【中金外汇・半年报】美元指数：上涨趋势或逆转

　　中金外汇研究

　　美元指数：上涨趋势或逆转

　　2022上半年美元指数走势回顾：创近20年新高

　　2022年上半年美元走势大体延续了2021年下半年的上升趋势，且增速有所加快：1-2月份美元大体处于区间震荡阶段（95.00-98.00）；而2月末俄乌局势的急剧恶化使得市场风险偏好急速走低，在避险资金的青睐下，美元向上突破98.00并在接下来的3月份进入更高的交易区间（98.00-100.00）；此外，美联储3月FOMC会上开始首次加息，并且在点阵图中暗示年内加息175个基点，而会后声明中对于美联储可能很快启动缩表的暗示都表明了美联储通过紧缩货币政策压制通胀的决心，美联储货币政策的收紧对美元此后的上行提供了重要支撑。进入4月以来，包括传统鸽派票委在内的一系列美联储官员先后转鹰使得市场对美联储紧缩的预期持续升温，市场甚至一度预期美联储会在5月或6月的会议加息75个基点，并在9月前加息200个基点，在此背景之下，美元获得进一步支撑向上突破了100大关之后一路走高并且一度涨至近20年的新高105；但此后随着美国经济数据连续走弱，市场对美国经济接近衰退的担忧以及以欧央行为首的其他央行开始释放更为明确的紧缩信号逆转了美元的上升趋势，美元指数自高点回落至102附近（图1）。截止发稿时，2022年上半年美元无论相对于低收益货币（欧元，日元，瑞士法郎）还是高beta货币（澳元，新西兰元，挪威克朗）都纷纷走强（图2），上半年领涨G10货币。

　　美联储的加息预期一路走高以及俄乌局势、中国疫情等风险事件提升了避险情绪是驱动美元在上半年走强的两个主要原因。在2022年的外汇展望报告中，我们预计美元将在首次加息（6月）之后有所走弱（基于历史上美联储加息周期开启后的规律），但面对高通胀压力，相比去年年末时市场的预期，美联储提前在3月首次开启了加息，并且美联储官员在首次加息之后持续释放更加鹰派的信号，这也使得市场对美联储紧缩的预期持续走高；与此同时，俄乌局势在2月底的急剧恶化以及上海疫情的爆发引发了全球供应链的扰动，而原材料价格的高涨则压制了风险情绪并再次推升了通胀，这使得市场的风险偏好急速走低，避险情绪带动之下，美元获得支撑并不断突破上行。

　　2022年下半年美元展望：上涨趋势或终结

　　在经历了上半年的大幅上涨之后，驱动美元上行的逻辑正在发生变化。中国疫情的好转与欧央行加息预期的提升成为了短期压制美元的因素。但美联储现阶段仍然坚持着紧缩的货币政策取向，在金融条件逐步收紧的时点，金融市场的动荡所带来的避险情绪能够继续为美元提供支撑。因此，美元的趋势性逆转可能要等到金融条件的紧缩迫使美联储放缓加息节奏甚至放弃紧缩政策之后才有可能真正确认。具体看，我们认为美元指数将在：

　　►2022年下半年逐步震荡筑顶在近1年的连续上行后，美联储短期陷入了回调之中。根据我们的统计，美元在连续上行超过15%之后有很大概率出现一个3%以上的回档。进入2022年下半年，美元指数在短期回落后，多空力量将达到相对均衡的水平。中国疫情逐步转好的预期将稳定中国乃至全球的经济预期，而欧洲央行更为明确的加息态度也将对美元造成一定的压制。但是，在美联储的货币政策边际减速前，美国经济和金融市场预计仍将处于下行态势。风险资产的波动性抬升对避险属性的美元是一个相对更友好的环境。总体上，我们判断美元将在美联储的紧缩态度发生变化之前维持在高位，呈现震荡筑顶的态势。

　　►美联储紧缩态度转变后，美元的升势或逆转当前，美国的经济动能已经出现趋弱的迹象，通胀同比也预计将缓步趋于下行。在美联储仍保持高节奏加息的背景下，金融条件正在收紧。如果在下半年美国经济和通胀延续下行态势，且美股持续走低，美联储可能最终无法完成全部的加息预期。我们预计美联储可能会在9月的FOMC会议上改变当前的加息节奏，在今年底或明年结束加息周期，这或将成为美元升势逆转的重要信号。进入2023年之后，中欧经济或将各自进一步走出俄乌冲突和疫情的不利影响，美元的趋势性回落行情或将更为明确。

　　在经历了大幅上涨之后，美元指数短期有一定的回调压力

　　美元在今年5月涨至近20年以来的新高105附近，自去年5月以来，美元指数已经一度单边上涨了近16%。根据我们对历史经验的分析，本轮美元的上行波段无论是从幅度还是持续时间上都接近历史极限水平（图3）。因此，短期内美元有较大概率走出一个超过3%的阶段性回调。在过去的10轮美元指数单边上行的经验中，美元指数有较大概率在见顶后的1个月从高点回落3%左右。此外，我们发现此前的10次样本中，美国经济和通胀分别有8次在美元开始回调后的6个月趋于下行。其中，通胀同比增速平均下降0.9%，美国消费者个人消费支出同比增速的平均降幅是0.6%，失业率则平均上升0.4%（图4）。相关统计可能意味着美国经济的下行会令美元结束单边上行的趋势。

　　在美联储改变紧缩节奏前，美元的多空力量较为平衡

　　除了单边涨幅过大之后的回调外，美元近期的回调也有基本面因素的支撑。中国经济回暖的预期支撑了全球的风险情绪以及欧央行等主要央行更鹰派的货币政策取向对非美货币的支撑是美元近期回调的主要基本面逻辑。考虑到这两个逻辑可能在下半年继续存在，美元汇率的上行会受到牵制。但在美联储仍然致力于通过收紧货币政策抑制通胀的政策导向下，全球风险资产的波动上升会引起金融条件的收紧，这对具有避险属性的美元将带来支撑。总体看，进入三季度后，美元短期的多空力量仍较为平衡，暂时还不完全具备趋势性回落的条件。

　　具体看，中国经济的回暖预期支撑了金融市场的风险偏好，并将限制美元的涨幅。中国经济回暖的预期来自于疫情的好转、中国稳增长政策发力的期待以及中美关税部分解除的期待。首先，2022年中国疫情的反复是美元走升原因之一。中国经济对世界经济的贡献度较大，中国经济的不确定性增加推升了市场对避险资产（美元）的需求。但相关疫情在5月份已经开始好转。数据显示，全国新增感染人数在5月5日之后连续小于5000例，并在5月21日之后连续小于1000例（图5）。上海市政府宣布[1]从6月1日起逐步恢复正常生产生活秩序。疫情的好转增加了市场对下半年中国经济企稳的期待。其次，中国经济稳增长政策的发力也增强了外界的信心并支持了风险偏好。自上海爆发疫情以来，政治局会议和国务院常务会议多次部署稳增长相应事宜，此后各中央部委和地方政府相继出台稳增长政策。从货币、财政等总量政策，到基建、房地产、平台经济、出口等行业支持政策，从保物流保供应的统一部署，再到针对中小微企业的减税降费等扶植政策。总体支持力度不逊于2020年。稳增长政策的相继出台稳定了经济预期，这不仅支持了人民币汇率，也同样支持了全球的风险偏好，并压制了美元。此外，美国政府近期发声重新检讨部分对华关税（详见人民币部分），如果最终能够兑现，将能够同时利好中美经济，缓解美元的上行压力。

　　欧央行等非美央行明确鹰派取向对非美货币形成的支撑也将在下半年压制美元汇率。市场目前认为欧央行第三季度退出负利率的概率较大。总裁拉加德明先后两次明确表示[2]ECB近10多年来的首次加息可能会发生在7月，并且3季度内就可能结束负利率（即7月9月两次会上分别加息25基点）。退出负利率对欧元汇率具有长远意义，在2014年欧央行实施负利率政策前，欧元对美元的波动中枢明显高于负利率之后。明确退出负利率意味着欧元的中长期前景将逐步转好。除了欧央行外，2022年下半年，加拿大，澳大利亚等其他主要非美央行也预计将加快加息速度。在下半年美联储加息逐步接近尾声时，市场可能会开始交易以欧央行为代表的其他主要央行加息的可能性。货币政策分化逻辑可能会转变为收敛逻辑，利空美元。

　　支撑美元的力量主要来自于美联储进一步紧缩所带来的经济衰退预期。在上半年，风险偏好的走低主要来自于俄乌局势和中国疫情所带来的不确定性，我们预计上述两个因素在下半年都会有边际的改善。而在下半年，我们认为美联储的紧缩很可能将取代上述两者，成为压制全球风险偏好并支撑美元的主要力量。目前，并没有明确的迹象显示美联储会在未来的两次会议中放缓加息节奏。在美联储5月会议的新闻发布会中，鲍威尔认为美联储在未来两次会议上各加息50个基点是可能的。而对于金融条件的收紧和美国经济数据的走弱，美联储主席鲍威尔在5月18日的对外讲话中仍然坚定了其在紧缩抗通胀方面的立场[3]。因此，我们认为随着美联储进一步加息，美国经济将保持逐步走软的态势，收益率曲线可能会进一步趋向倒挂，金融条件也会朝更加收紧的方向演变。历史数据表明，经济下行的压力对美元将起到支撑作用。我们统计了美债收益率曲线（以2年10年段为例）之前4次倒挂开始（2年10年段曲线首次跌至到负数区间，此前6次经济衰退前只有4次符合在加息周期内收益率曲线已经出现倒挂的前提条件）直至随后美联储停止加息这段时间内美元的表现。我们发现，美元指数分别在1980，1990和2001三次走强（分别上涨4.29%，7.22%，4.55%），只有在2007年那次走弱7.91%（图6）。尤其在美联储结束加息前的3个月，美元指数上涨的几率更大。当然，考虑到美元指数已经在今年上半年通过较大幅度的上涨兑现了一部分衰退预期，因此美元在下半年上涨压力将会小于上半年。

　　总体看，我们判断在美联储改变紧缩节奏或结束加息周期前，美元的多空力量较为平衡，趋势性上涨和下跌的动力都不大。

　　图表5：中国新增感染人数连续下降

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表6：收益率曲线自倒挂到美联储加息周期结束，再到衰退之前美元表现

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　美联储加息节奏可能发生变化，此后美元或终结上涨趋势

　　随着美国通胀和经济的走弱，美联储对于通胀的担忧将会有所减轻，美联储并预计会越来越顾及到美国经济衰退和美国金融市场动荡的风险。因此，虽然短期内美联储还没有转变紧缩的态度，但在短期快速加息之后，美联储的加息周期将进入后半场。结合当前的市场预期和美联储官员的表态看，9月份的美联储会议将是美联储加息节奏变化的关键时间点。根据以往的经验看，市场往往会倾向于在加息周期进入中段后高估美联储的加息幅度，因此我们不能排除在经济下行压力显著升高和金融条件明显收紧的背景下，美联储最终的加息高度低于市场预期的可能性。美联储加息节奏的边际变化或为美元逆转上涨趋势创造基础（而这也与我们上文中有关加息周期结束到衰退到来之前这段时间内美元走弱的结论相吻合）。

　　通胀压力的边际减轻和经济回落风险的加大将是美联储改变加息节奏最重要的触发因素。美联储在今年3月开启首次加息（比去年年末市场对美联储首次加息的预期提前了3个月左右，当时市场预期今年6月美联储才会开始首次加息）的主要原因就是通胀超预期。在通胀压力下，美联储被迫加快紧缩进度，并希望通过给予市场较强的紧缩预期来压制通胀。在2022年上半年前4次美国CPI数据公布后，美联储的加息预期都进一步走高。在美联储紧缩政策等因素的作用下，美国的通胀压力在第二季度已经出现了缓和迹象。首先是数据上有触顶迹象，美国4月CPI与核心CPI同比纷纷回落，环比CPI同样自前值回落。在国际大宗商品价格高位震荡，且美国消费需求趋软的背景下，美国通胀见顶迹象初现。第二是衍生品市场已经开始对通胀回落有所定价。美国10年期盈亏平衡通胀率自从3月11号进入高位震荡，自4月21号高点以来明显出现回落。该指标对美国通胀的后期走势具有一定的领先性（图7），这或许也预示了接下来通胀数据将会有所回落。第三是美联储的预测也出现了相应调整。5月26日公布的美联储5月FOMC会议纪要也显示，美联储虽然上调了其对今年PCE的预测至4.3%（但目前最近的3月PCE同比增速依旧处于5.2%），但美联储下调了明年PCE的预测降至2.5%（图8）。这表明美联储也开始预期明年美国的通胀将会明显回落。根据中金宏观组的预测，美国CPI今年下半年同比会有所下降，年末同比增速会下降至6%左右。虽然回落程度有限，但美联储的政策主要根据通胀和经济数据的前瞻性判断而做出调整。哪怕通胀的绝对水平仍高，只要下行趋势较为明确，美联储就会更多顾及紧缩政策带来的经济下行压力。近期公布的美国一系列经济数据已经显示美国经济的下行压力加大。具体看，美国一季度GDP不及预期，ISM制造业指数不及预期和前值，纽约联储公布的Empire state制造业调查指数跌至年内低点，费城联储公布的商业前景指数大跌至0附近，成屋销售跌至2年低点，甚至连劳动力市场也在近期出现走弱的迹象。5月PMI数据（从服务业到制造业再到综合指数）全面不及预期和前值，耐用品订单大幅不及预期和前值。4月下旬以来，以花旗宏观经济意外指数衡量的美国经济数据有所恶化，该数据在5月27号当周跌至2021年9月以来的最低水平（图9）。如果在今年下半年美国经济的衰退预期进一步增大，金融条件相较现在进一步紧缩，我们认为美联储有很大可能放缓加息速率，甚至暂停加息。

　　图表7：美国10年期盈亏平衡通胀率领先CPI增速

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表8：美联储下调了明年PCE的预测降

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　金融条件的紧缩也可能迫使美联储减缓收紧货币政策的速度。随着市场对美联储紧缩预期的逐步走高，风险资产自4月以来出现了大幅的走低，金融市场条件也急剧收紧。我们选用GS US financial condition index进行观察发现：目前金融市场条件已经达到2020年疫情爆发以来的最高水平，当时美联储已经处于降息周期中。在这轮金融条件收紧的波段中，FCI指数从底部回升了2.41，幅度已经超过了2015年和2019年美联储暂停加息时的水平。我们并不能排除下半年随着金融条件的进一步收紧后，美联储放缓货币政策收紧速率的可能性（图10）。

　　图表9：花旗宏观意外指数显示美国经济数据进入4月以来明显走弱

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表10：美国金融市场条件收紧至历次经济衰退前夕水平

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　随着美联储加息进程进入后半段，我们认为美联储暂停加息的时点可能会比市场的一致预期更早。根据目前衍生品市场对美联储今年的加息路径隐含价格，联邦利率期货和隔夜指数掉期等衍生品市场预期在接下来的6、7月的会上，美联储大概率维持50基点的加息幅度，但在9月份可能会改变加息节奏（图11）。但从历史数据看，衍生品市场通常会在加息周期的后半段倾向于高估美联储的加息高度。通过对过去4次美联储加息周期中联邦基金利率期货隐含水平变化情况的研究，我们发现美联储通常不会按照衍生品市场预判的路径进行加息。在持续时间相对较短的1994-1995和1999-2000的加息周期中，衍生品市场在加息周期启动后都高估了美联储的加息高度。而在持续时间相对比较长的2004-2006和2015-2018的加息周期中，衍生品市场在加息周期启动初期倾向于低估美联储的最终加息高度，在2018年的加息周期后期则高估了最终的加息高度。仅有2005-2006年的加息周期后半段，衍生品市场较为准确地估计了加息周期的结束时点（图12）。本次美联储的加息周期较为前置，从持续时间看更类似于1994和1999年的加息周期。根据历史经验，我们判断当前衍生品市场可能高估了美联储最终的加息高度。

　　图表11：市场对9月FOMC会上加息预期一直只有1次左右

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表12：美联储联邦基金有效利率VS不同时刻的利率期货隐含利率（起点为交易时点）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　沉重的债务负担或将限制美联储加息的高度。虽然应对高通胀压力是美联储当前的首要任务，但随着加息周期的推进和利率的逐步抬升，美联储将不得不面对一些约束。在这其中，债务负担可能是重要的约束之一。美国联邦政府的公共债务总额已经达到创纪录的30.44万亿美元（图13），庞大的债务规模意味着一旦利率上行，政府偿债的负担将显著提高。根据美国国会预算办公室的估计[4]，利息支出将会在2023年之后大幅增长（图14），成为美国政府财政赤字的主要部分。而此预算的前提是美联储在2025年才将基准利率升至1%以上。如果按照目前市场预期美联储在年内加息至2.8%附近，那么联邦政府的预算很可能会在2023年因巨大的利息支出而陷入困境。我们认为这一方面会对美国经济需求造成明显的负面影响，另一方面也会限制美联储的加息高度，从而压制美元。

　　图表13：美国政府的公共债务总额再创纪录

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表14：美债的利息支付在2023年之后开始大幅增长

　　资料来源：美国国会预算办公室、中金公司研究部

　　从美联储官员们的表态看，美联储对于加息预期已经停止了进一步加码。首先，美联储比较明确地否认了单次会议上加息75个基点的可能性。鲍威尔在5月13号获得连任后的首次采访中提到 ：“市场误读了5月初FOMC会后发布会上‘美联储并未积极考虑加息75个基点‘这句话，那只是对上次会议上发生的事情作出的事实陈述，并不代表未来的预测。如果经济表现与预期相符，那么未来两次50个基点加息还是可能的，美联储会根据未来的数据和经济前景变化而调整。”在上述言论之后，市场收敛了此前对于6、7月份会议可能单次加息75基点的预期。其次，美联储其他官员的公开表态似乎也透露了9月开始减缓加息步伐的可能性：埃文斯和哈克都表示[5]支持6月和7月均加息50个基点，然后再更“有节制地”升息，前者认为将会在7或9月开始回到25基点的加息速度，而后者明确预计美联储将再进行两次50个基点的加息，而随后转为单次加息25个基点。近期，Bostic更是直接表态[6]美联储可能会接下来6、7月的两次会议中分别加息50个基点，然后在9月份暂停加息。这是近期首位提示暂停加息的美联储官员。我们认为这可能是美联储的政策取向从单一的控制通胀，向兼顾美国经济下行压力转变的边际信号。

　　综上，我们认为美联储很有可能会在今年9月份改变加息节奏，由此前的单次加息50基点降为25基点。到了第四季度，如果美国通胀下行趋势明确，经济衰退风险增加，金融条件明显收紧，那么根据历史经验，我们不能排除美联储比预期更早结束加息周期的可能性。在美联储改变加息节奏，甚至提前加息周期结束后，美元开启趋势性下行的条件将会逐步完备。在过去的几次加息周期中，1980，1989，2000，2006和2018五次加息周期结束后美国经济都陷入了衰退。在后四次加息周期结束至美国进入经济衰退之前，美元指数分别下跌7.85%，1.57%，7.31%和0.1%（1980年加息周期结束的当天恰好是衰退到来的开始，因此没有包括在统计样本之内），平均下跌3.38%（图15）。因此，在本轮加息周期结束后，我们预计美元回落的几率将会变得更大。

　　图表15：美国历次加息周期结束到随后经济衰退开始前，美元指数走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　风险情形

　　在我们的基准情形下，下半年中国经济将在疫情好转之后企稳反弹；俄乌局势相对稳定令欧洲等非美央行顺利开启加息周期；美国经济趋于下行，通胀见顶但回落较慢；美联储在6-7月延续50个基点的加息，9月份加息节奏放缓至每次会议25基点，今年底或明年初结束加息周期。在上述宏观假设下，我们判断美元将在美联储加息节奏边际变化前仍然维持高位震荡，而在加息节奏边际变化或加息周期停止后开启下行趋势。由于上述宏观假设可能会出现变化，我们的汇率预测亦存在上行风险或下行风险。

　　►美元的上行风险：市场对美联储的加息预期无疑是支撑美元走强的关键力量，如果美国通胀数据比我们基准情形中预计的更具粘性，美联储的加息预期可能会再度上移，如果美联储在9月仍持续保持较快的加息速率；那么美元向上的动能或进一步持续。另外，如果俄乌局势出现波动，或中国经济恢复不及预期，金融市场风险情绪进一步遭到压制，在这种情形下，美元将更大概率会获得避险资金青睐，走势强于我们基准情形中的判断。

　　►美元的下行风险：如果美国经济基本面比预想更快的走弱，市场或开始担忧滞胀或是经济更早进入衰退，在此背景下，美联储或许更早暗示放缓加息速率甚至更早暂停加息周期（尤其如果金融市场条件继续出现大幅紧缩），这种情况下美债利率将更大幅度走低，如此美元或许比我们基准情形中预测的更早的开始走弱。此外，如果美国之外地区（中国，欧洲）经济复苏比预想的更好（具体见人民币，欧元部分），经济差的扩大也会令美元比基准预期走势更弱。