中金看日银：日债期货下跌熔断解析

　　【中金外汇・日元】中金看日银#6： 日债期货下跌熔断解析

　　中金外汇研究

　　摘要

　　日本央行（正式名称：日本银行， Bank of Japan， 简称“日银”）或将在2022-2023年迎来货币政策的调整。近期我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息。目前已相继发布了《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》、《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》、《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》、《中金看日银#4： 守利率vs守汇率》、《中金看日银#5： 日本央行急转“鹰”的风险》，本篇以时间轴的顺序向投资者详细分析近期日本国债期货价格下跌至熔断的前因后果并展望后续日本央行的货币政策走势。

　　正文

　　6月13-14日 日本长期国债期货价格急跌、境外投机机构挑战日本央行

　　本周以来日本的长期国债期货价格出现了明显下行 （图表1），其中既有超预期的CPI所导致的美债利率上行的影响，亦有日本债券市场自身的特殊原因。全球通胀压力上行的当下，除日本央行之外的发达国家或地区的央行皆开始了其货币政策正常化之路，但是日本央行以未出现需求拉动型通胀为由，拒绝讨论今后的货币政策正常化方案，并坚守其一直以来的“收益率曲线控制政策”（Yield Curve Control， 以下YCC），即短端利率控制在-0.1%附近、10年利率控制在0%附近、上限为0.25%。然而伴随着日本央行与他国央行的分化加大以及日本国内逐步产生的通胀压力，日本境外的投机性资金认为日本央行近期或有修改或放弃YCC的可能性。彭博资讯近期对作为对冲基金的BlueBay Asset Management的首席投资官Dowding做出了采访，报道称[1] “Dowding认为在日本与他国的货币政策分化的背景之下，日本央行最终不得不放弃目前的YCC；目前已经通过日债期货与日元掉期合约来大规模地沽空日本利率，并且将持续该操作直至日本央行改变”。我们在今年2月也提出过今后日本央行存在修正YCC的可能性（详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》），Dowding的想法与我们一致，但在程度上比我们更为激进。我们认为以Dowding在内的境外投机性资金正在以日本的长期国债期货作为武器，去迫使日本央行放弃YCC。

　　日本长期国债期货的最便宜可交割债券（Cheapest To Deliver， 以下CTD）为第356回的10年债，发行总量约为6.79万亿日元、6月10日时点日本央行持有量约为4.51万亿日元、剩余的民间持有量约为2.27万亿日元，同时由于第356回发行于2019年9月，并于2029年9月到期，目前的剩余期限为约7.25年，实际约为7年期国债（图表3）。受境外机构大规模沽空影响，日本长期国债期货价格在本周出现大幅滑坡，同样日本7-9年利率发生了大幅上行，进而导致了与10年利率之间出现了倒挂（图表2）。日本央行虽有“固定利率无限量购债操作”的工具可以去确保10年利率的不超过其所设上限的0.25%，但是以往的“固定利率无限量购债操作”的对象为最新三批的国债，即第364、365、366回的国债，而这三批国债并非日本长期国债期货的定价之锚。

　　图表1：日本长期国债期货的近期价格走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表2：日本收益率曲线的变化

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表3：日本10年期国债的信息（6月10日时点）

　　资料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部

　　6月15日 日本央行将7年债纳入固定利率操作对象，但误导致交易商强平，最终日债期货价格下跌至熔断

　　次日为了遏制境外投机性机构对日本央行信誉（Credibility）的挑战，日本央行宣布[2]将日本长期国债期货所对应的CTD-第356回的10年债（实际为7年债）纳入其固定利率无限量购债操作的对象，并计划于6月16-17日期间实施。日本央行希望通过对CTD（第356回债券） 实施无限量购债，从而实现压制7年利率，并最终能起到提振日本长期国债期货价格的作用。然而日本央行的这个操作却带来了意想不到的结果。本周以来、日本长期国债期货价格已发生大幅下滑并与现货国债价格发生背离，日本国内大部分的日债交易商出于对二者未来的价格收敛的期待，从而设定了大量的理论无风险套利头寸。日本央行宣布对第356回债券实施无限量购债后，或因流动性因素（日本长期国债期货规模为约为13万亿日元、而第356回10年债券的民间剩余量仅约2.3万亿日元）的影响，第356回债券的价格急涨，但相反日本长期国债期货价格并未能出现快速上涨。其结果就是期货价格与现货价格的背离、导致此前的“无风险”套利头寸的收益大幅恶化，最终不得不强平头寸，但在强平头寸的过程中，反而带来了更多“卖出期货、买入现货”的压力，最终导致日本长期国债期货价格的大幅下行并触发熔断。

　　今后日本央行货币政策展望中长期或存在修正YCC的可能，日债10利率上行幅度可参考更远期限利率或瑞士利率

　　经历了6月13-15日期间的日债市场波动、我们认为市场上的期现套利的头寸已基本调整完毕、今后日本央行若持续对CTD债券（第356回10年债）实施固定利率无限量购债操作，面向3个月之后的交割日，期货价格大概率或向现货价格收敛。短期内、日本央行的货币政策运营虽受到了来自境外投机资金的较大挑战，但是我们认为日本央行在短期内仍旧对维持YCC有着足够大的动力。往中长期看，伴随着YCC运营难度的增加以及日本国内通胀压力的增加，我们认为日本央行存在修正YCC的可能性，同时如我们在《中金看日银#5： 日本央行急转“鹰”的风险》所述，YCC是一种“易入难退”的货币政策，在退出前央行或很难提前给予市场足够铺垫，因此我们提醒投资者需留意日本央行突然修改YCC的可能性。日本央行将于本周五（6月17日）公布货币政策的结果，本月的会议不包含经济与通胀的更新，因此更多关注点集中于会后的黑田行长的记者招待会内容。日本共同通信社报道称[3]“今天日本央行的政策委员会整理了近期日元贬值与能源价格走高会给日本经济带来的影响，为了支撑经济日本央行还需大规模宽松去提供支撑。但是近期日元的快速贬值有可能会带来通胀压力，进而或遭到日本民众的不满，日本央行将谨慎讨论是否有必要为了逆转日元过度贬值而修改货币政策，并最终于17日做出判断”。我们认为在本月的会议中突然对YCC做出大幅修改是小概率事件，但仍不能无视其可能性，过去日本央行曾两度上调过10年利率的上限，两次上调的背景中都出现日本10年利率上行触及并靠近利率上限的情况（图表4）。日本央行亦有可能在6月的会议中宣布将在7月的会议（带有经济与通胀展望）上对目前的货币政策做出审查，届时或存在一定修改的可能性。

　　此外、作为风险情景，若日本央行放弃YCC，日本10年利率的走势也尤为被投资者关注。我们认为1）日债15-20年利率值得参考：由于日本央行的YCC仅限于10年以内的收益率，10年开外的利率相对自由，目前日本的15年利率在0.65%附近、20年利率在0.90%附近 （图表2），哪怕YCC取消、日本10年利率与超长期利率发生倒挂的可能性也较低；2）瑞士10年利率或值得参考：由于日本与瑞士的通胀水平在长期比较接近、长期以来日本利率与瑞士利率走势方向基本相似（图表5），但日本利率的变化幅度要小于瑞士利率（瑞士利率上行（下行）时，日本利率上行（下行）幅度会小于瑞士）（图表6）。2022年6月现在，瑞士10年利率受通胀大幅上行的影响涨至1.3-1.4%附近，我们认为日本10年利率若得以“松绑”，其利率水平较大概率不会高于瑞士10年利率。

　　最后、有关日本央行货币政策的变化对日元的影响，我们认为目前（6月16日北京时间20点）的美日汇率133附近的水平中已经一定程度定价了对日本央行货币政策修正的期待。受16日瑞士央行突然加息50个基点的影响，OIS市场中已经定价了明天的会议中日元央行退出负利率的可能性（图表7）。我们设想了5种情景，可能性依次由大到小：①明天日本央行维持原状，并依旧强调此前的鸽派姿态，则日本与他国的货币政策分化愈发明显，市场会回吐今天的定价，日元汇率或重回134.50以上；②修改通胀描述或前瞻指引，相关文字描述的修改可视为货币政策修改的第一步，在此背景之下日元或产生小幅升值压力；③在明天的会上宣布将在7月的会议（带有经济与通胀展望）上对目前的货币政策做出审查，届时市场对今后的日本央行调整做出期待，直至下次会议之前日元汇率升值压力较大，美日汇率或下行突破130重要关口；④上调10年利率的区间或中枢，导致整体10年利率上限上移，或者将YCC的终点锁定至5年，在此背景之下，日元亦产生升值力量，短期之内或大涨数百点，但是此番调整或为一次性修正，日本与他国的货币政策虽有所改善，但是仍存在分歧，日元或难以形成趋势性大幅升值；⑤突然放弃YCC，由于YCC是日本货币政策的支柱，放弃YCC意味着日本央行全面退出持续了9年以上的大规模货币宽松，届时则会产生大规模的货币紧缩，美日汇率大概率或成为今年下半年的最强货币，美日汇率或降至110以下的区域。

　　图表4：日本10年利率与YCC上限的走势

　　资料来源：彭博资讯、日本央行、中金公司研究部

　　图表5：日本与瑞士CPI同比的走势（%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表6：日本与瑞士10年利率的走势（%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表7：日本隐含政策利率的预期（%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部