从机构LP视角看GP变迁：最早投的一波GP已退出市场 DPI和退出策略成募资杀手锏

《科创板日报》7月31日讯（记者 敖瑾），“在我们投过的GP团队中，有些在过程中湮灭了，尤其是最早一波投的团队，实际上已经不在市场上了。可以看到市场竞争很激烈，整个淘汰和迭代的状态很快，尤其是这两年。”元和辰坤主管合伙人徐清在30日举办的2022中国基金50人论坛上表示。

公开资料显示，元禾辰坤由元禾控股（前身中新创投）和国家开发银行于2006年共同发起设立，是国内第一支市场化的母基金。截至目前，其累计投资基金数为131支，平均出资金额8683.83万元。

行业竞争激烈，市场环境也在不断发生变化，活下来的GP都随着市场环境做出了相应调整。徐清进一步表示，在上半年与众多GP的沟通中可以看到，GP在募投管退四个环节都发生了较大变化，包括：随着募资环境发生变化，美元团队和人民币团队越来越趋同，而人民币团队内部则开始出现分化；不同细分领域都在发生估值重构，对高估值时期进入的GP提出了管理考验；GP退出端承压，DPI和退出策略成为GP向LP募资时的介绍重点。

募资：不是二八，而是10%的GP拿走了90%的钱

徐清表示，从2006年至今，市场的资金结构发生了很大的调整，政府资金成为一级市场里的资金大头，保险在股权投资方面的配置也在一直上升，而无论是政府、国企还是保险公司，它们都有不同的诉求，这些不同的诉求，就会对一级市场整体资金配置的方向产生不同的影响。

其进一步表示，在当前的市场中，民营资本参与量较小，但她亦表示，当前一级市场的资金规模与2014、2015年时相比，已经实现了巨大的提升。

在资金结构中，还有一股力量则是CVC。“CVC产业资本进入股权市场的状态非常明显，这种产业资本对整个产业链和中小企业的带动，以及提高增值服务能力都非常强，当然它在股权投资方面，相对来说是另外的打法，对原有股权市场起到了一定的冲击。”

现场一家CVC执行董事告诉《科创板日报》记者，其所在CVC正在寻求更强的一级市场地位。

“过去，我们就是用自己的钱做一些硬科技项目的早期投资，以及做一些项目孵化的工作。但因为用的都是自有资金，较少在市场中曝光。现在我们也在寻求与政府资金的合作，一来是政府会很愿意和产业资本合作，因为更有利于实现招商引资；二来我们也希望能通过与政府的合作，获得更高的市场地位，更容易拿到好项目的份额。”该人士表示，其所在CVC在项目中通常会寻求较高的持股比例。

另外一个很明显的变化，则是美元募资环境的改变。“中国的一级市场发展过程中，美元一直是一个重要的参与者，占半壁江山的存在。但去年下半年到今年上半年，海外投资人是持币观望的状态。”徐清在公开演讲中表示。

这对GP的产业选择造成影响。“不同的投资人，以及GP在不同产业的选择，人民币团队内部慢慢开始有了一些分化。最早我们进入市场时，人民币团队和美元团队是两种完全不同的团队，这些年经过市场的发展，他们越来越趋同和相似，互相学习和借鉴。在今天，一个团队内部分工不同的状态已开始存在，未来怎样，可能需要拭目以待。”

投资：不同细分行业，估值都有明显下调

徐清表示，可以看到，上半年，GP都在放缓投资节奏，对拟投资项目更加审慎，重新梳理自身的投资条件。

“客观上，GP因为居家办公和在线尽调的模式，难以推进项目；主观上，GP在研究宏观经济的走向，看疫情后拟投资企业的整体抗压能力，以及在这个情况下其是否能够正常发展，很多行业GP都在做自己投资条件的梳理。”

估值方面，徐清表示，GP和企业之间有了更多的价格谈判，希望估值往下走。“可以看到不同的细分行业，整个估值都有明显的下调趋势，与去年同时间相比，估值体系正在一个重构过程中，这也将对未来产生大的影响。”

投资硬科技也成为了GP之间的共识。“目前，整个硬科技领域，包括半导体、装备等（当然消费级芯片产生了一些问题），还有数据利用和双碳为核心的赛道，是投资的热点。至少GP都在积极布局以及做人员的配置。所有的GP除了在自身原有的根据地坚守，也在不断地做跨界拓展，不管是人民币团队还是美元团队都在做调整。”

管理：下一轮怎么办？

出手放缓，GP把更多经历放在了投后管理上。徐清表示，投资放缓了，GP就有更多时间进行投后管理，包括对项目现金流的摸排，对企业的管理，以及观察企业下一轮的融资空间。

“整个估值体系的重建，企业在进行下一轮融资都面临或多或少的困难，这对老的投资人提出了挑战。在这样的情况下，是通过继续投资帮助企业渡过难关还是怎样，所以某种程度上是加速了企业的迭代。”

论坛现场的深圳一家头部机构人士告诉《科创板日报》记者，其所在机构的投后管理团队在近期有所扩大。“每支基金都会配备有好几个投后管理的人员，在人员的流动过程中，整个投后管理团队规模是在扩大的。”

其表示，其所在机构的投后管理团队近期都在积极筹备相关的项目路演活动，“把感兴趣的机构等拉过来，能不能成不说，先带着企业走出去。”

该人士还表示，深圳的机构存在组团投项目的现象。“一个项目往往投资方里会看到深圳的几家头部机构都有出现。募资时大家有点竞争对手的意思，到投资时大家就成合作伙伴了。”

退出：上半年GP承压最强的是退出端

“今年上半年对GP来说承压最强的是退出端，DPI的压力很大。核心的原因，虽然整个退出渠道现在比前些年通畅了很多，但股价的超跌以及成交量的骤减，对整个DPI的压力巨大。”徐清表示。

“可以看到，美股市场退出策略不太明晰还需要观察。港股在承压状态下，体量和发行价方面都有很大的影响。这样的条件下，股价不尽如人意也非常正常。即使是在不尽如人意的情况下，想进行股票抛售，没有接盘方，GP还是持股票等待的状态。”

徐清进一步表示，在美股上市不明朗，港股在排队且发行价较低的情况下，A股成为了项目上市的优选。“尤其是这个月A股表现抢眼，呈现好的走势，大量企业考虑在A股上市。A股对上市企业明显的偏好，也给投资带来了新一轮思考，即怎样布局能够有好的退出的体系。”

多家机构合伙人都表示，研究透彻科创板的上市规则及相关部门的监管偏好等，是目前很多GP都在专注的工作。

但徐清表示，这种项目退出承压的状况，也在倒逼GP审慎思考退出策略。“这是GP近年来的成长，很多年前大家来募资的时候，永远只讲投资策略和亮点的项目，今天大家都会把DPI和整个的退出策略做出陈述，这就是非常健康的发展。”

母基金的变迁

母基金对于GP而言是金主，在论坛当天多个母基金人士演讲结束后，GP都在积极递名片，寻求论坛之后双方的合作；而母基金作为金主，面对市场的调整，也在做更新。

徐清表示，元禾辰坤也在做调整。一方面调整对GP的选择策略，包括挖掘初创型的GP团队，扶持成长型团队等。另一方面，其表示元禾辰坤近两年很重视加强产业链的结合与深耕。

与此同时，元禾辰坤也在进行产业调整，“虽然医疗To B/To C端是我们整个大的策略，但根据市场变化，我们会做细分比例的调整，这也是为了更快适应整体发展状况。”

事实上，市场的挑战不仅针对GP，母基金也面临挑战。盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞在论坛上表示，2015年来，市场化母基金的数量已经出现了十倍乃至数十倍的增长。

“当一个行业的从业者越来越多时，从业者的经验和水准，是更高还是更低了？或者是你有更丰富的经验驾驭这么多的资金，还是平均来说可能经验还不够充沛，要通过交学费方式走过未来的几年？”