产政策便出现边际放松，今年以来更多城市出台放松政策。据中指研究院统计，2022年1月以来，全国已有超210个省市放松了房地产调整政策。但对比以前几轮政策放松后的效果，本轮地产销售整体还是偏弱。原因可能在于，首先，导致本轮地产下滑的政策调控着力在供给端，而本轮房地产政策的放松集中在需求端，对供给端的放松相对有限，房企的信用危机未得到缓解，购房信心依旧受到影响。其次，在“房住不炒”和因城施策框架下，需求端的政策放松主要集中在三四线城市，高能级城市放松力度偏弱。一线城市的政策放松以跟随LPR下调房贷利率为主，放松力度有限；二线城市以放松限购限售为主，配套降低首付比等多项刺激政策的城市不多；三四线城市放松力度最大，多地全面放开限购限售，并叠加提高公积金贷款额度、降低首付比、住房补贴等多项措施。但经过2015年货币化棚改后，三四线城市的住房需求很大程度上得到满足，政策对需求的拉动效果降低。

（四）往后看，“保交楼”政策信号明确，房地产销售存在平稳修复机会。

一是“保交楼”已经得到高层会议认证，大概率会得到有效落实，有助于恢复购房者信心。7月28日政治局会议将“稳定房地产市场”放在“房住不炒”之前，同时强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，对稳定房地产市场具有较强的指导意义，各地政府和主管部门也陆续出台问题楼盘处理措施。在房企复工和项目交付的推动下，购房信心也会得到修复。

二是需求端还有进一步放松的空间。房贷利率还有下调空间，目前首套平均房贷利率已经降至2017年7月以来的低点，不过相对上一轮地产放松周期的低点（2016年9月）还有60bp左右的距离。强二线城市的“四限”政策有进一步优化可能，认房认贷政策的放松可以有助于改善性住房需求的释放。

三是供给端的调控也存在优化空间。虽然三条红线、贷款集中度管理等政策并不会废除，但有可能适度放缓，对房企的资金支持也存在一定可能性。人民银行在2022年下半年工作部署中提到，“保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定，加快探索房地产新发展模式。”房企融资有望边际改善。

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周三策略回顾

避险情绪未明显增强：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-3）

【华创投顾部市场跟踪】周二多位美联储官员释放鹰派信号，美国和欧洲出现股债双杀。其中道指下跌1.2%，纳指和标普跌幅较小，中概股跑赢市场。10年美债收益率大幅反弹至2.74%。美元扭转颓势，重回106。原油先跌后涨；基本金属连跌两日。

海外市场，美国6月的职位空缺环比大幅下跌60.5万个，创有记录以来的第三大跌幅；招聘人数创下2021年5月以来的最低水平；主动离职的人数下降3.7万人，为2021年10月以来最低，显示出经济不确定性下，工人不愿冒险离职。鸽派的fed官员预计，解决高通胀问题还有很长一段路要走；9月加息50个基点、甚至可能75个基点，希望此后的11月和12月到明年初放缓加息、回归一次加25个基点。

债券市场关注：

（1）海外市场，从衰退交易再度转变为通胀交易。一方面是的Fed官员的鹰派讲话；另外一方面是市场此前的衰退预期已经远远走在了经济现实情况之前。

（2）国内方面，昨日股市大跌，离岸人民币汇率贬值，均显示有较强的避险情绪。但是在晚间，离岸人民币汇率在美元指数大涨的情况下，反而走强，商品期货夜盘也较为稳定，均说明晚间避险情绪没有增强。今日股市的走势或较昨日改善。

（3）债券市场方面，周二避险情绪较强，资金宽松的情况下，长端利率下行速度放缓，或显示市场的前期涨幅已有透支，从交易的角度，需要及时止盈。

（4）宏观经济方面，7月制造业PMI低于预期，和上游企业集中检修有关，而钢厂集中检修高峰后移预计会继续对8月钢铁行业开工率有所拖累。但同时也不应过度悲观，注意到当前库存已经压降到低点，但下游需求并没有明显的走弱。考虑到基建施工在近期开始提速，房地产在“保交楼”等政策支持下或有边际改善，施工需求进一步好转，同时汽车销售保持韧性，在需求带动下工业生产的改善趋势或也能延续。

债市交易情绪的高峰或在当下：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-3）

【华创投顾部市场跟踪】周三早盘利率中长端小幅上行，短端利率下行，市场对利多因素反映较为充分，止盈需求增加。股市高开低走，盘中震荡较大。其中军工股表现较好，反映了股市投资者仍有避险情绪。人民币汇率表现平稳，稍有升值。

午后关注：

（1）股市变化。从大类资产看，股市反映的预期要悲观一些，也可以作为跟踪市场最悲观预期的指标。如果股市反弹，则说明最悲观的资产也开始改变悲观预期了。

（2）债市方面，最近2个交易日成交量放大的同时，利率特别的长端利率出现滞涨情况。一般而言，成交量最大的阶段，反映的是市场交易情绪的高峰，对应的不是利率的高点，就是利率的低点。从交易层面，需要警惕市场情绪降温带来的交易难度。

整体看，市场前期利率的快速下行对利多因素反映非常充分，后期需要警惕市场超买后带来的调整风险。