信用债“疤痕效应”仍在，成交收益偏离度均值降至2bp以内

迈入11月，债市行情虽暂别跌宕起伏，政策效力及宏观增量信号观察、投资者预期博弈、海外选举及风险偏好切换依旧牵动着定价主线。近期两点政策内容值得讨论。

11月两大类政策要点值得关注

一方面，根据清一色财经报道“央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》”，用以“商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平”，这是今年一季度手工贴息取缔之后，又一规范负债端成本的约束机制。

受此影响，存单利率应声回落，截至11月8日，1年国股行存单平均发行利率回落至1.89%附近，低于此前的1.94%，同期限国股存单现券交易多围绕1.85%展开。存单利率作为短债比价较为通行的锚，恰逢年末位置趋降，对中短债无疑是较为友好的格局，1年和3年AA+中短票估值收益较10月底下行超9bp，好于同等级5年期表现，且主动压缩与同期限国债之间的差价。

另一方面，备受市场瞩目的化债方案揭晓，11月8日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会。内容包括增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务、连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债；并且，从官方口径披露全国隐性债务余额为14.3万亿元。同时，财政部强调，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有关“支持房地产市场健康发展的相关税收政策”，“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作”在推进序列之中。

最近信用债投资的核心：围绕好交易的资产展开。如上述，消息面与政策面的交织，“多看少动”演绎为主流，这在估值变动方面有所体现：一是成交收益偏离估值收益平均幅度收窄至2bp以内，已经显著低于10月读数。二是成交收益高点与低点距离同样收窄至10bp之内，和过去两个月动辄数十bp的宽幅震荡有着本质差异。

有趣的是，同样进入观望期，可由于前期跌幅的差异，让绝对收益在2.4%以上的品种出现了不同的特征。城投债方面，长久期高等级或者中低等级短久期个券，目前距离年内低点普遍在35bp及以上，特别是隐含评级为AA(2)和AA-的城投债。相反，银行次级债与年内低点的距离多在27bp之下；同时，最近一周城投债与银行次级债出现相似的成交收益下行，幅度相差不大，可见偏好方面，银行次级债整体强于城投债。

信用债疤痕效应仍在

普信债的持有逻辑取决于是否好交易，这一思维模式正导致配置力量集中在中短端资产。自10月中旬，增量化债信号释出，到实质政策落地，并未持续性扭转城投债持有偏好，而近期更是与银行次级债行情背道而驰，其背后蕴含两点深意。

第一，增量资金进场偏缓。以理财为代表的信用债配置力量，10月初面临赎回扰动之后，周度增量节奏并不乐观，总体低于过去三年同期读数，原因有二：一方面是债市波动率抬升，不利于理财净值增长及募集新资金；另一方面是政策信号频发阶段，居民端风险偏好一定程度向权益资产倾斜。

第二，盈亏同源的现象还未完全扭转。受现券市场拖累，新债发行票面最近持续走高，理论上票息收益覆盖资本利得损失的能力增强，自然会带来信用债配置偏好的修复；考虑到化债举措落地，更是利好高票息主体的增持。考虑到今年信用债“赚钱慢，亏钱快”的特性，即使11月以来信用债的表现不俗，但愿意参与博弈的投资者依旧没有想象中多。

结果就导致利率策略组合和信用策略组合、普信债组合及二级资本债组合之间的收益差异。9月以来，能够持续跑出相对优势的策略基本集中在重仓利率的组合，而信用策略组合内，重仓二永债的累计回报要好于城投债。足见，化债措施虽落地，但保障的是票息收益的稳健性，目前资本利得对个券综合收益影响逐步加剧的过程中，仍需观察债市增量资金、行情走向及交易对手预期变化的影响。

庆幸的是，资产端收益对配置力量是有一定吸引力的。一方面，理财负债端成本稳定在2.4%至2.63%之间，当下不少城投债收益高于这一成本线。若后续风险偏好再度倾向债市，理财资金有望恢复增长，届时或迎来新一轮城投债估值修复行情。另一方面，历年11月中下旬是保险为明年开门红提前布局的时点，新增产品预定利率下调，亦有望推动城投债演绎配置行情，而化债措施保障部分城投债兑付，有利于保险自营投资者入库主体的拓宽，从而强化配置逻辑。