中金：两个层面看经济复苏

　　我们从经济总量和地区两大维度跟踪复苏态势。总量方面，我们梳理了系列周频和月度领先数据以刻画经济的供给（生产法）与需求（支出法），并编制工业和服务业活动跟踪指数以及月度经济增长动能指数，后者季频数据与二三产GDP增速有着较好的拟合；跟踪数据显示，2季度工业活动基本回复至本轮疫情前水平，但可能有疫情后的赶工效应，持续性有待需求侧政策支持，6月居民线下活动修复了5月跌幅半程，后续恢复进展则视疫情演变。地区方面，我们从疫情和地产维度对比地区间经济复苏节奏，各地因这两大因素差异经济复苏进程分化，需出台针对性的供给和需求端刺激措施。展望下半年，财政尤其是准财政政策有望成为政策发力重点。

　　在经济总量观察视角中：

　　我们对生产法GDP下工业、服务业和建筑业活动建立跟踪指标体系，结果显示2Q22：

　　►二产方面，5月工增和货运周转量同比回正，疫情对工业生产和物流冲击基本消退，我们预计6月工增同比增速或达4%左右；建筑业施工端持续改善，6月第4周沥青的物量需求基本追平去年同期，6月建筑业增加值大概率回正，基建或是建筑业复苏的最大推动力；

　　►三产方面，5月服务业生产指数同比跌幅收窄，而6月高频指标反映服务业活动继续复苏，我们预计6月服务业生产指数或回升至2%以上，但餐饮、客运、批零同比回正尚需时间；近期民营房企拿地份额降幅略企稳、销售占比仍在降低，或反映民企融资与施工情况较差，另商品房期现房销售增速剪刀差扩大，其中现房销售增速回正，反映居民对民营房企交房的信心不足，另销售回款成为房地产开发资金最大的拖累项，房地产业的转暖需要需求刺激与住房供给政策综合发力。

　　►总体上，6月工业活动基本已恢复至本轮疫情前水平，建筑业活动受基建拉动逐步改善，但居民活动仍处在相对谨慎或者流动受限的状态，从6月高频数据看已修复了5月跌幅大半，近期疫情又有所反复，若7月疫情有效控制，生活类服务业整体或基本回复至去年同期。

　　我们尝试从支出法对季度GDP进行分解。

　　当前季频支出法GDP仅列示消费、投资和进出口对增长的贡献和拉动，我们借用投入产出表的分配关系拟合了季度三驾马车的绝对体量（名义值）。2020年疫情前后消费分项的变动带来两个启示：一是疫情期间政府消费上升，部分填补居民消费回落；二是疫情形势缓解后农副食品、批零、租赁和商务服务业有望较快复苏，而纺服与住宿餐饮等或较难短期恢复至疫情前水平。社消跟踪指标显示，6月餐饮收入降幅或缩窄至10%左右，汽车外商品零售额增速或回复至零附近，汽车销售额增速或反弹至两位数。

　　在地区维度视角中，奥密克戎的低毒性、高隐匿性和高传染性，使得较难实现一次性全国范围内清零，全国多地散发、地区间疫情此起彼伏可能是本轮疫情的特点。因此，疫情对经济有较强的非对称冲击特征，因疫情发生与否、疫情持续时间等因素不同，区域间受到的冲击也将呈现不同特征，经济复苏节奏分化。而基于对经济增速和区域内房企经营情况等因素，各地房地产市场恢复状况同样分化。这需要各地出台针对性的供给恢复和需求刺激政策。

　　如何理解后续的增量政策工具？在全国层面，我们认为或更多需要加大财政政策支持力度，用以支持减税降费、基建投资等，政策行贷款这类准财政工具也是发力的重要方式，其中市场主体纾困、基建投资同样需要货币政策配合。我们预计今年一般预算和政府基金收入或分别低于预算目标约1万亿元、1.0-1.5万亿元，资金端虽有存量资金盘活空间，但一次性大幅调用额度不高，有必要通过增发国债限额留存部分或者新增赤字方式支持财政发力；但若增量财政政策出台时间较晚或力度不大，准财政也可发挥较大作用。结合近期政策，我们预计准财政发力有望使得全年广义基建增速在10%左右，特高压、水利、交通、地下管网或成为发力重点。在地方层面，各地已在稳经济大盘实施细则中做出具体安排，聚焦在科学防疫指导下促进消费恢复、加快推进重大项目、因城施策促进房地产市场健康发展等。

　　今年年初以来多地疫情散发，扰乱了经济原有的疫后修复节奏，叠加房地产市场复苏偏慢，1Q22GDP不变价增速4.8%，4月经济则受到更大影响。5月以来随着疫情形势缓解和稳增长政策加码，经济逐步走出谷底，但近期疫情再次反复，新毒株的高传染性和隐匿性使得疫情演进更具不确定性。为了更好跟踪新的疫情形势下中国的经济复苏路径，我们从经济总量和地区两大维度出发，通过系列周度高频和月度领先数据以刻画经济的供需活动（即GDP核算的生产法与支出法），并编制了经济动能指数，另从疫情和地产维度对比地区间经济复苏的同步与异步性。

　　图表：发生疫情的地级市GDP占比

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部。注：数据更新至2022年7月9日

　　总量视角看经济

　　生产法（供给端）

　　在疫情冲击经济供给活动的当下，比较各行业生产端/增加值受到的冲击具有重要意义。对1Q22各行业增加值的拉动进行拆分，相较4Q21，可以发现：

　　1）主要拖累项或拉动减弱项为一产、批零和住宿餐饮业。其中一产回落或主要受到猪价下跌影响，而批零、交通邮政仓储和住宿餐饮业更多受疫情扰动。

　　2）拖累减少项或拉动项为建筑业、房地产业、其他服务业，主要是由于今年能耗双控指标考核更为优化，供给端对建筑业的限制有所降低，而房地产业的拖累下降或主要由于高基数效应的消退。

　　图表：不变价经济增速拆解

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　基于生产法GDP的视角，我们对季度数据进行升频，借助周度高频和月度领先数据编制了生产端跟踪指标体系，从工业、服务业以及整体二三产跟踪经济增长动能。此外值得关注的是，三产中社会组织、公共管理、社会保障组织等门类并没有被纳入到服务业生产指数中，在政府性支出阶段性加大的时期，需要考虑该部分增加值对GDP的额外拉动。图表为工业、服务业和建筑业的拟合效果展示，同时结合疫情形势下三产复苏进度相对更慢的特点，我们对三产项下的交运业、批零业、住宿餐饮业等重点行业均进行了升频拟合；而批零业增加值与社零下的批发零售贸易增速、住宿餐饮业增加值与社零项下的餐饮收入增速、建筑业增加值与投资项下的建安增速走势基本一致，这本身也反映实际经济中的供需两端再平衡。

　　图表：生产端跟踪的指标体系

资料来源：中金公司研究部

　　一产受畜牧产能、疫情以及天气等因素影响较大，且此类现象未必完全反映经济自主动能，因此我们主要分析二三产业活动，并通过合成指数综合反映中国的经济增长动能。

　　图表：6月工业活动跟踪指数继续改善

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：6月服务业活动跟踪指数回正

　　资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部。注：两者差距较大的时间为每年1、2月，原因在于服务业单月生产指数并不披露1、2月数据，其线为前一年12月与3月数据直接连接，中间数值为缺失。

　　图表：二产建筑业：增加值与建材消费和订单密切相关，与建安类固投增速走势大体一致

资料来源：同花顺资讯，中采协会，中金公司研究部。注：建安类固投增速为名义增速扣减PPI增速。

　　图表：三产交运业（从低频到高频）：增加值→客货运周转量→经营状况

　　资料来源：同花顺资讯，中采协会，中金公司研究部。注：上图为季频、下图为月频数据；上图2016年两者数据走向不太一致，或与不变价GDP核算更换基期有关。

　　图表：5月货运基本恢复，6月客运加速复苏但仍需时间转正

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：三产住宿餐饮业（从低频到高频）：增加值→餐饮收入→高频拟合

资料来源：同花顺资讯，中采协会，中金公司研究部。注：上图为季频、下图为月频数据

　　图表：三产批零业（从低频到高频）：与社零批零业走势一致，6月或持平去年同期

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：今年以来民企拿地份额企稳，但销售份额仍缓降

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：近期借贷资金和销售回款增速是开发资金最大的拖累项

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部。注：2022年增速为两年复合增速。

　　图表：期现房销售增速剪刀差扩大：市场信心仍不足

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　跟踪指标体系显示2Q22：

　　►二产方面，5月工业增加值同比增速从4月的-2.9%回升至0.7%，货运周转量同期回正，疫情对工业生产和物流等的冲击已基本消退，我们在前瞻中预计6月工增同比增速或达4%左右；建筑业施工端持续改善，6月第4周沥青的物量需求基本追平去年同期，我们预计6月建筑业增加值大概率回正，基建或是建筑业复苏的最大推动力。

　　►三产方面，5月服务业生产指数同比增速从4月的-6.1%收窄至-5.1%，而6月高频指标反映服务业活动继续复苏，疫情对服务业供给冲击最大的时刻或已过去，我们预计6月服务业生产指数或回升至2%以上，但从分类行业看餐饮、批零和客运业恢复尚需时间；房地产方面，民企拿地份额降幅有所企稳，甚至今年前4月小幅提升，但销售占比仍在降低，或反映民企融资与施工情况较差，另购房者对民营房企交房的信心不足，当前商品房期现房销售增速剪刀差仍在扩大，现房需求市场有所转暖；而近期销售回款成为房地产开发资金来源最大的拖累项，这也意味着，房地产业的转暖需要需求刺激与住房供给两方面政策综合发力。

　　►总结来看，二产基本已经恢复至疫情前水平，主要是居民活动仍处在相对谨慎或者流动受限的状态，从6月高频数据看已经修复5月跌幅大半，若7月疫情有效控制，生活类服务业或基本回复至去年同期。最后，我们结合工业和服务业的跟踪指标，编制了经济增长动能指数，其与GDP二三产不变价走势基本一致（由于一产活动很大程度与禽畜疫情、天然等自然因素有关，且波动较大，二三产或更多反映经济增长动能）。

　　图表：经济增长动能指数：6月回正，季度增速与GDP二三产不变价走势基本一致

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　就业方面，不同行业和规模的企业在雇员方面均受到冲击，相关指标显示小型、非制造业企业受影响更大，而由于小微企业吸纳较多的劳动力，保护这类市场主体的必要性就更高；不过6月制造业与非制造业的小型企业雇员指数均已显著改善。

　　支出法（需求端）

　　季度GDP核算主要采用生产法与收入法相结合，而季度频率的支出法GDP仅有列示消费、投资和进出口对增长的贡献和拉动，并不能看到季度GDP中消费、投资和净出口的绝对体量。我们借用季度分行业的现价增加值以及历史增加值率，通过投入产出表中各行业总产出的分配去向（2020-2022年数据借用2020年投入产出表，假定这种分配关系短期内相对稳定），拟合了季度支出法数据（名义值）。下图为我们做出还原后的支出法GDP，由于出口更多取决于海外需求及其复工复产进展，并已反映在供给端的生产活动，在此我们主要分析消费和投资需求。

　　图表：支出法季度数据估算

资料来源：同花顺资讯，《投入产出表》（2018、2020年），中金公司研究部。注：部分行业资本形成总额为负数，主要反映库存的变动，单位均为亿元；其他服务业主要包括科学研究和技术服务业，水利环境和公共设施管理业，居民服务修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文体娱，公共管理社会保障和社会组织等，其中偏公益性质行业总产出占比约42%；单位为亿元，名义值

　　消费

　　结合2020年疫情前后消费分项的变动，我们有两个观察：

　　► 疫情期间政府消费上升，部分填补居民消费回落。新冠疫情发生以来，非营利性服务业中卫生和社会工作占比有提升，其中卫生和社会工作总产出增速高于经济总产出增长。2020年卫生和社会工作的总产出复合增速为8.5%（相较2018年），在整体消费中的比例由2018年的8.4%提高至8.8%。这也就意味着，2Q22中政府消费尤其是抗疫相关支出（如常态化核酸检测、酒店隔离、方舱医院建设、抗疫服务等）均会被计入消费，其中政府提供的大部分公共服务将会被计入居民消费中，起到托底经济作用。

　　►疫情缓解后农副食品、批零、租赁和商务服务业有望较快复苏，而纺服与住宿餐饮等或较难短时间恢复至疫情前水平。2Q20为疫情缓解后经济复苏的首个季度，而新冠疫情对今年经济冲击最大的时候或在2季度，在“动态清零”防疫政策逐步优化后，3Q22经济的部分部门有望迎来不同程度的复苏，对此尤其是居民消费活动，我们可以通过对比2Q20中消费细项占比的同比变化来为今年3季度可能复苏的消费领域提供些借鉴。从下图可以看到，在疫情缓解后的2Q20，汽车制造业、房地产业、农副食品业、批零、租赁和商务服务业的消费占比较前一年同期有明显上升（其中农林牧渔业占比上升或主要与猪价上涨有关），而纺织服装、住宿餐饮业等消费占比却偏低（不过环比1Q21仍有小幅改善）。

　　图表：疫情缓解后各类消费占比的起与落

资料来源：同花顺资讯，《投入产出表（2018、2020）》，中金公司研究部

　　►近月数据的变动方面：

　　社消中限额以上批零业的商品零售数据显示，疫情期间粮油食品类商品消费增速远高于整体增速，5月随着疫情的好转，纺服鞋帽、金银珠宝、家用电器、汽车等商品零售跌幅有不同幅度改善，但从2020年3月以后的变动形势看，可选类消费基本恢复至疫情前的水平则需要花费3-6个月不等（前提是后期疫情不会发生较大规模反复）；

　　衣食住行类app的活跃用户数显示，大部分app在6月以来同比跌幅较5月收窄（购物等app同比增速则持续保持正增长），但恢复至正增长仍需要时间，而智联招聘此类求职软件活跃用户数增速持续较高，则反映应届毕业生的就业压力仍较大；

　　我们分别对社消中的餐饮、汽车、汽车外商品零售增速进行高频指标拟合，6月餐饮收入跌幅或收窄至10%左右，汽车零售额增速或超10%，而汽车外商品零售额增速或回复至零附近。

　　图表：限额以上批零业分品类商品零售恢复对比

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：6月衣食住行app活跃度边际改善

　　资料来源：Questmobile，中金公司研究部。注：蓝色虚线为45度线，位于该线的下方表示6月前两周的同比增速高于5月同比增速，6月数据截止6月26日。

　　图表：6月汽车外商品零售额增速或回复至零附近

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：汽车购置税优惠政策有效带动汽车消费复苏

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　投资

　　今年前5月固定资产投资同比增速6.2%，其中5月单月4.6%，较4月1.8%改善，主要反映疫情约束的减弱。图表显示，社会领域（主要为教育和卫生事业）增速持续较高，基建投资在今年明显发力，但房地产投资却持续回落，成为整体固投的主要拖累项。向前展望：

　　房地产年内投资或难以强回暖。今年前5月房地产从前期的土地购置、到中间的施工、再到最终的商品房销售环节，多维度数据增速继续回落，而且今年新增拿地里国企占比相对较高，运作风格不及民企激进，因此年内投资或难以强回暖。

　　图表：房地产拿地和销售下滑，年内投资或难强回暖

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　全年广义基建投资有望达到10%左右，但大幅高于10%的可能性较低；另疫情扰动和前期准备工作使得施工复苏偏缓，3季度实物工作量有望跟进。基建逆周期发力，可发挥稳增长和稳就业（主要是建筑业及建材制造业等领域）作用，我们在此前专题报告《一文详解基建进度》中对基建投资的框架和跟踪指标进行系统梳理，今年财政支出前置、社会资金有望在下半年接力专项债，从资金端对基建投资带来支撑；但另一方面，虽然十四五规划重大项目集中落地（对应新开工项目数量较多），但新开工项目前期往往需要经过土地征拆等费用高且耗时的流程，以某交通类基建工程为例，大概需要4个月完成征拆等前期工作。按照统计局的固定资产投资核算方法，“项目前期费用（如设计勘察费、土地购置费等）在项目正式开工动土时计入投资”，这意味着，随着基建新开工项目增加，基建投资增速反弹首先体现为前期费用被计入投资（前期费用占整体投资比例不低，尤其是征拆成本较高的铁路市政等项目），真正的施工环节或需滞后数月。我们预计随着疫情缓解和新开工项目的逐步推进，3季度实物工作量有望跟进。

　　图表：房企债券净融资一览：6月民企仍净收缩

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　最后，值得关注的一点是：房地产核算方面，从增加值角度来看，房地产增加值核算既包括房地产业（即房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营和其他房地产活动），还包括居民自有住房服务业。前者不变价增加值核算采用物量指数外推法，不变价增长速度主要与当期商品房销售面积、房地产业工资总额不变价增速等有关；后者即虚拟房租的不变价增加值核算采用物量指数外推法，以湖北为例，其地区经济核算中的居民自有住房服务不变价增加值增速为全国季度GDP核算中的固定增速（5%）核算。因此，后者相对而言增速会保持较温和增长，并不会如当期流量活动一般起伏较大，一定程度上可以缓释房地产投资活动较快回落的影响。

　　出口

　　对于出口增速的短期预测，韩国从中国进口增速指向性较高。而6月韩国从中国进口同比+23%（5月为32%），显示复工复产推动下，短期中国出口仍有韧性。而从中期来看，全球经济下行压力加大，或对下半年中国出口带来一定压力。历史经验显示，全球制造业PMI对于中国出口增速具有一定领先性。

　　图表：韩国从中国进口与中国出口增速

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：全球制造业PMI与中国出口增速

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　地区视角看经济

　　今年年初以来的新冠疫情流行毒株主要是奥密克戎，其毒性弱、隐匿性和传染性强，防控难度大于2020年，因此较难实现一次性全国范围内清零，全国多地散发、地区间疫情此起彼伏可能是本轮疫情的特点。因此，疫情对经济带有较强的非对称冲击特征，疫情发生与否、疫情持续时间等因素的不同，区域间受到的冲击也将呈现不同的特征，经济复苏节奏分化。此外，基于对经济增速和区域内房企经营情况等因素，各地房地产市场恢复状况同样呈现分化。

　　各省1Q22经济增速一览显示，今年年初发生大规模疫情的吉林、天津等地经济增速大幅回落，分项数据上二三产均受到影响，其中吉林二产回落的幅度更大。

　　图表：各省1Q22经济增速一览

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　各省1Q22信贷数据显示，北京、安徽、四川等少数地区居民部门信贷基本持平去年同期，其他地区均不同幅度少增；企业部门信贷仅有广西、贵州、湖南等少数地区低于去年同期，其他地区均不同幅度同比多增。居民部门信贷同比少增，主要与大部分地区房地产市场偏弱有关。

　　图表：各省住户部门新增信贷情况

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：各省企业部门新增社会融资情况

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　疫情视角

　　从疫情对各地的非对称冲击角度看，虽然全国新增新冠确诊病例数在5月中旬开始明显下降，但多地仍有散发和复发现象，因此5月各地疫情防控指数仍较去年同期严格，因此复工复产、复商复市的进度尚未回复到疫情前水平，居民出行和餐饮等活动仍面临一些约束。

　　图表：各省生产、生活活动一览

资料来源：Our World in Data， Oxford COVID-19Government Response Tracker project，同花顺资讯，中金公司研究部。注：数据均为5月单月同比增速；疫情防控指数引自Oxford，是9个指标的综合度量，分别包括学校停课、工作场所关闭、取消公共活动、限制公众集会、公共交通关闭、居家要求、公共信息运动、限制内部流动和国际旅行管制，每个指标的值都在 0 到 100 之间，疫情防控指数若为正，则表示措施趋严。注：社消数据中，河北、吉林、安徽、贵州为限额以上社消增速，天津、吉林、宁夏为4月同比增速

　　地产视角

　　从房地产市场的恢复状况看，前5月土地出让、房地产开发和商品房销售数据均不振，其中土地出让收入增速远低于各地政府性基金收入全年目标（不过由于土地出让收入滞后入库的影响，前者降幅会略小于后者）。当前商品房销售同比数据转正还需时间，待其好转再传导至土地一级市场或需大半年时间，今年存在政府性基金收入不及目标的可能性。

　　图表：各地区土地一二级市场概览

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部。注，图中数据均为今年前5月同比增速

　　结合当前各省年中预算调整方案披露的数据，各地专项债占比也较去年发生较大变动，除了陕西、新疆、海南等地存在较多十四五时期重大项目外，广东、福建、浙江等财力较好隐债较轻的省份配额占比较去年上升。

　　图表：各地新增专项债占比

资料来源：各省财政厅官网，中金公司研究部。注：坐标轴中山西及右侧的省份暂未披露2022年数据

　　如何理解未来增量政策工具？

　　政策回顾

　　从宏观政策视角看，当前货币财政政策对经济支持力度均不同程度加大，但从政策宽松传导到实体需求改善仍需要时间：

　　货币政策方面，今年前5月新增社融同比多增近1.8万亿元，主要由政府债券新增贡献。但由于今年全年新增政府债券规模小幅低于去年，其对社融拉动更多是阶段性现象；前5月居民部门长短端贷款均同比少增，主因是疫情对消费的制约，以及对房地产市场的预期仍相对较差；今年5月企业部门新增贷款同比多增近2.3万亿元，但结构不佳，其中中长期贷款同比少增1.0万亿元。从高频数据看，截至6月24日7天国股行票据转贴利率处在1.8%左右的高位，或反映银行借票据贴现扩充贷款规模的冲动较低，6月新增贷款有望实现同比多增。

　　图表：新增对公贷款投向

资料来源：央行官网，中金公司研究部

　　近期货币与财政政策的配合力度明显增强。今年财税部门加快存量增值税留抵退税进度，4月退税8015亿元、5月退税5385亿元、截至6月底基本完成1.64万亿元的任务；同期央行则上缴结存利润8000亿元（占全年拟上缴1.1万亿元的73%）。增值税大量留抵退税后，企业部门现金流改善、存款增速回升，但全社会的贷款需求不足，金融机构贷款-存款增速剪刀差缩窄，另一方面金融机构的债券投资、股权和其他投资同比增速均不同幅度回升，反映金融体系的资金较为充裕，金融市场杠杆率有所提高。我们认为随着疫情缓解和实体需求逐步复苏，以上现象有望改善，年内流动性最为宽松的时点或已过去。

　　财政政策方面，今年前5月两大类账户的收支时序进度不一，相较往年今年一般预算账户的前5月收支进度有不同程度环比放缓，而由于专项债拨付使用进度加快，政府性基金账户支出的序时进度较高。去年已发未用的专项债规模接近1万亿元，政策又要求今年加快新增专项债的发行与拨付使用，专项债成为今年基建反弹最重要的资金来源。

　　图表：贷款-存款增速剪刀差缩窄：资金去哪了？

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

　　图表：前5月两大账户收入进度继续放缓、专项债加快拨付推动政府性基金支出时序进度较高

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：收支进度为前N月收支数据与全年收支数据之比，2019-2021年的全年财政收支为实际数，2022年为预算目标数。

　　政策展望

　　今年财政政策要发挥更大的稳增长作用基本成为市场共识，但因疫情和地产市场复苏偏慢影响，今年一般预算和政府性基金账户收入或不及年初预算目标。我们预计一般预算和政府基金收入或分别低于预算目标约1万亿元、1.0-1.5万亿元，出台增量政策工具或成为必然。

　　如何理解年内后续的增量政策工具？在全国层面，我们认为或更多需要加大财政政策力度，用以支持减税降费、基建投资等，其中市场主体纾困、基建投资同样需要货币政策的相应配合；在地方层面，各地已在稳经济大盘实施细则中做出具体安排，地方政策主要聚焦在科学防疫指导下促进消费恢复、加快推进具备开工条件的政府项目、因城施策出台促进房地产市场健康发展的政策等。在资金端，虽然当前仍有存量资金盘活的空间，主要体现在地方预算稳定调节基金余额近1.6万亿元、中央预算稳定调节基金还余1000多亿元，但存量资金一次性大幅调用的额度不高，有必要通过增发国债限额留存部分或者新增赤字方式，加大财政对经济的支持。

　　但另一方面，如果增量财政政策工具出台的时间较晚或力度不大，准财政同样可以发挥较大作用。在6月初国常会宣布新增政策性银行贷款8000亿元信贷额度用以支持基建后，近日国常会又出台政策，宣布通过发行政策性金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。在要求今年9月底前专项债基本拨付使用的背景下，4季度存在财政支出后劲不足的可能性，即使政策性金融工具是搭桥性质，也可以在中期内提振基建投资，使得基建投资不至于受项目资本金不足牵制。而考虑到2015-2017年发行7批专项建设的情形，不排除政策性金融债后续增发的可能性，用以支持十四五期间的重大项目建设。

　　不过，基于十四五期间重大建设项目的投资中枢会系统性低于十三五期间的假设（主要是考虑城市化进程放缓，基建大幅拓展的空间变小），我们认为，即使有了政策性银行的支持，配套社会资金仍会相对谨慎，撬动的社会资金可能会显著低于理论可撬动杠杆，我们预计今明两年基建（不含电力）投资同比增速在8-10%左右，大幅高于10%的概率较低。而且资金问题仅仅是一方面，还需要解决基建实物投资落地的问题，近期央行发言人指出，“对于投资的项目，发展改革委选送有关部门，加强用地、环评等开工要素保障”[1]，基建投资在落地过程中会遇到资金外的其他要素落地难题，需要多部委协同接近，但推动进度加快仍需要时间，我们拭目以待。

　　图表：今年一般预算收入存在不及目标的可能性

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部。注：烛线为2019-2021年各省前4/5月收入序时进度的最高值与最低值；各省收入序时进度的分母为全年一般预算收入，2019-2021年为实际收入，2022年预算目标收入