中资美元债供给收缩持续，高收益级城投今年已斩获10.35%收益

今年以来中资美元债指数持续上行，年初至11月12日，Markit iBoxx中资美元债券指数回报率录得6.35%。但中资境外债一级市场规模收缩趋势仍在，2024年月发行量在400-800亿美元。特朗普胜选可能对美债利率产生扰动，中央大力度化债和美联储降息周期的背景下，城投美元债仍具备较高性价比。

中资境外债市场融资未见明显宽松

中资境外债整体融资仍偏弱。2019年以来，中资境外债整体净融资呈持续收缩趋势，发行只数则逐年增加。2022年美联储开启加息周期，境外融资成本增加导致全年净融资额大幅下降，净融资额仅为-804亿美元，且近两年整体规模仍在收缩。今年分月来看，中资境外债市场融资未见明显宽松，月发行量在400-800亿美元，截至目前2024年的净融资额仍为负。

截至2024年11月4日，金融、地产、城投境外债的发行额分别为923.93、240.84和366.05亿美元，分别为去年全年的135.6%、46.0%和202.2%。2019年后金融、地产、城投境外债均呈现逐年下降趋势。受地产债违约潮和房地产市场不景气影响，房企海外融资需求偏弱，2021年后地产境外债净融资额持续为负；金融债净融资额也收缩明显；城投债净融资额一直在200亿美元内波动。目前存量中资境外债期限以5-10年为主，该期限区间的存量境外债规模达3449亿美元，大于10年的超长期债券相对较少。

从发行票息率来看，截至11月4日，城投债、地产债的发行票息率中位数较高，分别为5.90%和5.95%。此外，城投债的发行期限多在1-5年，该期限内的择券空间相比地产债和金融债更多，发行票息率中位数也更高。

2023年1月，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，同时废止了2015年2044号文，将“备案登记”修改为“审核登记”，并明确了适用范围不包含一年期以下的境外债融资，明确了外债用途的负面禁止清单，主要增加了“不新增地方政府隐性债务”等规定。与境内城投债政策导向类似，境外城投债政策整体趋向或偏紧。如果监管进一步收紧城投发行境外债，我们预计未来城投境外债供给将仍偏弱，净融资规模可能会进一步变少。

中资美元债指数持续上行，短久期品种风险可控

从存量中资美元债的持有人结构来看，不少外资金融机构在中资美元债市场的身影都很活跃，其中持有的规模占存量比重上贝莱德（0.49%）、安联保险集团（0.29%）、先锋领航集团（0.27%）、道奇考克斯（0.20%）、瑞银集团（0.20%）等都是典型代表。今年以来，在美联储降息预期之下，中资美元债指数持续上行。年初至11月12日，Markit iBoxx中资美元债券指数回报率录得6.35%，表现较好。从月度回报率来看，5~9月份均实现快速增长。

2022年底，中资美元债到期收益率达到6.92%，信用利差（vs美债）为304.1bp；进入2024年后则持续波动下行，截至11月7日，较年初到期收益率降至5.38%，下行0.68%；信用利差（vs美债）达到105.8bp，利差压缩110.6bp。利差压缩幅度大于收益率下行幅度，反映出中资美元债收益率下行的主要原因在于美债利率下行。

从特朗普交易角度看，美国大选后市场的基本认识可能是，未来美国经济将会面临更积极的财税政策刺激、更多贸易摩擦、更高的通胀路径以及更低的战争风险。这些因素指向相对更紧的美联储政策路径，但预计后续10年美债利率上行空间有限。从利差角度来看，近期利差仍在不断压缩，反映出中资美元债的估值受国内利好政策的影响下也在不断边际优化。

中资美元债投资级债券收益率走势与美国国债收益率走势高度相关，两者的利差相对稳定，说明中资发行人投资级债券信用风险相对较低，主要受美债市场波动影响，收益率跟随美债利率走势，在降息周期下具有较高的性价比；相比之下，高收益级债券收益率与美国国债收益率关联性则较弱。

城投中资美元债方面，由于受房地产行业信用风险影响相对较小，2023年以来中资美元城投债指数上行比中资美元债总指数更为流畅，指数月度回报率均录得正数，且今年以来指数的斜率更加陡峭。截止11月8日，城投投资级美元债收益率降幅高于美国投资级企业债，收益率从年初6.75%降至5.57%，较年初下降118bp。

信用利差方面，城投美元债利差显著高于美国3-5年企业债，同时利差走势情况也较相似，但利差压缩明显更快。截止11月8日，城投美元债利差较年初收窄173.97bp，远大于美国3-5年期企业债的27.00bp。

一揽子化债政策背景下，尾部城投信用风险得到缓释，市场逐渐采取信用下沉的投资策略。年初至11月12日，高收益级指数回报率录得10.35%，明显高于投资级6.55%的回报率。

截止11月12日，存量城投美元债多集中在3年内到期，其中剩余期限不到1年的规模占比为49.43%，1-3年的规模占比为47.43%。具体来看按月到期规模，未来2025年3-9月将迎来城投美元债的批量到期偿还，多数月份到期金额超过30亿美元。存续的城投美元债规模中，浙江、山东和江苏排名靠前。存量城投美元债到期收益率多集中在5%-7%之间，占比81.32%。

美联储降息使中美利差收窄，人民币或存在一定的升值空间，利于美元债务滚续。此外，若能用成本更低的境内债来进行置换美元债，也能够较大缓释城投的偿债压力，因此美元债余额占比较高的城投将来的还本付息压力可能相对更低。总体来说，短久期品种底线风险应该可控，但需要关注境内外融资政策的变化带来的压力。中长久期品种，建议优先关注东部地市/区县、中部地市平台。