同业存单基金：现金管理家族“新成员”——机构行为系列专题之十四

　　报告导读

　　2022年4月以来，同业存单基金接连获批，成为固收类基金新的增长点；5月，除前期发行的同业存单指数基金之外，首支采取主动管理的同业存单基金成功获批并开始募集。

　　一、同业存单基金：基金公司积极布局的新赛道

　　1、申报与审批情况：百余家基金公司积极布局，申报数量115支，已有四批获批通过，已成立基金总份额约为960亿。

　　2、主要产品类型：同业存单指数基金。均设置7天持有期，跟踪指数多为中证同业存单AAA指数（覆盖市场90%以上的存单），采用抽样复制和动态最优化的方法，实现对标的指数的有效跟踪。

　　3、重要补充：主动管理同业存单基金。部分设置30天持有期，灵活采取久期策略、期限结构策略、息差策略等方式进行主动管理，争取超额收益。

　　二、作为广义现金管理类基金“新成员”，风险收益特征清晰

　　1、现金管理理财面临整改，2022年以来货币基金、短债基金、同业存单基金三大主要广义现金管理类基金规模增长较快，浮动净值型货币基金、短融ETF等其他产品形式也在积极尝试。

　　2、同业存单基金要素横向对比：偏爱持有期模式，赋予投资者现金管理更灵活的选择；低门槛、低费率，增加产品吸引力；投资聚焦NCD（80%以上），久期（6个月）、杠杆（上限140%）的限制较货币基金更为宽松。

　　3、业绩表现横向对比：2022年以来同业存单基金≈短债基金＞货币基金。

　　综合而言，同业存单基金（1）提供现金管理新工具，为追求流动性和货币增强收益的低风险偏好投资者提供新的选择；（2）风险收益特征清晰，2022年以来NCD利率呈波浪式下行态势，同业存单基金获得较高资本利得，弥补了票息回报同短债基金之间的差距；但长期而言，同业存单基金在以同业存单为主的资产配置框架下，基于信用风险对应的预期收益回报大致处于货币基金和短债基金之间。

　　三、“新生代”现金管理类基金机遇期来临，关注同业存单基金扩容影响

　　1、同业存单基金潜在规模测算：有望达到万亿级别，或为NCD市场带来5000亿-8000亿增量资金。

　　2、影响NCD品种定价：为满足考核指标银行存在拉长NCD发行期限的趋势，监管导向下货币基金及银行理财配置NCD出现短期化的倾向，1年期NCD估值或面临调整压力，但若同业存单基金持续扩容，带来的增量资金流入有助于缓解NCD长端的这一供需错配压力。

　　3、净值化转型纵深推进，“固收+”市场部分低风险偏好资金或回流，净值波动较小、风险可控的同业存单基金及短债基金等“新生代”现金管理类基金扩容值得关注。

　　后续来看，净值化转型纵深推进，风险收益特征更加均衡的“新生代”现金管理类基金迎来发展机遇期。同业存单基金作为广义现金管理类产品的重要创新，兼具流动性与收益优势，较好地承接了低风险偏好的投资需求，市场发展空间值得关注。此外，需要关注产品格局变化后，机构资产配置偏好差异对底层资产的结构性影响，就今年而言，下半年是现金管理类产品过渡期攻坚阶段，1年期同业存单品种或面临估值调整压力，而同业存单基金扩容带来的增量资金有助于缓解这一供需矛盾，关注后续产品获批进度。

　　风险提示：同业存单基金产品审批速度不及预期。

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　　正文

　　2022年4月以来，同业存单基金接连获批，成为固收类基金新的增长点；5月，除前期发行的同业存单指数基金之外，首支采取主动管理的同业存单基金成功获批并开始募集。针对这一创新产品，本文将对已申报基金的基本要素、与其他广义现金管理类产品条款和业绩的对比进行系统性的梳理，并从机构行为的角度出发分析对市场的影响。

　　一、同业存单基金：基金公司积极布局的新赛道

　　（一）申报与审批情况：百余家基金公司积极布局，已有四批获批通过

　　同业存单基金的申请高峰已过，目前多数处于等待审批阶段。2021年9月以来，累计已有115支同业存单基金发起申请，其中2021年10月是申请高峰（69只），2022年以来，新增申请数量不多。

　　百余家基金公司积极布局。截至2022年5月下旬，全市场152家基金公司中已有109家对同业存单基金进行布局，其中博时基金、农银汇理等6家基金管理人发起2支产品申请，其余103家管理人各发起1支产品申请。

　　2021年11月以来，共有四批同业存单基金先后获批，已成立的基金份额约为960亿。

　　第一批：2021年11月23日，首批6支同业存单指数基金获批，于2021年12月成立，发行总份额为152亿，2022年一季度份额扩容至296亿。

　　第二批：2022年4月13日，第二批6支同业存单指数基金获批，规模显著放量，发行总份额为413.73亿，其中华夏、招商、平安的3支基金触及100亿元的募集规模上限。

　　第三批：2022年5月10日，第三批6支同业存单基金获批，值得注意的是，首支采取主动管理的同业存单基金“博时月月乐同业存单30天持有”获批。截至5月25日，第三批同业存单基金募集规模已达290亿。

　　第四批：2022年5月19日，第四批5支同业存单基金获批。其中景顺长城和嘉实的同业存单基金将在5月30日开始发行，而汇添富、华宝、华泰柏瑞在6月1日开始发行，计划募集期在10至15天左右。

　　（二）同业存单指数基金：跟踪指数相近，设置7天持有期条款

　　采取被动管理的同业存单指数基金是同业存单基金主要的产品形式。目前申报存单指数基金合计107支，占全部申报比例的93%，是同业存单基金的主体形式。从投资范围上看，该类基金要求80%以上的资产投向同业存单，且投资于标的指数成分券的比例不低于非现金基金资产的80%。此外，同业存单指数基金均采取7天持有期形式，吸纳低风险偏好资金的同时，也有助于流动性管理。

　　跟踪指数多为中证同业存单AAA指数，基本可以覆盖市场90%以上的存单。从跟踪指数来看，107支同业存单指数基金中，有103支跟踪中证同业存单AAA指数，占比超96%，3支跟踪中债同业存单AAA指数，1支跟踪中债高信用等级（AAA、AA+）同业存单指数；中证及中债同业存单AAA指数指数样本覆盖市场90%以上的存单个券，具有评级高、风险分散的优势。

　　投资策略主要采用抽样复制和动态最优化的方法，以实现对标的指数的有效跟踪。同业存单指数基金主要采用抽样复制和动态最优化的方法，通过选取标的指数中具有代表性和流动性的成分券和备选成分券，或选择非成分券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对于标的指数的有效跟踪；目前已获批的22支同业存单指数基金，均将日均跟踪偏离度的阈值设置在0.2%，其中6支明确年化跟踪误差不超过2%。

　　（三）主动管理同业存单基金：灵活调整策略，争取超额收益

　　主动管理同业存单基金是另一类重要补充。目前申报的主动管理同业存单基金共计8支（占比约7%），从基金类别上看，其中2支为混合型基金，其余6支在命名上并未披露。就投资范围而言，博时月月乐同业存单30天持有期混合型为首支获批发行的主动同业存单基金，募集说明书上规定该基金同样要求投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，其余资产久期不超过1年，信用等级不低于AAA；就持有期设置而言，2支混合型的基金采取30天持有期，6支其他类型的基金持有期设置为7天。

　　采取灵活策略主动管理，博取超额收益。投资策略上看，该类主动管理型基金在控制利率风险、合理管理并控制组合风险的前提下，对债券、存单和现金等资产类之间进行相对稳定的适度配置，并采用各种投资策略（久期策略、期限结构策略、息差策略等）最大化同业存单组合收益。此外，基金将根据资产配置策略合理确定一部分仓位投资于债券类资产，力争获取对组合收益的增厚，考验基金管理人择时和择券的能力。

　　争取超额收益的目标，在主动管理同业存单基金的业绩基准设置中也有所体现。以博时月月乐同业存单30天持有期混合型基金为例，业绩比较基准为：中证同业存单AAA指数收益率×80%+中债综合财富（1年以下）指数收益率×15%+一年期定期存款利率（税后）×5%；而同业存单指数基金的业绩比较基准为：中证同业存单AAA指数收益率*95%+银行人民币一年定期存款利率（税后）*5%；相比之下，主动管理同业存单基金的业绩基准中增加了债券指数的权重，预计产品在实际运作过程中对债券资产的配置权重较指数型基金更高。

　　二、作为广义现金管理类基金“新成员”，风险收益特征清晰

　　（一）现金管理类理财面临整改，广义现金管理类基金规模迎来增长

　　2021年现金管理类理财新规出台，产品面临整改，规模增长势头被打断。2018年7月，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》允许现金管理类理财以“摊余成本+影子定价”方法进行估值，凭借估值稳定、T+0、且收益较传统货币基金更强的优势，现金管理类理财承接了原本刚兑型理财产品的客群投资需求，产品迎来快速增长，规模从2018年末的2.35万亿到2021年一季度末已突破7万亿，占全部理财产品的比重从11%提升至30%附近。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“现金管理理财新规”）落地，标志着该类产品正式被纳入监管范畴，各家机构理财产品中现金管理理财的规模占比受到限制，投资、流动性管理等维度执行类似货币基金的严格标准，可以看到现金管理理财规模增长势头被打断，各类理财公司均开始压降产品占比。

　　2022年，广义现金管理类基金规模迎来增长。同现金管理类理财类似，广义现金管理类基金具备“波动低，安全性高，满足低风险偏好投资需求”的特征，主要包括传统货币基金、净值浮动型货币基金、短债基金、短融ETF、同业存单基金等。2022年，伴随承接过去刚兑型理财客群、提供安全性收益的现金管理类理财面临整改，提供流动性管理支持的传统货币基金规模再次攀升，其他各类可增强收益的广义现金管理类基金规模也迎来增长。

　　（1）传统货币基金存量规模突破10万亿。2018年三季度-2020年三季度，现金管理类理财产品规模的快速扩容抑制货币基金规模增长，直至2020年底现金管理类理财面临讨论加速整改，货币基金规模重回上行趋势，2021年一季度单季规模增长超1万亿，截至2022年一季度末，规模成功突破10万亿。

　　（2）短债基金规模较快增长。由于短债基金投资范围相较于货币基金更宽泛，从而可以获得更高的收益，同时通过控制产品的久期来降低产品净值波动，使得其在风险特性上能够一定程度匹配低风险偏好的投资需求，2022年一季度规模保持20%以上的较高速增长。

　　（3）同业存单基金募集火爆，规模增长较为迅速。同业存单基金具备高流动性、低回撤的特性，投资者关注度不断提高，近期规模存在快速放量趋势；第一批成立的产品规模在一季度迎来较快增长，第二批和第三批新成立产品的募集规模也进一步放量，多支触及100亿的募集上限。

　　（4）浮动净值型货币基金、短融ETF等其他广义现金管理类产品形式也在积极尝试。2022年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出研究制定浮动净值型货币市场基金规则，继2019年四季度发行的6支试点产品之后，该类产品发展有望迎来新篇章；2022年4月以来短融ETF规模进一步加速上行突破“百亿”，5月南方基金、广发基金、嘉实基金开始申报短融ETF产品，目前仅1支的短融ETF市场有望进一步扩容。

　　（二）要素对比：细数同业存单基金与同类产品的“相似”及“互补”

　　1、偏爱持有期模式，赋予投资者现金管理更灵活的选择

　　货币基金采用当日申赎、资金“T+0”日到账（限额1万元）的运行方式，产品流动性较好。

　　短债基金多采取当日申赎、资金“T+1”日或者“T+2”日到账，部分产品采用定期开放模式，个别产品设置最短持有期条款，但封闭运作期多在3个月以上。

　　同业存单基金每个开放日开放申购，多设置7天最短持有期限，结束后可随时赎回，资金最快“T+1”日到账；与定开形式运作的短期基金相比，同业存单基金最短持有期结束后无规定时限的开放期，投资者可以根据自身需求选择继续持有或者选择任一工作日随时赎回，赋予投资者现金管理更灵活的选择；与货币基金相比，尽管同业存单基金流动性略有不及，但作为采用市值法估值的净值型产品，是未来监管鼓励的发展方向。

　　2、低门槛、低费率，增加产品吸引力

　　同业存单基金对投资者最低认购金额的要求较低。（1）货币基金与短债基金的认购金额下限分布范围较大。货币基金认购金额下限多集中在1元（67支，占比34%）、1000元（81支，占比42%），个别针对机构投资者的货币基金最低认购额度较高（1亿元）；短债基金的认购下限多集中在1元（107支，占比50%）、10元（82支，占比39%），个别产品的门槛设置较高（10万元）；（2）同业存单基金的单笔最低认购金额下限要求在1-10元，门槛相对较低。目前已获批的23支同业存单基金，对投资者认购下限的要求多集中在1元（15支），少数基金的要求为10元（3支）。

　　同业存单基金具备低费率的特征。（1）管理费率和托管费偏低。同业存单基金的管理费率为0.2%，低于短债基金的0.29%以及货币基金的0.25%；托管费率为0.05%，低于短债基金的0.08%以及货币基金的0.07%；（2）不收取申购、赎回费。与货币基金较为类似，同业存单基金不收取认购费、申购费和赎回费，而短债基金大部分类型需要缴纳。（3）仅销售服务费率略高。同业存单基金的销售服务费率为0.2%，较短债基金和货币基金的平均值分别高0.03%和0.06%。

　　3、投资聚焦NCD，久期、杠杆的限制较货币基金更为宽松

　　投资范围方面，同业存单基金聚集投资NCD，风险偏好介于货币基金（现金类资产更多）和短债基金（短期信用债为主）之间。（1）大类资产配置：2022年一季度，同业存单基金和短债基金主要投资债券资产，占比均在90%及以上；货币基金风险偏好更低，银行存款和买入返售规模占比分别为36%和22%，债券资产占比为42%。（2）债券资产配置：2022年一季度，同业存单基金聚焦投资NCD（占债券资产的78%，有半年建仓期，后续仍会调高比例），与货币基金的债券资产持仓结构较为类似（NCD占比为74%）；短债基金更偏好短期信用债，对于短融、中票、企业债的配置比例较高。

　　久期方面，短债基金＞同业存单基金＞货币基金。（1）货币基金：2-3个月。根据监管规定，货币基金投资组合久期不得超过120天，2017年以来产品组合久期在60天-80天之间波动。（2）短债基金：9个月（0.74年）附近。其中组合久期不超过6M的基金支数为104支，占比接近44%；组合久期在6M-9M（含）的基金支数为46支，占比约为19%；组合久期在9M-1Y（含）的基金支数为36支，占比约为15%；组合久期在1-3Y（含）的基金的支数为46支，占比约在20%。（3）同业存单基金：6个月（0.47年，跟踪指数久期为0.45年）附近。仅首批成立的6支基金披露2022年一季报数据，其中1支基金的组合久期在9M-1Y，3支基金的组合久期在6M-9M，2支基金的组合久期小于6M。

　　杠杆方面，同业存单基金与短债基金的杠杆率最高可为140%，高于货币基金的120%。（1）实际运作中，2022年Q1各类基金的杠杆率排序为同业存单基金（126.23%）。＞短债基金（115.54%）＞货币基金（107.53%），（2）值得注意的是，建仓期间同业存单指数基金杠杆率差异较大，后续或趋于一致。由于指数基金持仓依据跟踪指数类型而定，且大部分资金投向标的券，跟踪同一指数的基金杠杆率水平和差异理应偏低，但同业存单指数基金尚处建仓阶段，杠杆率在100%-140%不等，差异较大，预计建仓期结束后将趋于一致。

　　（三）业绩表现对比：同业存单基金与短债基金收益较为接近，高于货币基金

　　业绩表现方面，2022年以来同业存单基金≈短债基金＞货币基金。从指数角度来看，2022年以来，同业存单指数、短债基金指数表现要好于货基指数；从基金的实际运作来看，2022年一季度，同业存单基金（均为指数基金）年化收益率中位数为2.88%，持平短债基金，高于货币基金的2.16%；此外同业存单指数基金与被动指数型债基均采用被动管理方式、风险特征类似，但产品表现要更优，2022年一季度被动指数债基的年化收益率为2.31%。

　　值得注意的是，同业存单指数基金中有3支基金的业绩表现优于2.95%的业绩比较基准（中证同业存单AAA指数收益率×95%+人民币一年定期存款利率×5%），3支基金业绩表现偏弱，差异较为显著；建仓期结束后预计后续收益率将向业绩比较基准回归。

　　（四）小结：提供现金管理新工具，风险收益特征清晰

　　结合基金运行方式、投资限制、业绩表现等要素来看，同业存单基金存在以下两大特征：

　　第一，提供现金管理新工具。以7天持有期为主的同业存单基金流动性较好，聚焦投资优质的NCD资产，信用风险偏低，叠加低投资门槛、低费率等优惠条款设计，以及不用进行穿透监管的产品属性，为追求流动性和货币增强收益的低风险偏好投资者提供新的选择。

　　第二，风险收益特征清晰，大致介于货币基金和短债基金之间。同业存单基金在杠杆、久期方面的投资限制较货币基金更为宽松，与短债基金一样，力图实现货币增强收益；2022年以来，随着多次宽货币脉冲，NCD利率呈波浪式下行态势，同业存单基金获得较高资本利得，弥补了票息回报同短债基金之间的差距；但长期而言，同业存单基金在以同业存单为主的资产配置框架下，基于信用风险对应的预期收益回报大致处于货币基金和短债基金之间，整体风险收益特征较为清晰。

　　三、“新生代”现金管理类基金机遇期来临，关注同业存单基金扩容影响

　　（一）同业存单基金潜在规模：有望达到万亿级别，为NCD市场带来增量资金

　　同业存单基金规模总量有望达到万亿级别，或带动5000-8000亿增量配置资金流入NCD市场。目前已申报的同业存单基金共计115支，若按照单支65-100亿元（截至5月25日，前三批同业存单基金的平均募集规模约为65亿元，规模上限100亿元）来估算，同业存单基金产品规模总量有望达到万亿级别；假设该类基金投资于存单的比例在80%，则将为NCD市场带来5000-8000亿元的增量配置资金，约占目前同业存单的存量规模的权重为3.5%-5.6%。值得注意的是，由于多数同业存单基金仍处于审批阶段，短时间对存单的需求侧的利好效应受到监管约束，需要持续关注后续的审批进度。

　　（二）影响NCD定价：同业存单基金扩容利于缓解NCD长端供需错配压力

　　1、供需期限错位，下半年1年期NCD估值或面临调整压力

　　NCD供给端方面，出于优化LCR、NSFR等考核指标考虑，银行存在发行长期限的同业存单的趋势；需求端方面，广义基金作为同业存单的重要投资者，其中货币基金及银行理财配置NCD短期化的倾向较为明显。

　　（1）货币基金：2022年1月14日，《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》出台，新规要求重要货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90天，低于普通货基和现金管理类理财产品的120天，减少相关产品对于长期限NCD的配置偏好。

　　（2）现金管理类理财：2022年是现金管理类理财新规过渡期的最后一年，我们在报告《债市“U型底”，延续和拐点——2022年利率债中期策略报告》中提到，现金管理类理财的整改压力主要体现在久期调整，为满足组合久期压降至120天以下的期限整改要求，产品对3M、6M等偏短期限NCD的配置偏好会更强。

　　供需期限偏好的错位下，2022年以来NCD期限利差开始走扩，随着下半年现金管理类理财整改步入攻坚阶段，1年期品种估值或仍面临一定调整压力。

　　2、同业存单基金放量有利于缓解NCD长端供需错配压力，关注发行进度

　　同业存单指数基金：覆盖90%以上的NCD标的，尤其针对1年期品种，增量资金有助于缓解估值调整压力。同业存单指数基金是同业存单基金主要的产品类型，绝大多数跟踪中证AAA同业存单指数（样本券由在银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限1年及以下、上市时间7天及以上的同业存单组成），由于银行主体评级分布偏高，指数的样本券几乎可以覆盖当前90%的NCD标的，对存量大多数的NCD品种带来增量利好；其中，由于AAA级NCD中1年期品种存量规模占比达到75%，同业存单指数基金扩容有利于缓解1年期NCD的估值调整压力。

　　主动管理同业存单基金：久期策略更灵活，或更偏好配置长端NCD。基于追求增厚收益的目标，基金经理在久期策略上有更大的主动发挥空间，对于长期限NCD的配置需求或有一定程度倾斜，关注后续主动管理同业存单基金新增申报及规模变化情况。

　　（三）净值化转型纵深推进，“新生代”现金管理类基金机遇期来临

　　2022年一季度，“固收+”产品赎回潮起到较强的投资者教育作用。以追求绝对收益为投资目标的“固收+”产品，通过适当增加产品收益弹性的方式来匹配低风险偏好、稳健收益的投资需求；但在2022年一季度，俄乌冲突局势升级影响下股市迅速走跌，3月上旬出现了“股债双杀”行情，“固收+”基金最大回撤超过5%，引发产品赎回潮现象。由于净值化转型的推进，布局了较多“固收+”产品类型的银行理财也出现大面积破净现象，3月理财产品破净率上行突破7%，其中净值化程度更高的理财公司产品破净率突破14%，均达到历史高位水平，带来较大的产品赎回压力。本轮赎回潮进一步推动了投资者风险偏好识别以及对净值化的认识，中低风险的投资需求开始寻找回报稳定性更高的产品。

　　净值化转型纵深推进，“固收+”市场部分低风险偏好资金或回流，“新生代”现金管理类基金扩容值得关注。2022年资管产品的净值化转型从产品层面进一步向估值方法纵深推进，产品净值随底层资产价格波动或更为普遍，低风险偏好资金或从前两年的“固收+”市场部分回流“广义现金管理类”产品。在这一领域，“旧生代”主力选手——现金管理类理财仍处整改进程中，货币基金未来发展空间受到一定约束（新发产品审批受限，过去定制化“通道”特性减弱，重要货币基金面临更严监管）；“新生代”选手——久期偏短、净值波动较小、风险可控的短债基金以及同业存单基金具备承接投资需求、进一步扩容的潜力。

　　（1）市场发展空间广阔：结合往年经验，2019-2021年，现金管理类理财和“固收+”基金在承接原刚兑型理财客群的过程中规模显著扩容，其中现金管理类理财从2.4万亿增长3倍至9.3万亿，“固收+”基金从0.4万亿增长至2.4万亿。

　　（2）关注产品格局变化后，机构资产配置偏好差异对底层资产的结构性影响。尽管风险收益特征相似，但不同类型的现金管理资管产品的配置偏好仍存差异，进而对底层资产的定价产生结构性影响，比如同业存单基金扩容为NCD市场带来增量资金、对具体期限品种估值产生影响；短债基金扩容或带动信用品种的期限利差更难以压缩等等。

　　后续来看，净值化转型纵深推进，风险收益特征更加均衡的“新生代”现金管理类基金迎来发展机遇期。同业存单基金作为广义现金管理类产品的重要创新，兼具流动性与收益优势，较好地承接了低风险偏好的投资需求，市场发展空间值得关注。此外，需要关注产品格局变化后，机构资产配置偏好差异对底层资产的结构性影响，就今年而言，下半年是现金管理类产品过渡期攻坚阶段，1年期同业存单品种或面临估值调整压力，而同业存单基金扩容带来的增量资金有助于缓解这一供需矛盾，关注后续产品获批进度。

　　四、风险提示

　　同业存单基金产品审批速度不及预期。

　　具体内容详见华创证券研究所近期发布的机构行为系列专题报告

　　原标题：同业存单基金：现金管理家族“新成员”——机构行为系列专题之十四【华创固收 | 周冠南团队】

　　来源：华创债券论坛