2022年二季度信用债融资动态速递

内容摘要

融资是基本面、市场面及预期等因素的综合反映，多维度监测和分析信用债融资动态对于信用债投资和信用风险预判有重要意义。基于此背景，我们系统梳理近4000家信用债主体2016年至今信用债券发行、到期、净融资和利差数据，在此基础上搭建了融资数据库，形成宏观维度（对货币和信用的观察）以及中观维度（区域+行业的净融资、到期、利差）的数据体系，并撰写《季度信用债融资动态速递》，发布基于数据角度的信用债市场动态解读。

本期观点速览：

1、宽货币政策延续，货币市场利率走低；社融表现呈现“V”型走势，政府部门融资韧性较强，企业部门融资边际改善但以票据和短期信贷为主，居民部门中长期信贷环比略改善，结构修复尚需时日。

2、流动性供应增加， “资产荒”作用下各等级信用利差不同程度压缩，等级利差继续收窄，市场风险偏好有所抬升。

3、城投债净融资增量呈下滑趋势，但云南、河南、天津等省级平台净融资改善明显、增量较大，广州、深圳、昆明等市级城投净融资下滑明显，区县平台净融资继续收缩；产业债净融资增长明显，周期、地产行业融资持续修复，实体产业民企上半年融资趋于改善。

4、高等级城投超额利差收窄，其中河南、江西、山西、天津超额利差下降超过10BP；实体产业超额利差延续下行趋势，周期与消费行业利差收窄较为明显，产业民企超额利差延续下行态势，且收窄幅度超国企。

5、预计三季度到期行权规模将环比上升，其中零售、机械制造业集中到期比重相对较大；城投债到期高峰主要集中在三、四季度，部分区域未来一年内到期行权规模占比超过60%，需持续关注。

一、宏观货币-信用观察

（一）货币端

宽货币政策延续，利率水平整体下行。2022Q2经济增长扰动加大，央行先后调低存款准备金率与LPR。政策加持下，流动性供应增加，货币市场利率迅速走低，降至7天逆回购利率下方，DR007与R007均值分别环比下降37.1BP和44.3BP，与2020年疫情初期走势相近。

（二）信用端

1、社融表现

社融表现呈现“V”型走势，结构改善尚需时日。受疫情影响，4月份新增社融同比下滑0.91万亿，当月信贷融资增量同比下滑0.92万亿，为主要拖累项。5月份以来，随着复工复产推进以及政策加持，新增社融同比增加0.84万亿，基本弥补疫情影响的缺口；从结构来看，政府债券融资增量以及信贷融资回升对缺口弥补贡献较大，但信贷融资中仍以短贷和票据融资为主，中长期贷款增量不足。考虑到6月份疫情冲击缓解、生产进一步恢复，预计社融扩张加速，但结构改善尚需时日。

政府部门融资韧性较强，企业部门融资边际改善但以票据和短期信贷为主，居民部门中长期信贷环比略有改善。4月信贷融资增量同比大幅下滑，其中居民部门当月信贷融资由正转负，收缩幅度明显大于企业部门，政府债券融资增量同比仍维持小幅正增长。5月，政府债券融资增量进一步扩大，同比多增0.38万亿；企业部门融资同比增长0.92万亿，其中短期信贷和票据融资为主要拉动项，新增融资分别较去年同期增长0.33万亿和0.56万亿，中长期信贷增量环比有所改善，但仍不及去年同期；居民端信贷融资恢复正增长，环比略有改善，但受中长期信贷影响，与往年同期相比仍有较大差距。

2、信用利差与等级利差

各等级信用利差不同程度压缩，等级利差整体收窄，市场风险偏好有所抬升。二季度，随着流动性供应增加，“资产荒”作用下各等级信用利差不同程度压缩，22Q2末3年期AAA、AA+、AA信用利差分别较上一季度末下降14.5BP、19.2BP和26.6BP，各等级信用利差处于近年来的低位。22Q2等级利差继续收窄，AA-、AA、AA+与AAA等级利差较年初下降2.3BP、12.1BP和4.8BP，市场风险偏好有所抬升。

二、中观（行业和区域）债券市场

融资动态

（一）净融资

1、信用债[1]

城投债净融资延续下滑趋势，产业债净融资增长明显。与去年同期相比，22Q2城投债净融资延续下滑趋势，同比下降1618亿元；产业债净融资继续修复，同比增长1252亿元，其中增长明显的行业包括煤炭、化工、其他运输业、房地产等，而电力、零售行业净融资由正转负。此外，2022年上半年实体产业民企净融资整体维持净流入状态，融资趋于改善。

2、城投债

（1）区域净融资继续分化。与去年同期相比，22Q2净融资改善较大的省份有天津、云南等，主要系省级平台净融资增加；净融资收缩较大的省份有江苏、浙江、广东等，其中广西净融资由正转负，甘肃继续延续上季度净流出态势。下沉层级来看，市级层面，广州、深圳、柳州、昆明等市级城投净融资下滑明显，长沙、常德、宁波等市级净融资有所修复；另外区县平台净融资继续收缩，包括重庆、泰州、绍兴、南通等地区县平台。

（2）城投省本级净融资增加，区县级净融资继续收缩。22Q2省级平台净融资同比增加799亿元，云南、河南、湖北、天津的省级平台净融资增量较大，甘肃、贵州的省级平台净融资为负；区县级平台净融资同比下滑2551亿元，主要以江苏、浙江、重庆等地区县级平台为主。

（二）超额利差[2]走势

高等级城投超额利差收窄，实体产业超额利差延续下行趋势。22Q2，AAA等级城投债超额利差环比下降5.3BP，AA+等级城投债超额利差基本维持，AA等级城投债超额利差环比上升3.2BP。产业债方面，地产超额利差维持高位，其他行业超额利差均不同程度下行，周期与消费行业利差收窄较为明显。实体产业民企利差亦呈现收窄，周期行业下行明显，同时民企超额利差下降速度超过国企，两者超额利差2022年以来整体呈下行趋势。

城投债区域利差分化显著。2022Q2环比上一季度，高等级城投债区域利差以下行为主，其中河南、江西、山西、天津超额利差下降超过10BP，云南、吉林区域利差边际走高；中低级城投债涨跌不一，其中甘肃、贵州、吉林、青海利差处于历史较高水平，河北、江苏、浙江等区域利差有所收窄。

（三）债券到期压力[3]

部分消费及制造业细分行业集中到期比重较大。预计三季度到期行权规模将环比上升，其中城投及公用事业类未来到期规模增长较快，制造业、周期及消费行业债券一年内行权/到期规模占比较高。细分行业来看，未来到期集中在城投、电力、房地产、公路港口及煤炭等行业，一年内行权/到期占比超过50%的行业包括化工、钢铁、机械制造、汽车、医药、零售等行业，其中机械制造、零售行业净融资为负且超额利差处于相对高位，需关注相应行业未来到期压力情况。

城投区域到期压力分化。分季度来看，城投债到期高峰主要集中在三、四季度，其中贵州、陕西和江西等区域未来到期规模环比上升较快，其中贵州一年内到期行权规模占比超过40%。此外，天津、甘肃区域城投债未来一年内到期行权规模占比超过60%，其中甘肃区域利差较高且净融资为负、天津净融资有所修复但利差仍偏高，需关注相应区域债务周转情况。

注：

[1] 行业分类及行政层级为中债资信口径，非监管审核口径。

[2] 超额利差以同级别同期限的中短期票据收益率为基准计算。

[3] 债券到期压力统计口径为公司债、企业债、政府支持机构债、交易商协会债务融资工具（不含ABN）到期（含行权）规模。