避险属性与配置机遇：全球不确定性加剧下重新审视黄金价值

避险属性与配置机遇：全球不确定性加剧下重新审视黄金价值

2022年一、二季度，受新冠疫情和俄乌冲突的叠加影响，世界各主要经济体股指发生较大回撤、汇率市场波动加剧、大宗商品与能源价格攀升，全球不确定性风险显著增长。基于黄金具有双重属性，投资者视野再次聚焦黄金表现。根据世界黄金协会短期金价表现归因模型，通胀和实际利率是决定黄金表现的两个最重要的因素。

图1：各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用来源：世界黄金协会

一、全球通胀高企，长期通胀中枢抬升

全球通胀预期增加：受新冠疫情冲击，欧美主要国家纷纷采用货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论政策以推动经济快速恢复。然而这也导致极度宽松货币政策下流动性泛滥，非均衡复苏之下的供需缺口拉大，欧美的通胀压力已远超预期，通胀均处于四十年来历史高位。以美国为例，在美联储加息缩表抗通胀政策下，美国劳工部5月11日公布数据显示，美国4月CPI同比上涨8.3%，较3月的8.5%涨幅有所回落，但仍高于市场预期的8.1%，并继续处于40年来高位附近，通胀极难克服。此外，受俄乌冲突影响、全球供应受阻，能源、粮食等原材料价格上涨将进一步推升全球通胀预期，而高通胀通常也被视为触发黄金大行情的重要因素。

图2：全球通胀中枢抬升　来源：世界黄金协会

黄金承压或恰逢配置窗口期：美联储主席鲍威尔频发鹰派言论：“如有必要美联储将毫不犹豫地将利率上调至“普遍理解的中性水平”之上以拉低通胀”，鹰派言论使得美元走强势态延续，短期内黄金进一步承压下跌。但在过去的加息周期中，美联储的实际行动往往不如起先前表态那样“鹰派”，实际利率往往达不到目标利率中点的预期，且通过大幅加息抑制通胀的做法，不可避免地会为美国经济复苏带来阻碍，甚至将增加美国经济陷入衰退的风险。

图3：美国联邦基金目标利率中点的预期与实际对比　　来源：世界黄金协会

二、美债利率倒挂，引发经济衰退猜想

美债利率与康波周期：1980年来美国共经历6次利率倒挂，每轮倒挂后1-2年内均伴随着经济下滑，这通常被视为经济衰退的潜质信号。日前，标普、摩根大通等著名评级机构纷纷下调美国经济增长预测，对市场经济持悲观情绪，标普全球首席经济学家Paul Gruenwald表示，预计美国经济增速将下降80个基点至2.4%。市场预期经济增长乏力也会牵制美联储加息计划，通胀持续超预期而加息不及预期可能导致实际利率下行，有望大幅削减黄金上行压力，在中长线给予金价支撑。

图4：现货黄金与纳斯达克指数走势对比图　　来源：东方财富Choice

根据1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出的康波周期理论，我们可将2008年美国次贷危机视为康波衰退一次冲击，这标志着全球经济繁荣期结束进入到康波衰退期。新冠全球大流行及全球通胀则成为康波衰退二次冲击，标志着经济进入康波萧条期。

回顾历次康波衰退期，黄金表现颠扑不破、可圈可点：1997-1998年亚洲金融危机，美股持续震荡，印尼、日本等国股市大幅下跌，期间伦敦金价从289.20美元/盎司小幅下跌至287.45美元/盎司， 但以非美元货币计价的黄金价格不降反升 （如印尼，泰国，韩国等）；2008年美国次贷危机，纳斯达克指数下跌近50%，期间黄金价格一度超过900美元/盎司，呈逆势上涨趋势；2020年受新冠疫情影响，全球股市低迷，黄金价格却一度突破2000美元/盎司大关，体现了良好的避险属性。

三、经济受疫情影响 全球资产配置渠道不足

股债配置价值不足：地缘政治冲突持续、全球流动性收缩、高通胀下经济衰退等多重利空因素交织引发海外主要市场指数继续呈现跌势。由于国内疫情冲击，前期疫情控制较好带来的出口增长逐步消失，供给和需求均受影响，A股市场在国际利空因素及国内疫情对生产、消费冲击的双重打压下，A股回撤风险加剧。

图5：中国股票回撤超过美国　　来源：世界黄金协会

美联储鹰派加息言论使得美元指数持续走强、美国国债收益率持续攀升，十年期美债利率在经历了4月初的短暂倒挂后逐步走阔，中美名义利差消失。当前我国10年期国债收益率约为2.8%，国债长期配置价值不足。

图6：中美十年期国债收益率走势　　来源：世界黄金协会

黄金增强资产组合抗风险能力：短期来看，尽管美联储加速收紧货币政策使得美元指数处于20年高位，多头无力黄金承压下行，但较低的美元金价也意味着资产配置的机遇——为后续上行潜力释放创造了空间。结合经济周期中长期表现来看，相比于明显疲软的股票和债券市场、陷入“动荡-更动荡”的大宗商品市场，黄金无疑是资产配置的较优选择。在充满经济不确定性且金融市场波动加剧的非常时期，地缘局势无实质性向好和经济衰退的担忧会进一步凸显黄金对冲风险和抵抗通胀的天然属性，黄金投资价值值得期待。