2023年以来城投整合事件358起 | 城投整合观察⑥

近年来，城投整合仍在加速。一般情况下，有存量债的城投平台进行整合时会发布相关的公告，公告的标题中往往含有“控股股东变更”、“吸收合并”、“合并重组”、“资产置换”、“资产转让”、“资产划转”、“无偿划转”等关键词。

通过统计2015年以来城投平台发布的涉及以上关键词的相关公告发现，2018年以来随着隐债监管趋严、城投融资限制增多以及部分区域加强债务集中管控，城投整合的数量迅速增多，2018年城投整合事件数为106起，为2017年的近2倍；2022年城投整合的步伐进一步加快，达315起，同比增加22.57%；2023年以来，截至12月11日，城投整合事件数量已达到358起。

图：城投整合相关公告的数量及同比增速

（资料来源：华福固收，清一色财经整理）

分区域来看，江苏和浙江两省城投平台整合数量领先于其他省份。2023年以来城投整合共涉及26个省份，城投整合范围相较于2022年（26个省份）保持不变。其中浙江、江苏分别发生83起、78起整合事件，占比分别为23.18%、21.79%，整合数量领先于其他省份；山东、四川、湖北整合事件均大于20起；其余省份整合数量较少，整合活跃度较低。

分平台行政等级来看，2023年以来城投整合下沉至区县，区县整合事件数量明显提升。2023年以来区县级平台整合事件发生150起，占比41.90%；地市级平台整合事件发生136起，占比为37.99%。在城投公司融资监管趋严、地方政府财力下滑的背景下，区县级平台的资本实力普遍偏弱，有待通过平台整合的方式，缓解自身债务压力，2022年以来城投整合下沉至区县，区县整合事件数量占比明显提升，2021年占比为33.85%，2022年、2023年则分别达到了44.76%、41.90%。

城投整合势在必行，关注城投母子公司利差收敛的机会

短期来看，得益于“一揽子化债”和特殊再融资债的重启发行，市场对政策反响热烈，城投信仰再度充值，但“一揽子化债”和特殊再融资债并非灵丹妙药，获得信用额度的区域也并非完全告别信用风险；长期来看，部分弱资质区域基本面和造血能力不足仍是掣肘，弱城投平台整合势在必行。

城投平台整合作为转型的方式之一，并非形式上的简单相加，而是涉及到业务布局、经营模式等多方面的有机结合。无效的整合可能会造成业务冗杂、债务管理低效、内部治理失衡等问题，反而会引发新的信用风险；有效的整合或有利于区域资源的优化配置，减少平台之间竞争，从而集中力量打造定位更清晰、更具竞争力、专业资质更高的主体，带来主体区域重要性的提升。

目前已有多地完成城投平台整合工作，市场中存在653组母子平台公司。整合后区域推进债务一盘棋管理，由于信仰一致，区域内平台公司的信用深度绑定，同时平台之间往往存在往来款、互保等行为，区域内个别城投的信用事件极易引发系统性风险，子公司出问题，母公司也无法置身事外。

城投母子关系中，母子城投利差为正值时，倘若对区域情况、母公司资质认可，建议优先投资其子公司债券，以享受母子公司之间的利差。反之若利差为负值时，则母公司债券的潜在投资价值越大。本文筛选出了市场中截止2023年12月15日仍有存续债券的具有母子公司关系的城投平台，共590组，分别计算出平台个券信用利差，最后计算出城投母子公司利差：

个券信用利差=100*（2023年12月15日中债行权收益率－2023年12月15日同期限中债国开债收益率）

母子公司利差=城投子公司个券信用利差均值-城投母公司个券信用利差均值

我们筛选出了母子利差正值或负值较大的母子公司名单，共得到80组城投母子公司。我们认为，出于安全性的考虑角度，建议优先选择信用资质更为优质的公司，以及经济财政实力更为雄厚的区域，以获得更大安全性。

例如，宜宾发展控股集团有限公司（母公司）和四川港荣投资发展集团有限公司（子公司），母子公司利差130bp。母公司是优质区域的核心平台，城投重要性强，政府对其支持意愿较强，整体安全性较高。

泸州市兴泸投资集团有限公司（母公司）和泸州临港投资集团有限公司（子公司），母子公司利差141BP。母公司是泸州市主平台，从事区域基建和国有资产经营，同时母公司是泸州老窖的第二大股东，持有泸州老窖24.86%的股份，市值近800亿元，均未质押，对公司债务有较好覆盖，整体风险可控。

苏州苏高新集团有限公司（母公司）和苏州苏高新科技产业发展有限公司（子公司），母子公司利差-41bp。母公司是区域内最重要的城市基础设施投资主体，对当地政府的重要性高，业务多元，主业竞争力强。

厦门市政集团有限公司（母公司）和厦门市城市建设发展投资有限公司（子公司），母子公司利差-60bp。母公司是优质区域的核心平台，水务业务和垃圾焚烧发电业务在厦门市具备专营性，整体地位突出。