城投债务的“冰与火”，标债和非标的风险演化

一揽子化债政策推出以来，随着城投非标和标债的信用关联度弱化，多地上演非标与标债的“冰与火之歌”。一方面是城投非标债务散点式违约频出，另一方面是城投标债高倍数认购热度空前高涨和票面利率急速压缩。

城投标债与非标行情割裂

自2023年8月起，多地城投债认购倍数创下历史新高，对比2022年全年认购倍数大于10的债券数量仅36支，2023年8月至2024年10月已累计139支，其中认购倍数大于30的债券数量为50支。从城投债的票面利率来看，2023年8月至今，新发行城投债票面利率急速下行，均值最低达到2024年7月的2.47%，较2023年7月新发城投债平均票面利率降低176BP。2024年8月后，由于机构预防性抛售及央行宽货币政策落地影响，城投债发行利率上扬，但仍处于低位。

进一步对比各区域的城投非标风险事件和标债行情，可以发现发生非标风险事件的省份中，不乏标债市场认购火热、发行利差大幅下降的现象。“一揽子化债”政策推出以来，全国城投债券加权平均发行利率从2023年7月的4.01%降低至2024年10月的2.68%，同期山东、贵州、陕西、云南等省份的城投债券在发行时仍受到市场追捧，票面利率亦出现大幅下行，山东、云南、河南、辽宁等省份城投债发行利率降幅甚至超过全国平均水平。

割裂行情背后原因何在？

国办发[2023]35号文出台以来，金融机构严格控制对城投平台的新增融资，“331”名单内融资平台在债券市场端仅能借新还旧，与此同时，银行端提升放贷要求，授信提取难度提升，非标端资金撤离，全国各地正陆续清理金交所业务，信托公司收缩各地放款额度，甚至部分信托公司收到监管窗口指导，要求严格落实国办发[2023]35号文要求，不得对“331”名单内融资平台新增放款。

强监管政策下城投平台各类融资渠道均受限，再融资风险有所加剧，资金链受到一定影响，债务接续出现问题，而监管层及地方政府对确保债券不违约的态度明显，银行借款多有抵押物且若违约，后果相当严重，相比之下，非标违约成本最低，相关流动性风险加剧。

2023年9月国办发[2023]35号文首次明确提出“对存续非标利率适度打折，不得对高息非标债务进行简单刚兑”，稳妥压降重点省份融资平台非标债务规模，对于高息非标债务通过债务重组、债务置换等方式降低利率水平。2024年7月市场流出35号文补丁文件134号文，指出非重点省份融资平台非标债务和符合条件的“双非债务”，可参照35号文中的重点省份融资平台非标债务，适用债务重组和置换等支持政策。

2018年城投平台非标违约后，“城投信仰”虽一度遭遇挑战，但始终未有实质性违约案例，2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债”计划后，“城投信仰”得到充值，9月发布的35号文更是明确支持重点省份融资平台于2023年及2024年到期的公开市场债券融资接续，包括区域统借统还、项目贷款置换等形式，至此，城投债尤其是尾部城投债的兑付风险得到极大缓释，截至目前，市场未有城投债券违约，“城投信仰”在标债市场仍然奏效。

标债与非标的割裂行情是否会愈演愈烈？

2024年1-10月新发城投中高达80.49%为借新还旧，存续债券的借新还旧较有保障，市场对标债的“刚兑预期”较为一致。134号文作为35号文的补充为城投化债再注信心，标债的“刚兑预期”得到延长。非标方面，继35号文“不得对高息非标债务进行简单刚兑”成为化解非标的主基调后，各部门加强对各类非银金融机构的监管，地方普遍提出压降非标规模与成本的要求，结合一系列信托窗口指导、多地清退金交所定融等，非标严控新增的力度显著加大，而非标债务大多期限较短，长期来看，城投非标面临较大的接续压力。

短期来看，134号文对城投非标重组置换的范围和类别均进行了大幅扩容，范围从十二个重点省份拓展至全国，非标债务类别则从持牌金融机构发行的产品拓展为持牌和非持牌金融机构的债务，为银行进行非标置换提供政策依据，近期全国集中发现大额再融资专项债用于置换隐债，对于全国范围尤其是非重点省份的存量非标安全退出形成一定的边际利好。

因此，未来城投标债与非标的割裂行情可能会继续存在，但政策的介入和化债进程的推进可能会使得这种割裂在区域内形成差异，投资者在投资决策时需要更加精细化地分析不同区域和不同类型的产品，同时关注政策动态和区域经济的实际情况。

在一揽子化债政策的倾斜下，重点省份中广西、辽宁等地非标风险化解成效相对领先，但需关注贵州、云南两地仍将面临较大的摩擦风险；金融化债从非标展期降息置换阶段逐步过渡到本金打折阶段，未来舆情博弈可能愈演愈烈，但随着非标逾期脱敏舆情博弈效果可能有所减弱。

随着非重点省份非标置换及再融资专项债发行的逐步展开，山东、陕西等地的短期流动性压力将有所缓解，在不涉及本金打折的情形下博弈类险情将有所减少，江苏、浙江、福建等非标0违约历史的优质区域安全垫更厚，非标与标债的割裂程度相对较小。