核心观点：预期缺乏进展，微观交易遇阻，股市震荡等候时机。权重股估值升高与下修的盈利预期之间差异拉大带来结构问题，短期重视性价比与板块轮动，前期超跌与受益政策发力的板块有望反弹；待估值修正后，科技蓝筹+大盘价值强势风格有望回归。
摘要
▷ 预期不足指数调整，等候时机逆向布局，主题交易或有好转。上周股市调整，日均成交额走低。7月中上旬股市反弹后，在7月21日周报我们讨论了股市走势面临的约束。尽管影响股市的因素错综复杂，我们认为当前股市运行的挑战主要在两点：1）预期问题缺乏有力进展，如地缘、经济、政策等。2）A股微观交易遇阻，成交与换手意愿不足。股市走势偏弱时预期问题与交易问题往往相互交织，需及时阻断。也要关注到，有利因素也在逐步累积，中央财政扩张与特别国债用途拓展至设备更新/以旧换新等内需侧，思路合乎逻辑，叠加8月中报季风险释放以及金九银十事件催化变多，接下来8月下旬中报季后交易性的主题投资表现或有望好于6-7月的平淡。但股市大级别的底部与行情出现，需要市场预期与微观交易的层面出现鼓舞人心的进展，或看到更便宜的估值以构成逆向布局的条件。股市震荡阶段，等候扣动扳机的时刻出现。
▷ 股市估值结构分化，降息交易短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势。美国股市近期“大盘切小盘、成长切价值”，表明在海外降息交易的主要脉络并非基于贴现率下降进而提估值，更多的是考量经济动力放缓以及风格交易阻力。对中国交易而言也有相似之处，尽管汇率压力变小与利率空间增加，但宏观风险的不确定性同样制约A股的估值空间。在重要力量的反复干预后，沪深300为代表的权重股估值分位数接近40%，与下修的A股盈利增长预期之间差异正在拉大，估值反而显得“更贵了”，这也是当前A股投资所面临的重要约束。加之，过去一周降息交易也并未带动外资流入，因此从短尺度而言，降息交易最小阻力的方向在前期超跌的板块尤其是低估成长股；待A股的估值结构更为平衡，风格有望转回前期大盘价值+科技蓝筹的强势风格。
▷ 投资建议与行业比较：A股低估或超跌板块短期占优；待估值修正后强势风格仍在大盘价值+科技蓝筹。港股风险出清将更充分，底部弹性也更大。在预期缺乏进展与微观交易遇阻的约束下，市场风险偏好不足。同时A股也面临结构约束，权重股估值不便宜，中小市值缺流动性；板块有逻辑的偏贵，便宜的缺逻辑。我们认为：1）前期超跌且政策发力的板块短期灵活参与反弹：家电/汽车/机械/电新/医药。待基于性价比的估值调整后，具有逻辑优势的强势风格将重回主线：2）产业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，看好电子半导体/军工/通信等。3）红利投资除了股息率，还要考虑基本面假设稳定性，“红利缩圈”调整后仍可布局电力/电信运营商/国有行/公路等。此外，港股风险出清将更充分，逐步逆向布局港股高股息与互联网优质龙头。
▷ 主题推荐：1、更新换新。资金来源明确且补贴力度超预期，看好补贴额提升的家电龙头、华为系乘用车和能效标准提升的输配电设备/变压器。2、数字经济。完善促进数字产业化和产业数字化政策体系，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度，看好网络/算力数字基础设施和数据服务商。3、自主可控。构建支持全面创新体制机制，提升产业链供应链韧性和安全水平，看好先进半导体/工业母机国产化。4、能源出海。看好有新兴市场产能布局或订单确认的逆变器龙头。
▷ 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。
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