OMO“量”重不重要？——华创投顾部债券日报2022-7-20

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市场展望：OMO“量”重不重要？

1.1 OMO“量”重不重要？

虽然央行多次强调“市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。”但实际中仅靠观察政策利率和市场基准利率来判断未来资金走势存在两个问题。一是，虽然我们可以通过政策利率的下调明确货币宽松的态度，但由于央行较少上调政策利率，我们难以从政策利率来观测其收紧货币政策的取向。同时自央行货币政策操作转变为结构性流动性紧缺框架以来，也很少动用正回购等主动回收流动性的工具，公开市场的少投放确实是其不多的可以收回流动性的方式。二是，DR007等市场基准利率是当下资金松紧的同步指标，无法给出未来资金走势的前瞻性指示。

2015年之后外汇占款投放流动性大幅降低，央行公开市场操作成为重要的基础货币投放渠道。公开市场操作规模的变化会通过影响资金供给总量进而影响资金的价格。比如，2020年3月后较长一段时间内央行暂停公开市场操作，5月下旬资金利率开始向政策利率回归。同时央行自2020年二季度开始提出“市场利率围绕政策利率附近波动”的指引，而后DR007也确实围绕政策利率波动。虽然央行货币政策调控框架向价格型转变，但此前还比较缺少通过提高政策利率来引导市场利率上行的经验，依旧依赖货币投放量的调控来引导资金利率的回归。

市场对公开市场操作规模的变化讨论较多，我们认为公开市场操作的规模依然重要，同时较为确定的是央行希望通过更加精细化的货币投放，实现资金利率的平稳回归，这样既不会放任资金利率长期低于政策利率，又不会导致流动性大幅收紧而影响宽信用进程。市场还是要警惕资金面的边际变化。

1.2 国债期货还能接连上涨吗？

自7月初以来国债期货10年主连已经连涨近10日，从7月4日的99.7附近上涨至今100.68的位置。基本面方面，国内多地疫情散发以及地产领域风险引发市场对后续经济修复的悲观预期，同时6月下旬市场普遍上修经济预期，后央行缩量30亿逆回购，国债期货空头仓位累积，导致国债期货近期表现强势。做多的交易偏极致，国债期货还能接连上涨吗？

首先从历史数据来看，2019年以来，10年期国债期货连续上涨超过5天共出现15次，累计75天，占所有交易日的8.73%；连续下跌超过5天共出现14次，累计70天，占所有交易日的8.15%（期间涨跌幅较小的交易日已被剔除），出现上涨或下跌持续10天及以上的情况很少。也就是说单从历史交易数据来看，在连涨数日后，国债期货继续上涨的概率偏低，做多的性价比降低。

其次，从基本面来看，一是疫情方面，虽然感染的病例还没出现拐点，但并没有出现大面积的封控，目前来看疫情大概率还是能被控制，进一步推动市场对后续经济预期下修的空间不大。二是房地产贷款事件，近期地方政府陆续出台解决措施，部分楼盘开始复工，风险进一步扩散可能性偏低。三是资金面可能存在边际收敛趋势。目前来看，基本面上也无更多带动利率下行的空间，国债期货近期的超涨可能也进入尾声。

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周三策略回顾

关注LPR报价和OMO操作：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-20）

【华创投顾部市场跟踪】明星科技股推动美股全天强势，三大股指集体收涨超2%至近六周高位。10年期美债收益率升破3%，2年/10年期收益率曲线仍倒挂。欧央行鹰派加息预期令欧债收益率普涨10个基点，欧元两日均大涨超1%。油价尾盘转涨，美油重回100美元上方，“北溪1号”预计部分恢复供气拉低欧美天然气。

媒体报道称，欧央行决策者将在周四的会议上讨论是否加息50个基点，此前欧洲央行曾表示，它只会逐步加息，在7月份加息25个基点，而将更大规模的加息推迟到9月份。如果最终完成7月50个基点的加息，将标志着欧洲央行大幅偏离6月9日政策会议制定的指引，并使欧洲央行的升息幅度与美联储央行更趋于一致。

英国央行行长贝利表示，将考虑在8月加息50个基点，以加快抗击通胀的步伐。贝利还表示，央行将减持量化宽松期间积累的国债持仓，在主动出售的第一年将减持500-1000亿英镑。此前，英国央行已经连续五次上调利率，从去年12月的0.1%上调至目前的1.25%。

周二媒体称，俄罗斯可能会在周四按时重启北溪一号天然气管道，但届时的运营规模将低于其每天约1.6亿立方米的产能水平。该管道占俄罗斯向欧盟出口天然气的三分之一以上。7月11日起，俄罗斯至德国的“北溪-1”天然气管道开始进行10天的年度维护。此次暂停输气是在俄乌局势紧张之际，引起了欧洲国家、特别是德国的高度担忧。俄罗斯周四可能重启北溪一号天然气管道的消息出来后，欧美股市大幅反弹，德国股市领涨，其中工业类板块涨幅居前。

国内方面，7月20日零时起，上海18个高中风险区域解除管控。

今日关注：

（1）LPR报价。目前市场多数预期是不变，5年期LPR有下调可能性，来提振房地产。如果维持不变，对债市影响可能不大，如果下调，更有助于宽信用，可能对债券偏利空。

（2）央行公开市场操作。央行此前逆回购打破了100亿元整数倍投放的惯性，体现其对短期流动性投放更加精细化。市场部分机构认为要重价不重量，只需要关注DR007即可，也有认为其具有信号作用。我们倾向于认为公开市场操作还是具有一定的信号意义，实际央行也一直强调要加强预期管理，只不过央行公开市场的边际收紧到资金利率存在时滞。今天关注税期之后央行的操作。

目前来看，资金面宽松是支撑债市的一大因素，但仍需关注央行后续对资金利率的引导。7月以来多地疫情反复导致市场对后续经济修复预期下修，但本轮疫情整体看没有引发大面积的封控，控制的时间也更快，对经济的影响也不会太大，交易疫情的情绪有所降温。预计市场短期进入偏震荡格局。

关注资金面边际变化：华创投顾部债市午盘策略（2022-7-20）

【华创投顾部市场跟踪】周三上午债券利率小幅下行，幅度均在0.5bp以内。LPR报价维持不变，对市场影响不大。央行开展30亿OMO，到期30亿，上午资金面有所收紧。国债期货盘中拉升，现券利率在期货带动下由涨转跌，但整体表现弱于期货。军工板块股票活跃，三大股指午盘均收涨0.6%以上，商品期货多数上涨。

陕西咸阳市住建局昨日组织召开部分房地产开发企业集体约谈会，督促其加强经营管理，促进房地产领域平稳健康发展，会议建立了一对一帮扶政策，即一个科室帮扶一家企业，促进问题尽早解决。烂尾楼事件在各地政府的重视下预计可以得到进一步解决。

农业农村部表示目前，生猪产能处于正常合理水平，预计下半年生猪出栏量与去年同期相当。农业农村部将适时采取针对性调节措施，保持生猪产能稳定在合理区间。预计在保供措施的落实下生猪价格的上涨可以有所缓和。

午后债市继续关注：

（1）资金面的变化。上午资金面边际收敛，前期央行精准投放并未完全补充缴税缺口，对应资金面边际收敛。DR007和DR001只是反映当下的资金面情况，7天逆回购等政策利率变化频率也不高，部分观点强调“重价不重量”，但实际上市场缺乏对价格观测的前瞻性指标。央行公开市场投放量的变化领先于资金价格的变化。市场仍需关注。

（2）股市的变化。此前疫情国内对股市和债券都产生影响，表现为股票跌，债券涨，近两日股市企稳回升，债市多头力量逐渐式微，关注风险偏好变化。