中金：欧央行加息指引偏“鹰派”

　　中金点睛

　　欧央行6月会议上调通胀预测，并计划开启渐进而持续的加息，态度偏“鹰”[1]。根据表述，欧央行计划于7月加息25个基点，并可能于9月加息50个基点。除此之外，欧央行还可能在9月之后进一步加息，此举或使欧元区告别“负利率”时代。我们认为欧央行“偏鹰”的一个原因是为了避免美联储的覆辙，面对不断上升的通胀和经济下行压力，加息虽显无奈，但也是必须做出的决定。随着欧央行加息临近，海外央行集体紧缩的格局将愈发凸显，这将增加全球经济下行压力，加大金融市场波动。

　　欧央行大幅上调通胀预测，同时下调经济增长预期。

　　根据欧央行决议，2022/23/24年HICP通胀率预测分别上调至6.8/3.5/2.1%，高于3月的预测。核心HICP通胀率预测分别上调至3.3/2.8/2.3%，同样高于3月的预测。欧央行认为，由俄乌事件引发的能源和食品价格上涨仍是通胀的主要来源，但通胀压力也在向其他商品和服务领域扩散，另外工资通胀和通胀预期也都出现了抬升迹象[2]。

　　经济增长方面，2022/23/24年GDP增速分别下调至2.8/2.1/2.1%。其中，2022和2023年的增速下调较多，反映欧央行对今明两年经济增长的担忧增多。我们在下半年海外宏观展望报告《周期拐点，险滩行舟》中指出，受俄乌事件和通胀冲击影响，欧元区面临严峻的“滞胀”挑战，下半年经济增长压力或比美国更大。

　　货币政策方面，欧央行宣布将于6月底结束购债，对资产负债表政策的表述调整为更加中性。

　　欧央行宣布将于7月1日起终止资产购买计划（APP）下的净资产购买，同时会对到期资产的本金进行再投资操作。大流行紧急购买计划（PEPP）下的到期资产的本金也会进行再投资操作，且再投资将至少持续到2024年。欧央行也调整了对资产负债表政策的表述，此前的表述强调维持“有利的金融条件”（favorable financing condition），现在改为“维持充足的流动性和适度的货币政策立场”（to maintain ample liquidity conditions and an appropriate monetary policy stance）。由此可见，欧央行在为货币政策转向中性做准备[3]。

　　加息方面，欧央行计划于7月加息25个基点，符合预期。但欧央行还表示，可能于9月提高加息幅度，且在9月之后持续加息，这比我们预期的更“鹰派”。

　　欧央行的决议指出，如果未来中期通胀预测迟迟不回落或进一步恶化（if the medium-term inflation outlook persists or deteriorates），那么将会在9月继续加息，而且加息幅度会更大。我们认为这是暗示可能加息50个基点。此外，欧央行认为在9月之后渐进且持续的加息是合适的（a gradual but sustained path of further increases in interest rates will be appropriate），暗示年内可能还有更多加息。往前看，下半年欧央行还有四次议息会议，分别在7、9、10、12月，假设每次会议都加息，那么到年底三大关键利率有望都转为正值，欧元区政策利率或将告别“负利率”时代。

　　欧央行“偏鹰”或意在避免美联储的覆辙。

　　去年美联储因为低估通胀，货币政策错过了退出宽松的最佳窗口期，这不仅令其公信力受损，也增加了使美国经济“软着陆”的难度，加大了金融市场波动。尽管欧元区的情况与美国不同，但面对不断上升的通胀压力，欧央行似乎希望尽早动手压制通胀，以避免重蹈美联储的覆辙。欧央行深知加息会加大经济下行压力，但如果必须要在经济增长与通胀之间“二选一”，那么还是应该选择抑制通胀。这是因为上世纪70年代的经验表明，一旦通胀失控，经济增长也不可能有好的表现。

　　海外央行集体紧缩或加大经济金融波动。

　　今年以来，许多发达与新兴市场国家央行纷纷上调政策利率。6月第一周，加拿大与澳大利亚央行分别宣布再次加息，且幅度均为50个基点的“大步伐”。供应链瓶颈和俄乌冲突带来的通胀压力，加上美联储加息的外溢风险，使得越来越多的央行开始加入“加息的队伍”。对于这些央行而言，在其国家的经济仍有韧性之时尽早打压通胀，似乎是更为明智的选择。然而，这种“紧缩共振”可能使全球金融条件同步收紧，全球经济下行压力增加，宏观经济金融波动加剧。因此，我们认为下半年海外货币集体紧缩是一个不可忽视的风险。

　　图表1：欧元区HICP通胀率远高于欧央行2%的目标

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表2：欧元区资产负债表

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表3：欧元区三大关键利率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表4：全球央行利率情况概览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 注：数据截至6月9日

　　[1]https：//www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220609~122666c272.en.html