中债ABS观察 | 三大特点筑牢RMBS风险防线

近期市场对RMBS的关注度有所提升，本文对全部存续RMBS项目的期房占比、抵押物地区分布情况等进行统计分析，并结合存续项目目前的实际表现，详细分析期房断供对RMBS信用风险的影响。总体看，由于基础资产的高分散性、交易结构防风险的设置以及评级功能的充分发挥，加之市场有效监管，RMBS抗风险能力依然很强。

一、近期热点事件

对存续RMBS项目的影响

1、从基础资产来看，存续资产中期房占比低且地区分散度很高，因此预计所有RMBS存续的项目中因期房未竣工导致断供的资产占比很低

从入池资产中期房的比例来看，全部RMBS项目的初始入池期房平均占比约30%，其中2020年发行项目期房/预告抵押登记平均占比约为29%，2021约为30%，2022年约为24%。实际上，当前存续项目中的期房比例可能很大程度低于披露的初始入池时的数据，主要有2点原因：一是部分期房在封包日实际已经转为现房，由于入池资产通常都具有一定的账龄，据统计，全部项目封包时点平均账龄为4.05年，超50%项目加权平均账龄超过3年，因此实际的期房比例可能比披露数值更低；二是随着项目表现期增加，部分原本未竣工的资产已经顺利完工交房，实际期房比例将进一步下降。

   数据来源，wind，中债数据库

从资产入池地区的分散程度来看，全部RMBS项目的整体分散在200多个城市。市场关注度较高的郑州、武汉、长沙、西安等地区首评入池金额占比均低于3%，因此结合RMBS整体资产较为分散的特点，若入池的期房中含有部分地区未竣工的房产，整体的比例将很低。

2、从存续RMBS项目的实际表现来看，存续项目累计违约率增速平缓且仍处于较低水平，次级以及超额抵押的比例随着优先档摊还不断上升，整体表现很好

截至目前[2]，278单项目的平均累计违约率为0.45%，增速平缓（图4），各发行年份平均累计违约率水平均未超过1%（图5）。从逾期率水平来看（图4），1-30天平均逾期率为0.11%，31-60天平均逾期率为0.06%，61-90天平均逾期率为0.02%，均处于较低水平且未出现大幅上升。

从图6中可以看出，随着存续项目表现期增加，优先档不断摊还，优先档的信用增级量逐渐增加，截至2022年5月31日，RMBS项目优先档平均信用增级量为29.77%（图5）。随着次级档加超额抵押规模占比的不断上升，其吸收资产池违约损失的能力越强，越有利于支撑优先档兑付。

3、以部分项目为例分析，目前来看违约风险很低，持续关注未来信用表现

为了进一步分析单个项目情况，本文选取9单期房占比较高且区域比较集中的项目作为典型进行分析，项目的初始入池资产状况与截至目前的存续表现如下表。

上述项目中累计违约率均低于0.6%，次级的厚度大于10%，其中约80%的项目大于15%。不考虑随着次级和超额抵押随优先档摊还上升，仅依据当前的次级和超额抵押水平进行审慎的分析，能够覆盖正常情况下10倍以上的违约损失，超过国外在经济危机下高于平时5倍的违约率所要求的覆盖倍数，目前的次级可以支撑优先档本息兑付。因此，在当前整体的宏观环境未发生重大变化的情况下，认为项目无实质违约风险，将持续关注项目的存续表现。

二、从RMBS产品特征来看，

该产品具有很强的抗风险性

1、基础资产信用质量高

RMBS入池资产筛选标准较为严格，平均是持续4年以上正常还款的客户，首付大部分超过35%。此外基础资产高度分散，一般在几千到几万笔不等，单笔贷款占比低于0.01%，单个地区占比通常小于10%。根据对RMBS发起机构历史数据的监测，近十年个人住房贷款91-120天平均逾期率一直维持在1%以下。

2、交易结构设置对优先档有很好的保护作用

首先，优先档均设有看得到的保护垫，超额利差和低级别债券均对高级别债券形成内部增信，只有当基础资产的损失穿透了超额利差的沉淀、次级以致更低级别的债券时，高级别证券才会违约。其次，交易条款设计有效缓释了优先档证券的信用风险；比如，加速清偿事件条款是最基础和有效的交易结构设计，其触发条件之一是基础资产的信用风险恶化程度，即实际累计违约率达到规定的阈值。该条款的设置既可以使投资人提前得到风险预警，避免证券真正违约时的被动；又能在触发该事件后通过支付顺序的变化保证优先档投资人更优先得到兑付。

3、评级机构在首次评级时比较充分地评估了风险并给予了足够的压力测试

中债资信在评级时会基于发起机构历史贷款的表现，并结合抵押物状态、权属状况、所属区域、分散程度等来预测贷款的违约概率以及违约后的回收水平，同时结合国内外的历史经验，设置了极端情况下需要承受多倍的违约与损失的压力条件，只有通过对应的压力测试后才会评到相应的级别。

总体来看，目前存续RMBS项目抗风险能力依旧很强，后续我们将持续关注可能对借款人偿债能力与偿债意愿有负面影响的因素，并持续监测资产的逾期、违约风险表现。

注：

[1]仅统计公开披露预告抵押登记/期房占比数据存续项目。

[2]数据统计自2022年6月受托报告

[3]关注城市为郑州、长沙、武汉、西安。