开源证券发布研究报告称，维持维珍妮（01211）“买入”评级，FY2024H1收入35.45亿港元（-23.2%），归母净利润1.07亿港元（-65.9%），业绩承压主要系下游需求疲软导致毛利率承压以及劳务补偿费用及财务费用压力，考虑新工厂搬迁的劳务补偿费用以及财务费用压力仍将持续，预测FY2024-2026净利润1.7/3.1/3.9亿港元（此前为4.8/5.9/7.5亿港元）。公司依托核心技术拓品类逻辑持续验证，拓展无缝成衣品类，同时JVFY2024H1持续扭亏，预计FY2025收入重回增长轨道。
开源证券主要观点如下：
FY2024H1贴身衣物表现好于运动产品，持续开拓无缝成衣新品类
FY2024H1贴身内衣收入22.1亿港元（同比-10.3%，环比+12.8%），占比62%；运动产品收入9.94亿港元（同比-33%，环比+4.4%），占比28%；消费电子收入1.6亿港元（同比-37.9%，环比+41.7%）；胸杯收入1.35亿港元（同比-37%，环比+23%），鞋收入0.45亿港元（同比-77%，环比-66%）。精简鞋及波动性较大的消费电子配件业务后，聚焦贴身内衣&运动产品，持续开拓中高端定位&差异化的无缝成衣新品类。产能：FY2024H1越南总产值占比82%，国内消费电子和胸杯生产线已于2023年6/9月完成搬迁，贴身内衣和运动产品计划2024Q2完成。
FY2024H1毛利率因产能利用率及经营杠杆承压，JV持续扭亏
FY2024H1毛利率23.8%（同比-1.6pct，环比+1.3pct），剔除折旧毛利率为29.8%（同比-0.2pct，环比+0.9pct），主要系产能利用率和经营杠杆下降，经营开支同比持平，其中销售/管理费用率分别为2.2%/7.6%，同比基本持平/-0.9pct，研发费用率为3.6%（+0.9pct），全球利率上升背景下财务费用率4.3%（+1.2pct），分占JV盈利522万港元（同期分占亏损4972万港元），归母净利率为3%（-3.8pct）。
展望：预计FY2024H2环比稳中有升，预计精简业务后FY2025重回增长轨道
FY2024H2：预计贴身内衣业务环比稳中有升，胸杯业务保持一致复苏趋势；运动行业去库进入尾声，其中预计运动胸围和运动紧身裤温和改善，运动无缝成衣新品类快速成长；消费电子中VR受产品迭代周期影响预计略有回调，而电脑周边产品保持稳定。FY2025：精简业务策略下预计研发成果逐步转化为销量增长，越南工厂产能利用率预期恢复至FY2023H1高水平，其中新品类凭借原材料和工艺创新优势，可弥补鞋业务下滑；同时，维密中国FY2025H2预计线下拓店。
风险提示：无缝成衣业务拓展不及预期、下游客户去库进度不及预期。
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