张忆东最新发声：全球“慢速”时代，明年股市机会在于精选“卷王”与科创

　　来源聪明投资者

　　“顺应‘慢速’阶段，但也要不甘平庸，要不断追求卓越，发挥‘卷王’精神。”

　　昨天（12月12日）兴业证券主办的全球策略2024年度策略报告中，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东就全球“慢速”时代及投资机会，进行了详细分析与解读。

　　张忆东明确道，在高利率压制下，美国经济将减速但仍有较强韧性，“对美国经济谨慎但不悲观，2024年是‘降速’不是‘失速’。”

　　通胀2024年大趋势是回落，经济及金融风险将成为美联储的需要重点考虑因素。并且美债十年期收益率将震荡下行，而美元的走势将弱于2023年。

　　交流中，张忆东多次谈到“降速”不是“失速”，要客观认知美国经济。

　　毕竟美国“超级放水”所带来的余威还在，超额储蓄到明年上半年才能基本上花完，且居民杠杆率比较健康，美国家庭债务支出占可支配收入的比例也在低位，所以不需要太悲观。

　　对于美股行情的展望，张忆东表示，大盘指数仍有望上涨，但呈现震荡小涨的概率较高，结构性机会聚焦在微观基本面改善的领域，例如信息技术、医药行业的表现值得期待。

　　谈及国内资本市场，张忆东直言“慢速”时代的赢家之道更多取决于结构。

　　顺应“慢速”时代，在制造业与消费领域中寻找“卷王”，但要破局“慢速”时代，科技才是核心抓手，要努力实现高水平科技的自立自强。

　　展望明年，张忆东认为无论是A股还是港股，明年都将迎来喘息期和修复期，不会像今年这么糟糕，但也不会一蹴而就地进入牛市，大概率是一个震荡市的修复性行情。

　　在修复行情中则要攻守两端走，“攻”要精选“卷王”与科创，“守”要逆向思维低吸低波红利。

　　以下是本场交流的全部内容，分享给大家。

　　全球“慢速”时代指的是以中美为代表的主要经济体，在经过前几年的高增速阶段，未来几年实际GDP将进入相对低速或慢速徘徊的新阶段。

　　在这一阶段下，我们要顺应“慢速”阶段，但也要不甘平庸，要不断追求卓越，发挥“卷王”精神。同时，尊重科技创新，突破“慢速”时代，需要科创的力量。

　　本次交流围绕四个方面，分别是海外展望、美股资本市场展望、中国资本市场展望和中国权益策略。

　　美国经济2024年大概率是“减速”而不是“失速”

　　首先，我们来说海外展望。

　　2024年美国经济将会“减速”，美债利率和美元或将迎来回落，上半年回落的概率较大。

　　为什么美国经济会减速？

　　首先，美国是消费驱动的经济体，70%的GDP是由居民消费所支撑的。因此在分析美国经济时，重点关注美国消费。

　　从消费角度来看，美国居民的消费信贷从2023年二季度开始降得非常明显，消费同比增速持续下滑。今年四季度到明年上半年，美国居民部门加杠杆的动能将会减弱。

　　而且，在高利率的压制下，美国的消费动能将面临着一些麻烦，尤其对美国住房销售的压制作用越来越明显。

　　我们观察这张图。

　　蓝色线反映了美国30年期抵押贷款的固定利率，从2022年至今一路飙升到8%左右。红色线是美国房屋销售数量，包括新屋和二手房，可以看到显著下降。

　　因此，美联储持续紧缩已经开始抑制需求。

　　从美国居民负债分类来看，过高的利率对美国居民部门的负债也形成了压制。

　　蓝色线是抵押贷款，主要与住房相关，灰色线是汽车贷款，可以看到也是从2023年二季度开始出现明显回落。

　　现在，信用卡负债的增速仍保持在高位。因为信用卡有免息期，在高利率情况下，每个居民部门仍在充分利用信用卡免息期。

　　随着利率达到限制水平，在2024年上半年将维持较长时间，高利率对美国居民部门加杠杆的抑制作用会越来越明显。

　　另一方面，高利率对美国企业部门加杠杆的抑制作用也相当明显，非金融企业债的发行金额今年降幅较快。

　　这抑制了美股的回购。在低利率环境下，美国上市公司习惯于通过发债的钱进行回购上市公司股份，增厚EPS推升股价。今年发债金额明显下滑，对上市公司盈利产生了一定影响。

　　除了居民部门加杠杆受抑制之外，美国的超额储蓄在今年下半年逐步转为消费动能，到明年上半年，美国超额储蓄有望耗尽。

　　也就是说，2020年、2021年超级大放水所带来的居民部门超额储蓄已经到了尾声，虽然还有惯性，对明年上半年的美国经济有支撑，但支撑力度肉眼可见地减弱。

　　这会使得美国明年的经济出现减速将很正常。

　　其次，支撑美国经济今年超预期的另一个力量是美国的财政刺激。

　　今年三季度，美国实际GDP约为6%，名义GDP高达9%，作为世界第一大经济体，“大象狂奔”的格局是不可持续。

　　财政刺激体现在居民端是提高了个税起征点，使得居民可支配收入得到提升，对消费者信心的提振非常明显。

　　同时，美国财政刺激体现在对私人部门资本开支的引领。

　　但由于明年是美国大选年，如果存在超预期风险的“黑天鹅”，要小心地缘政治风险以及美国国内的政治风险。就算没有黑天鹅，大概率会有党争。

　　在大选年，在美国高债务背景下，共和党和民主党的两党之争将限制财政扩张空间，因为共和党掌握了国会众议院，众议院掌握钱袋子，财政支出需要共和党批准。

　　根据美国国会预算局（CBO）测算，2023年美国公众持有美国国债占GDP比例已经高达98%，接近于二战时106%的水平。

　　在此背景下，高债务很容易在大选年成为两党之间互相攻击的靶子，从而使得明年的赤字率受到限制。

　　再看一下美国赤字率的这张图，也就是美国赤字占GDP的比例。

　　根据CBO的预测，2024年美国的赤字率会下降到5.5%左右，跟今年的6.3%相比，对于美国经济的支撑作用也会减弱。

　　2020年美国的赤字率高达15%，2021年将近12%，2023年是6.3%，2024年可能进一步下滑到5.5%。因此，美国财政刺激对明年美国经济的提振效果会减弱。

　　这给我们一个观察视角，不要对高赤字率就视若虎狼，要解放思想，在发展中解决问题。

　　虽然美国的结构性问题很大，但近年来，美国通过扩大需求、中央政府积极加杠杆，以化解风险，让居民部门资产负债表更健康，使得经济韧性更明显。

　　明年美国经济会减速，一方面是地主家余粮减少，超额储蓄降低，居民部门不像此前那样大手大脚。另一方面，财政刺激受到大选影响减弱，赤字率回落。

　　美国明年经济增速回落很正常，是“降速” 但并不是“失速”，要客观认知美国经济，不能认为一旦“减速”就是经济危机、硬着陆。

　　短期看，美国经济有韧性，至少2024年美国居民部门的杠杆率依然健康，居民家庭债务支出占可支配收入的比例仍然处于历史低位，仅在10%左右。

　　因为2020年、2021年美国大放水，在当时低利率、零利率的环境下，大量的美国居民通过长久期，例如10年或30年的固定利率负债锁定了低利率。

　　所以，虽然近几年美国加息非常猛烈，但美国居民部门的资产负债表并没有因此恶化。

　　总的来看，美国居民部门的杠杆率健康，债务率在历史低位，都显示出美国居民的债务压力较小，这是美国经济在未来有韧性的核心基础，也是与2008年最大的区别，不要低估美国居民部门这次的健康程度。

　　中长期的维度来看，美国引领的这轮AI科技浪潮，可能将驱动美国乃至全球出现新的朱格拉周期，类似于20世纪90年代。

　　拜登政府通过《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等一系列优惠政策吸引先进制造业回流美国。

　　据拜登政府的数据显示，高端制造业回流美国的计划投资总额在持续上升，截至2023年11月20日，私营企业已宣布的未来产业投资计划金额高达6140亿美金，这还是在过去两年高利率的环境下加大资本开支。

　　投资到哪里去了？

　　这张图展示了美国的非住宅建设完工量，主要是建筑投资、厂房投资。

　　蓝色线反映了计算机、AI相关的，还有电子、半导体、先进封装、电力设备，还有一些清洁能源相关的项目，它们的厂房建设自2021年下半年开始一路飙升。

　　通常投资周期分为几个步骤：第一步，立项，建设厂房；第二步，配备设备，进行设备更新；第三步，形成知识产权专利。

　　目前，美国的设备投资增速目前仍处于相对低位徘徊，这一轮AI浪潮仅体现在了厂房建设，是否能驱动美国乃至全球出现新一轮朱格拉周期，需要拭目以待。

　　可以重点观察设备更新投资额明年是否开始逆转、震荡上行。

　　如果出现这样的迹象，我们就有理由认为美国引导的这轮AI浪潮，驱动美国乃至全球出现新的朱格拉周期，类似于20世纪90年代。

　　所以，从中长期角度来看，我们可能处于一轮朱格拉周期的开始。

　　但从短期角度来看，明年美国经济可能降速正常，处于2020年、2021年超级大放水所带来的繁荣尾声、强弩之末。

　　所以，明年非常有趣，相当于两段周期的交替，既是短周期繁荣尾声，又可能面临新一轮朱格拉周期的开始。比较确定的是短周期的下行，中周期能否开始仍有不确定性。

　　随着越来越多的科技巨头在AI方面的投入以及获得的最新进展，当明年美联储开始降息，全社会可能会有更多的私营企业愿意增加资本开支。

　　如果更多的私营企业愿意加入这波科技浪潮，也许在2025年、2026年，美国乃至全球可能会确认一轮新的朱格拉周期。

　　因此，我对美国经济谨慎但不悲观，2024年是“降速”不是“失速”。美国明年未必会出现大危机、硬着陆。软着陆是市场的一致预期。但也可能介于软着陆和不着陆之间。

　　通胀2024年大趋势是回落

　　讲完美国经济之后，我们再讨论美国的通胀。

　　从短期维度，我对2024年通胀形势乐观，但从中长期维度，我对美国的通胀不乐观。

　　短期来看，美国经济回落，明年的通胀可能震荡回落，特别考虑到美联储在明年上半年会维持相对偏紧的金融条件，这使得美国的核心服务通胀会如期回落。

　　但是如果按照大家所期待的，美联储明年一季度开始宽松降息（我们判断是小概率），则美国的通胀形势会受到扰动，特别是超级核心通胀可能会超预期的反弹。

　　所以，还是要按照美联储的模型，最好在明年前三、四个月保持偏紧的货币政策，从而彻底降低这一轮通胀。

　　因此，2024年通胀大概率会震荡回落。

　　中期维度来看，我们需要警惕当美国确认进入新一轮朱格拉周期，设备更新投资的周期时，先进制造业的回流最终会导致美国劳动力市场偏紧，超级核心服务通胀很容易反弹。

　　一旦美国从2025年确认到朱格拉周期，美国的核心通胀、整体通胀水平很可能回到上世纪八九十年代的水平，比七十年代低一点，毕竟现在仍然有全球化红利，虽然受到了破坏，但全球化红利使产业链、供应链的完整性和效率比七八十年代高。

　　就算考虑到美国要进行去风险化、供应链重构，在制造业回流美国的大趋势下，美国的通胀至少会回到类似九十年代中后期的水平（3%），比过去20年水平（2%）高。

　　结合以上两个考虑，2024年通胀和经济会回落，美联储大概率将转向鸽派。但是，要看美国会不会在2025年进入下一轮朱格拉周期，如果是，可能会迎来通胀反弹和美国加息。

　　结合我们对超级核心服务通胀的看法，明年如果美联储考虑宽松，应该在二季度中后期，五、六月可能是美联储宽松概率较大的时间节点。

　　明年二季度，通胀的问题就彻底不需担心，经济和金融风险将成为美联储的主要考虑因素。

　　其中金融风险主要有两个：

　　一个是逆回购“蓄水池”到明年二季度有望回到正常水平，美联储如果继续紧缩将导致流动性风险。

　　今年除了3月份短暂的扩表，整体来看美联储是在缩表，美国的财政部也在不断发放国债，而逆回购成为对冲美联储缩表、承接美国财政部新发国债的核心力量。

　　在过去几年，由于美国大放松，逆回购市场成了“蓄水池”，堆积了流动性。但从2023年下半年，美国债务上限危机结束后，美国财政部开始大量发国债，逆回购市场快速消耗。

　　按照今年的消耗节奏，到2024年二季度，逆回购市场基本回到疫情之前的正常水平。

　　如果那时美联储继续不放松，就会对美国银行体系的准备金形成显著冲击，使得银行准备金达到美联储认为的临界线。

　　我们参考了2019年回购市场出现流动性冲击时的数值，美国银行准备金占GDP比例在8%左右，美联储开始扩表和宽松。

　　目前美国银行准备金占GDP比例大概是10%左右，考虑到美联储每个月缩表950亿美金的节奏，再考虑到逆回购市场在明年二季度回到正常水平，届时，为防止银行体系出现冲击和风险，明年五、六月美联储大概率会“借坡下驴”。

　　因为，那时美国的增长数据和通胀数据都回落了，如果再不放松，可能会出现银行体系因准备金过低而引发流动性风险。

　　所以，美联储政策放松的契机之一就是“蓄水池”到二季度正常化。

　　另一个因素是，如果明年二季度不宽松，美国商业地产爆雷的风险会加强，同时，明年中小银行在二季度出现风险的概率较高。

　　结合以上因素，明年美联储宽松将在初夏实施。

　　2024年美债十年期收益率将回落

　　联储宽松之后，我们需要重点关注美国是软着陆还是硬着陆。

　　并非美联储宽松就意味着一切都大好，以美债收益率判断，从20世纪80年代至今，大约有六轮加息周期转为降息的阶段，梳理之后我们发现了一个有趣的现象。

　　在第一次降息之前，美债收益率全都是回落，趋势很清晰。

　　第一次降息后，如果美国经济软着陆，美债收益率开始稳住，震荡回升，美债小牛市，美股不差。

　　如果美国经济是硬着陆，美债收益率的下行将继续猛烈且流畅，美债大牛市，但美股走熊。

　　例如，1995年2月最后一次加息，1995年7月开启降息，首次降息前美债走牛，十年期美债收益率已经“抢跑”，十年期美债收益率最低下行了约160个BP，但在开启降息后反而有一段反弹。

　　当下看，美国软着陆的概率可能更高，美债有望小牛市。从节奏上看，2023年四季度（十年期美债收益率）可能在4%以上，很难降到4%以下。

　　从美债收益率的下行节奏来看，2024年上半年特别是一季度，考虑到经济韧性和通胀粘性，美债十年期收益率的下限仍有望在4%附近。

　　到了二季度，随着通胀回落、就业及经济压力上升，联储有望开启降息，从而进一步打开美债十年期收益率下行空间，在第一次降息前后，有望达到低点3.5%左右。

　　从长期角度来看，如果美国确认朱格拉周期，美债长端利率可能会参考美国90年代。

　　90年代美债十年期收益率的波动区间，是在6%-8%之间高位震荡，即以7%为中枢的高位震荡。

　　考虑到目前美国政府部门的债务率和美国整体债务率都处于历史相对高位，即便出现新的朱格拉周期，美债长端利率的波动区间也会低一些，有可能4%成为长期美债的波动中枢。

　　2024年美元走势弱于2023年

　　再来看美元，从短期维度来看，美国经济明年将由强转弱，美债长端利率下行。

　　日本经过多年的通缩后，已经开始再通胀，日本央行明年将放弃YCC（收益率曲线控制），退出超级宽松的货币政策环境。再叠加欧洲经济比今年好一些。

　　结合以上考虑，在明年上半年，美元有望震荡走弱，美元指数大概率回到100以内，甚至回到98左右。

　　但明年下半年不一定继续走弱。如果明年下半年美国经济经历了1-2次降息，软着陆的预期实现，美元可能会在100左右稳住。

　　从长期来看，如果美国科技创新资本开支起来、设备更新投资的周期启动，美元有希望类似90年代走强势美元。但如果没有新周期，今年美元的高点可能是未来很多年的高点。

　　面对未来，总要心怀梦想，相信科创力量对“慢速”时代能够形成突破。

　　平淡中寻找新奇，科技行情将延续

　　第二部分是关于美股市场的展望。

　　整体来看，平淡中寻找新奇，科技行情将延续。

　　平淡是指明年美国名义GDP和实际GDP都比今年差，但不一定是硬着陆。

　　在平淡中寻找新奇，是要看上市公司的盈利，很多人认为美国经济增速如果回落，上市公司盈利会崩盘。

　　我们看这幅图。

　　以标普500的盈利增速来看，今年是过去两三年的低点，明年无论是同比还是环比反而会比今年有所改善。

　　一方面是因为美国经济韧性仍在。

　　另一方面是利率回落有助于美股的回购。因为在美国的上市公司盈利中，很大一部分是回购对EPS的贡献。

　　今年的回购相较于以往略有差距，明年回购可能会回到强势地位。

　　根据Factset的统计，今年二季度，标普500的盈利同比见底，三季度开始回升，四季度标普500的盈利预测为3%，明年一季度为6.6%，明年二季度为10.8%。

　　因此，美国上市公司往往领先于宏观经济，并非跟随。

　　明年大型科技股仍是标普500盈利增长的重要动能，与今年略有不同的是，到了2024年可能是百花齐放，今年是“七朵金花”。

　　今年无论是对企业盈利的贡献还是对指数的贡献，剔除“七朵金花”之外，表现平平。

　　例如，今年三季度美国标普500EPS同比增速为4.7%，其中英伟达、亚马逊、Mate、微软的合计贡献是5.4%，其他成分股的业绩反而是负增长。

　　明年除了“七朵金花”之外，其他科技股和成长股的盈利开始好转。

　　从板块和行业角度来看，2024年美股医药、信息技术是EPS预测增速回升幅度较大且增速较高的行业，能源、原材料结束负增长也会推动标普500指数盈利的回升。

　　其中，信息技术中仍然是AI，AI驱动软件和硬件行业的增量需求。

　　第一，AI浪潮驱动上游硬件需求高增，AI硬件板块2024年业绩有望持续高增，包括算力芯片、先进封装、高带宽内存、高速光通信等受益于供需两端同步提升。

　　第二，AI浪潮驱动软件投资上升，龙头软件厂商以及AI在细分行业的垂类应用都将受益。

　　第三，半导体、消费电子在2023年已经开始出现了早期复苏迹象，到了明年手机、PC行业密集发布AI新品，有望加速消费终端换机周期，对半导体、消费电子具有支撑作用。

　　明年在美国上市公司盈利较好的情况下，美股很难出现显著的熊市。

　　明年有可能是最大的七个科技公司M7，苹果、微软、亚马逊、谷歌、英伟达、Mate、特斯拉的盈利平稳，所以它们搭台，其他更具盈利弹性的科技股唱戏。

　　也就是说，明年美国的指数表现一般，但机会仍然存在。

　　机会在哪里？

　　回顾历史，我们分析了80年代至今，六次货币政策由紧至松的转向期阶段。在转向期内信息技术、金融、公用事业和通信服务的表现相对较好。

　　其中，信息技术与我们刚才自下而上的盈利预测相吻合，因此明年信息技术仍是赢家。

　　信息技术带动的通信服务，也是不错的发展方向，这些都是“白马”。

　　而美股金融可能是“黑马”。

　　因为金融股在今年硅谷银行出事后进行了大幅度调整，也是由于此前处置债市的大熊市在2022年、2021年快速加息，使得美国金融企业，特别是银行的资产负债表恶化。

　　明年随着这些问题逐步化解，如果降息后实现软着陆，明年下半年美国的金融股可能迎来超预期的超额收益。

　　总结一下对美股行情的展望，我们认为明年大概率有三种情况，

　　情形一，软着陆，美股明年的指数与今年相差无几，最多是震荡小涨。

　　情形二，偏硬着陆的格局，明年大概有8%的回落。

　　情形三，不着陆。以标500为代表来衡量，美股大盘上涨可能达到10%左右。

　　总体来说，明年美股震荡小涨的概率较大，但行情将聚焦在微观改善的领域。

　　高质量发展的“慢速”时代，中国依然不缺乏高盈利弹性的机会

　　第三部分是中国资本市场。

　　明年中国的名义GDP增速将会企稳，有望5%以上，但与历史相比，仍处于降速和慢速阶段，但是，实际GDP增速有可能比2023年还略低。

　　因此，我们要顺应高质量发展的“慢速”时代，投资的赢家之道更多取决于结构。

　　中期来看，新旧动能切换的影响下，经济增速仍将处于熬底进程中，慢速但不失速。房地产等旧动能滑坡对中国经济的负面冲击仍有惯性但将减弱，新的经济结构和动能逐渐显现。

　　大家需要提振信心，中国经济不会轻易崩盘、硬着陆，中国经济崩溃论每次都是错的。

　　但是，也要做好持久战的准备，毕竟化解风险需要时间，不会一蹴而就。每个人做好自己的本分，微观层面好了，宏观才会有转机。

　　在高质量发展的“慢速”时代，投资中国应聚焦于有高盈利弹性的结构性机会，主要分为三个方面。

　　第一个方面，中国优质的制造业会涌现出一些全球具有竞争力和领先优势的企业。例如，新能源车、新能源、电子、通信、军工机械、精细化工、精密制造等领域中国的“卷王”，可能会成为全球的“卷王”。

　　但是“卷王”与“卷亡”不同，大家要仔细分辨，“卷亡”可能也是行业里的龙头，但会“卷”的毛利率都没有，“卷”的亏损，甚至“卷”的全行业亏损，这些“卷亡”是一种价值陷阱，可能会“卷”到“亡”，我们要远离。

　　我这里说的“卷王”指的是，在国内市场的内卷中保持毛利率和盈利能力稳定，强者恒强，赢家通吃，剩者为王；

　　最好能从中国“卷”至海外，在海外攻占市场，获得更高毛利，进而提升企业整体毛利率、ROE，这才是真正的“卷王”。

　　第二个方面，消费领域兴起满足高性价比消费的“卷王”。

　　今年有两种现象，一个是拼多多现象，另一个是瑞幸咖啡现象，它们都是以高性价比的模式转向全球。

　　在卷的过程中，扩大了市场份额和收入，但并未损失毛利率，这类似于日本当年的优衣库或无印良品。

　　未来，在消费领域要淡化宏观总量增速、精选细分领域的“卷王”。

　　第三个方面，破局“慢速”时代的核心抓手还是科创。

　　要紧盯AI浪潮，积极在算力、基建和应用上发力，用AI重塑制造业和产业链，努力跟上全球浪潮。

　　另一个目标是补短板，在卡脖子领域积极突破，以新的安全格局保障新的发展格局，这也是一个重要机会。

　　精选“卷王”与科创，逆向思维低吸低波红利

　　最后，我们对中国股市的看法是，行情不可能像今年这么糟糕，无论是A股还是港股，明年都将迎来喘息期和修复期。

　　过去两年，A股和港股在全球主要指数的涨跌幅排名靠后。

　　但风水轮流转。随着明年上半年美债收益率回落，外部流动性有望阶段性改善，更重要的是，中国的名义GDP开始企稳，带来的结构性机会肯定比今年更多。

　　明年中国股市有望呈现修复性行情，不必过于悲观，不会像今年那样糟糕，但也不要盲目乐观，也不至于立即出现大牛市。

　　我认为，明年还是一个震荡市的修复性行情，在修复性行情里，我们要攻守两端走。

　　从进攻角度来看，精选“卷王”与科创。

　　从防守的角度，就是逆向思维，逢低布局低波红利的类债券资产。

　　从择时的角度，现在开始到明年上半年，我们应该将重点放在进攻层面。目前中国股市的风险溢价过高，大家过度悲观，情绪过度在冰点，这恰恰是投资的机遇期。

　　在岁末年初，建议积极布局跨年度行情，在跨年度行情中优选“卷王”和科创。

　　从风格的角度，明年新的投资机会将回归到好公司上，寻找“卷王”。

　　今年的行情风格主要是围绕没有短期盈利弹性的方向，包括低波红利，这是类债券；也包括微盘股行情，这是炒作不明觉厉的梦想。

　　明年低位红利仍值得逢低配置。微盘股行情可能进一步扩散到科创行情，聚焦美股映射。

　　明年随着名义GDP的企稳，上市公司盈利将恢复弹性，还有一条投资主线王者归来，就是投资“好公司”，要在各领域最优秀的公司去寻找“卷王”。“卷王”也许是未来中国乃至全球突破“慢速”时代的核心资产，或者是新时代的核心资产。