为什么曲线会陡峭？——华创投顾部专题报告2022-7-17

上周债券市场表现比较强，主要是几个原因：（1）资金面非常宽松，隔夜回到1.2，带动存单利率下行。（2）市场担心疫情反复。（3）海外市场交易衰退，A股从之前的独立到同步下跌，股债跷跷板效应的影响。（4）所谓的宏观数据改善的利空出尽是利多，核心还是质疑宏观数据改善的持续性问题。（5）局部地区的断供引发市场对房地产和经济的担心。

针对这些问题，我们一一分析。

第一，毫无疑义，目前资金面是很松的，但考验也会随之而来。未来会如何，考虑到基础货币主要提供方是央行，央行的态度就非常关键。我们认为央行的态度还是有变化的，尽管未来流动性不会马上收紧，但一直如此宽松的判断也存在较大的风险。

首先，从7月4日开始，央行OMO缩量到30亿。央行的OMO的变化都代表了央行的某种意图，缩量表明央行不希望更多投放资金。虽然短期内并不妨碍流动性的宽松，但如果央行一直是这样的操作，一旦市场流动性有缺口的时候，资金利率就会逐步回升。

其次，在7月13日举办的新闻发布会上，央行表示“目前银行间市场存款类机构7天回购加权平均利率（DR007）在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上”。从表态上看，央行认为资金已经很充足。言下之意，央行不会火上浇油。

最后，当然，上述表态只是反应出央行主动额外投放过多的资金导致流动性更宽松。但确实存在央行被动投放流动性的问题。例如，上半年央行上缴利润9000亿元，还有2000亿元待上缴，这可能近期流动性宽松的原因之一。此外，下周开始，将进入缴税时间。7月份作为税收大月，从历史数据看，一般缴税规模达到5000亿。

因此，下周才是考验央行态度和市场流动性是否会持续如此宽松的时间点。

第二，疫情反复的问题。最近一段时间，确实国内疫情有所反弹。但我们也发现几个特征：

（1）最近确诊和无症状较多的省份是广西，甘肃，安徽等地，可能和旅游增多有关。

（2）疫情集中在某个区域的案例较多。例如，广西的病例集中在北海。7月16日0-24时，广西新增本土确诊病例9例均在北海市，新增本土无症状感染者235例（北海市232例）。此前的安徽的病例也主要集中在宿州市的泗县。

（3）虽然大城市也有病例，但基本属于零星个案。例如，最近上海的病例大部分都是隔离管控中的病例，社会面病例较少。北京则是连续多日保存0病例的状态。

所以，我们在考虑疫情对经济影响的时候，需要关注这一轮疫情的分布特征，目前看，对经济的影响要远远小于此前上海疫情的阶段。

此外，最近市场担心奥密克戎变异毒株BA.5会造成疫情的反复。据媒体报道，中国疾控中心病毒学首席专家董小平表示“目前数据显示，奥密克戎BA.4和BA.5亚分支传播力明显提高，但致病力和其他奥密克戎亚分支相比没有明显变化，第九版防控方案仍然适用。总体来看，和其他奥密克戎亚分支相比，其致病力并没有明显的增加或者减弱，对老年人和基础病人群仍具较大威胁。对于BA.4和BA.5亚分支，我们不能轻视，但也不用恐慌。”

第三，海外市场衰退交易，市场已经走在了现实的前面。上周伴随着美国CPI和PPI的继续超预期反弹，市场再度进入衰退交易。市场的逻辑是：通胀高-》fed大幅加息-》通胀下行，但经济也会被加息拖累，最终走向衰退。因此，只要通胀还很高，市场就会进行衰退交易。我们认为：

（1）逻辑上似乎没有错。但目前也要考虑的问题是，衰退交易是否短期内已经过头？毕竟，最近风险资产已经大幅下跌，而风险资产的大幅下跌本身会缓和通胀的未来预期。而且，目前美国经济还比较强劲，即使衰退，也是要到明年的事情。

（2）从上周下半周看，fed部分官员也在安抚市场，即使是6月份通胀超预期，市场担心fed会在7月份加息100bp，但fed官员认为75bp是合适的，这也是之前市场的预期。也就是说，只要fed加息不超过市场的预期，衰退交易是可以缓和的。上周四五海外市场的表现就是基于这个逻辑。

（3）金融市场隐含的通胀预期是下行了，而从居民端看，通胀预期也开始回落。例如上周五公布的密歇根消费信心指数里面的通胀预期已经持续回落。因为通胀预期领先于通胀数据本身，一旦市场的通胀预期回落，fed加息幅度超过市场预期的可能性就更低，因为市场对fed的加息幅度的预期已经很高。

因此，我们认为基于通胀高企，fed需要大幅加息背景下的衰退交易，可能正在走向过度。而A股之前一直独立于海外市场，最近也被海外风险资产暴跌所传染。短期内，一旦海外市场修正衰退交易，则会看到风险资产的反弹，对A股也会产生积极的影响。

第四，宏观数据改善不可持续的问题。最近公布的6月份金融数据，宏观数据都显示经济数据改善的趋势，但市场担心改善不可持续。我们认为：

（1）一方面是看过去压制的需求回补的趋势是否可以持续。压制的需求无非是房子，汽车和一些具体的消费，例如旅游等等。从目前周度的高频数据看，汽车改善是非常明确的；房地产改善则一波三折，6月份改善的更快，步入7月份以后，改善的速度不如6月份，但依然强于此前几个月。这里面还要考虑的是7月天气炎热，房地产交易的淡季对数据的影响。消费方面，餐饮收入是非常重要的一部分，6月份同比虽然较5月份大幅反弹，但是依然是负的。这是因为6月份还只是疫情缓和后复产复工的初级阶段。未来只要不出行大规模的封城，居民的生活正常化以后，餐饮收入还是会回归正增长。即使是从过去几轮疫情的变化看，疫情缓和后，餐饮收入都会回到正增长，只是最终数增速高低的差别。至于旅游，正如上述的疫情反复的分析，恰恰是旅游需求的回升才导致局部地区疫情的反复。

（2）另外一方面则是看刺激政策是否继续发挥作用。这一点不用怀疑，从最近政府的表态看，虽然6月份宏观数据改善，但目前保增长的压力依然很大，政策上会继续推进此前的保增长稳定就业的6方面33条措施。

因此，我们认为，6月份的宏观数据和金融数据的改善，后期是可以持续的。债券市场交易所谓宏观数据改善的利空出尽是利多的逻辑，值得商榷。

第五，断供的问题。这里我们不讨论前因后果，只是讨论变化。上周的变化在于，一方面据媒体报道，银保监会上周有个表态“银保监会将继续贯彻落实好党中央、国务院决策部署，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、稳定性，保持房地产融资平稳有序，支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求，引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，依法依规做好相关金融服务，促进房地产业良性循环和健康发展。”而部分上市银行也出公告披露涉及停贷的金额，普遍都处于相对较小的比例。

另一方面，从周末的媒体报道看，多个涉及"停贷"楼盘复工。此外，部分城市也出台相关政策，加强预售资金的监管。例如7月14日，西安市住建局等五部门联合印发防范商品房延期交房增量问题工作措施的通知，强化商品房预售资金监管。

后续需要关注的是：银行股和地产股是否止跌，这是衡量市场情绪的重要指标之一；针对停贷的楼盘的消息的变化。

最后讨论一下曲线陡峭度的问题。最近短期利率下行后，长期利率也同步下行，但下降的速度较慢，导致目前长期和短期的利差较高，部分机构据此认为长债更具有投资价值。我们认为：

（1）目前收益率的位置较年初相比，确实短期利率下行的多。长期利率折腾了几个波段，但和年初比基本变化不大。我们认为，市场都是有效的，为什么今年经历了疫情的反复，经历了一次降息和一次降准，长期利率就是没下去？逆向思维，一定是有东西约束了长期利率的下行。回顾今年上半年的行情，长期利率下行也主要集中在央行降息期间，上海疫情期间。如果后期疫情不再演变为上海疫情那种程度；央行不再降息或者降准；经济处于趋势改善，尽管幅度不高，那么长期利率下行的逻辑在哪里？

（2）长期利率不仅仅和资金相关，也会经济，通胀的趋势相关，甚至受后者的影响更大。所以我们才看到，历史上，曲线陡峭度（例如10年国债-1年存单）和CPI趋势的相关度很高。展望下半年，CPI的趋势反弹是非常确定的事情，这意味着10-1的利差或仍有上行的压力。

综合上述的分析，上周的债券市场利率下行，是多个因素影响共振的结果。我们一方面要承认这些因素短期内对债券市场的利多作用；另外一方面，也要警惕这些因素是否已经过度反应。

唐金章SAC：S0360622010001

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