企业杠杆修复带动结构改善——华创投顾部债券日报（2022-7-12）

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市场展望：企业杠杆修复带动结构改善

央行公布2022年6月金融数据：（1）新增人民币贷款28100亿元，预期24000亿元，前值18900亿元。（2）社会融资规模增量51700亿元，预期42000亿元，前值27900亿元。（3）M2同比11.4%，预期11.0%，前值11.1%；M1同比5.8%，前值4.9%；M0同比13.8%，前值13.5%。

1. 总量、结构均改善

社融信贷总量持续回升。6月社融同比增速10.8%，较5月再度回升0.3个百分点，剔除政府债券融资后增速9.3%，回升0.2个百分点。6月新增社融规模5.17万亿元，同比多增14683亿元，剔除政府债后依旧多增6007亿元；新增信贷2.81万亿元，同比多增6900亿元，为历年同期新高。

中长期贷款占比回升，票据融资同比少增。6月新增中长期贷款18664亿元，在总贷款中占比66%，同比多增5141亿元，票据融资大幅回落至796亿元，为2021年4月以来新低，同比少增1951亿元。信贷结构有所改善。

6月延续5月总量回暖的基础上同时结构改善，一则来自企业全面复工复产发后融资需求的内生性修复，二则来自货币财政政策持续发力，货币端包括5月20日调降5年期LPR 15bp、调增政策性银行8000亿元信贷额度等，财政端包括留抵退税为企业输送现金流、专项债提速发行带动配套贷款融资等。

2. 企业杠杆修复，居民边际改善，政府融资新高

6月企业贷款新增22116亿元，同比多增7525亿元，其中中长期贷款同比多增6130亿元，短期贷款和票据融资同比分别多增3815亿元和少增1951亿元，结构较5月大幅好转，说明复工后企业经营活动加速修复，用于资本开支的长期融资需求回升，同时也与政府债券发行带动基建融资需求有关。6月票据利率显著上行，指向银行票据冲量行为减弱，实体融资需求出现实质性改善。

6月居民贷款新增8482亿元，同比少增203亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别新增4282和4167亿元，同比分别多增782和少增989亿元，少增幅度有所收窄。6月30城商品房成交面积大幅回升，同比降幅由5月的-48%收窄至-6.4%，带动居民中长期贷款较5月回升3120亿元。但7月第一周地产销售数据再度回落，可能说明6月数据回暖主要来自疫后积压需求的释放，地产销售和居民中长期贷款改善的持续性仍待观察。

6月政府债券融资16184亿元，贡献31%的社融增量，同比多增8676亿元。今年地方专项债发行节奏明显前置，截至6月末，新增一般债和新增专项债发行分别完成全年限额的85.4%和93.3%，6月新增专项债发行规模1.37万亿元，创历史新高。但在没有增量财政政策出台的情况下，预计后续发债进入空档期，对社融的支撑将力度将有所下降。

3. M2-M1剪刀差收窄，实体活跃度修复

6月M2同比11.4%，走高0.3个百分点；M1同比5.8%，走高1.2个百分点，M2-M1剪刀差收窄0.9个百分点。6月是财政支出大月，财政存款减少4367亿元，但随着留底退税接近尾声，疫后税收收入改善，6月财政存款同比少增365亿元，较3-5月少增规模大幅收窄。M1增速大幅走高，显示在6月疫情好转后企业经营进一步恢复正常，经济活跃度提高，此外6月地产销售有所回暖也带动了居民储蓄存款活期化。

4. 债市启示：信贷增长能否持续？

6月社融数据总量和结构均有大幅改善，但数据公布后10年期国债利率反而下行约1bp，走出利空出尽行情。原因首先在于6月高频数据回暖下市场已经普遍上修预期，票据利率回升也让市场对信贷结构好转有所预期。根据中债估值，10年期国债利率自5月27日本轮低点2.70%至7月11日2.84%已经调整14bp。其次，市场对后续社融信贷数据的可持续性担忧，尤其是在疫情多点散发下市场对未来经济金融修复预期下修。但我们认为6月社融总量结构双改善的背后不管是政策的支持还是内生融资的恢复，在后续都将有望延续。

一方面，虽然近期疫情多点散发，但在疫情常态化管理下，不会出现大面积的封控，对正常生产的干扰也就不大。在疫情可控下，随着经济运行动能的修复，实体自发性的融资需求会持续恢复。另一方面，推动信贷扩张的政策具有长期性，包括降低与房贷利率挂钩的5年期LPR 15bp，调增政策性银行8000亿元信贷额度，支持国开行、农发行通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥等，这些政策工具对下半年增量资金和实体融资的撬动仍将持续展开。为此我们认为信贷的改善仍会继续，“利空出尽”只是短期交易行为。

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周二策略回顾

“利空出尽”只是暂时的利空出尽：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-12）

【华创投顾部市场跟踪】周一受到对本周即将公布的CPI的担心以及加息75bp预期的增强的影响，美股下跌，其中科技股跌幅较大。10年美债利率回落至3以内，10年/2年美债收益率曲线持续倒挂。国际油价盘中跌幅超过3%，不过收盘跌幅收窄，布油收盘转涨。基本金属下跌。美元反弹至108上方，并创20年新高。

海外市场，北溪天然气管道公司称，需暂时关闭“北溪-1”至21号，以进行常规维护工作。法国经济和财政部长警告说，俄罗斯准备完全停止对欧洲的天然气供应。德国媒体甚至预测，随着压力袭来，特别是工人阶级群体受到成本挤压，社会将出现动荡。

国内方面，6月份金融数据总量和结构均有改善。其中，社融同比增速10.8%，较5月再度回升0.3个百分点；新增信贷2.81万亿元，同比多增6900亿元，为历年同期新高。结构上看，中长期贷款占比回升，票据融资同比少增，信贷结构有所改善。6月金融数据改善是因为：一是来自企业全年复工复产发后融资需求的自然修复；二是来自货币财政政策的大力支持，货币端包括5月20日调降5年期LPR 15bp、央行引导金融机构加大贷款投放力度等，财政端包括留抵退税为企业输送现金流、专项债提速发行带动配套贷款融资等。

银保监会日前下发《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》要求，银保监局、银行保险机构要深刻认识支持制造业发展的重要意义，优化资源配置，提高服务质效，将金融支持制造业发展的各项政策执行到位，推动制造业中长期贷款继续保持较快增长。

今日债券市场关注的焦点是：

（1）海外市场目前围绕现实的通胀压力，后持续的大幅加息预期以及最终的衰退预期而展开，金融市场波动较大。基本金属走的更为领先，目前已经反映了衰退的预期。国债利率处于通胀导致的持续大幅加息预期和加息导致的衰退预期两个相反的主线的持续的影响下，上下波动都很大。

（2）据媒体报道，近期多个部委及地方密集召开座谈会，分析当前经济形势，为下一步工作做好政策储备。从各方透露信息来看，当前经济正在恢复，尤其是工业经济企稳回升态势较为明显，但恢复的基础不稳固，仍需加大力度稳经济。因此，后续更多增量政策措施有望出台，这意味着经济的复苏和信贷的扩张具有趋势性。

（3）市场认为利空出尽，其实是非常短期的看法。我们不否认此前债券市场的调整已经隐含了市场对金融数据较好的预期。数据公布之后，确实从当期的数据影响的角度看，是利空出尽。但我们更关注的是数据的趋势，如果金融和宏观数据改善是趋势性的，那么后期又要面临市场对7月份数据改善的预期的利空，进而导致利率从趋势上还有上行的压力。而一旦7月份数据公布后，又会出现阶段性利空出尽是利好的情况。这样利率呈现的是大趋势上行，小趋势下行的波折上行的特征。

整体而言，所谓利空出尽是利多的交易策略只是从短期而言，机构要参与，也只能是快进快出；中期内，国内GDP目标仍需要努力完成，这意味着政策的刺激具有延续性，金融数据和宏观数据的改善也就具有趋势性，因此利率上行的趋势并没有结束，建议机构继续等待更好的配置时点。

新型城镇化为信贷扩张插上翅膀：华创投顾部债市午盘策略（2022-7-12）

【华创投顾部市场跟踪】周二早盘利率小幅下行，市场继续交易社融利空出尽是利多的因素。股市方面，基建股反弹，光伏等个股反弹主要体现为新型城镇化方案的政策驱动，保险银行等金融股反弹则体现为股市的避险情绪；其他赛道股则出现调整。

媒体报道，发改委印发“十四五”新型城镇化实施方案的通知，主要内容是：

（1）目标到2025年，全国常住人口城镇化率稳步提高，户籍人口城镇化率明显提高，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距明显缩小。

（2）放开放宽除个别超大城市外的落户限制，试行以经常居住地登记户口制度。全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，确保外地与本地农业转移人口进城落户标准一视同仁。全面放宽城区常住人口300万至500万的I型大城市落户条件。完善城区常住人口500万以上的超大特大城市积分落户政策，精简积分项目，确保社会保险缴纳年限和居住年限分数占主要比例，鼓励取消年度落户名额限制。

（3）农业转移人口市民化质量显著提升，城镇基本公共服务覆盖全部未落户常住人口。“两横三纵”城镇化战略格局全面形成，城市群承载人口和经济的能力明显增强，重点都市圈建设取得明显进展，轨道上的京津冀、长三角、粤港澳大湾区基本建成。超大特大城市中心城区非核心功能有序疏解，大中城市功能品质进一步提升，小城市发展活力不断增强，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展。

午后债市关注：

（1）“十四五”新型城镇化实施方案的落地，意味着刺激经济的抓手之一的强化。城镇化是中国经济发展的内在动力之一，伴随着后期政策逐步的落地，城镇化的过程意味着信贷扩张的过程。因此，市场担心的金融数据持续性的问题，我们认为过于悲观。

（2）午后继续观察股票市场的走势。最近3-5年金融债走势更强，得益于股债跷跷板效应的支持。