美债凶猛，如何通过公募基金把握投资机会？

转自：上海证券基金评价

刘亦千 分析师

执业证书号：S0870518120001

陈丹忆 研究助理

执业证书号：S0870122010009

报告摘要

美债收益率不断超预期上行，不同以往的是，中国市场利率与之形成了明显的周期错位，利差角度，中美十年国债利差水平已达到近20年来的极值，人民币汇率和股市表现与美债利率的相关性上升至前所未有的高度，美债利率受到内地权益投资者的高度关注，美债的投资价值同样值得关注。借助公募基金投资美元债的渠道主要包括：QDII债券基金以及香港互认债券基金。

回顾历史，QDII债基长期大幅跑输投资于内地债券的纯债基金，但在个别阶段显著跑赢。如2016年、2019年，QDII债基年度超额收益分别达到7.03%、5.13%。2016年起，房企境内融资受限和高涨的地产投资热情激发了旺盛的境外融资需求，地产中资美元债成为当时高收益债的主流品种之一，为QDII债基阶段性超额收益提供主要来源。2020年起，随着房企违约潮的开启，QDII债基收益表现、规模双双跌落。

当前时点，中美利差倒挂，美联储加息接近尾声，美债利率易下难上，而中国在经历持续的宽松货币周期后，利率下行空间相对有限。不考虑汇率因素的前提下，从票息收益和资本利得角度，美债投资性价比优于中国内地债券。美元债基金的预期超额收益来源由信用利差转为主权利差，策略容量较之先前有极大提升。投资额度方面，香港互认基金额度空间较QDII债基更为充裕。

以人民币份额投资美元资产需额外承担汇率风险。部分QDII债基有限地阶段性使用衍生工具对汇率风险进行部分对冲，一般而言，当人民币相对美元升值，美元份额收益率将高于人民币份额，反之亦然。香港互认基金中特有的人民币对冲份额更大程度地对汇率风险进行对冲管理，但同时需额外承担较高的汇率对冲成本。汇率对冲成本与中美两地的利差接近，因而其相对内地债券基金的超额收益预期主要来源于资本利得部分，即对美国利率水平在后续的下行可能和空间优于中国的预期。

在现有QDII债券基金，香港互认债券基金中，优选主要投资区域为美国，信用风险暴露水平较低的投资标的，具体包括：富国全球债券、工银全球美元债、易方达(香港)精选债券、摩根国际债券。

一、引言

美债收益率不断超预期上行，十年美债收益率逼近5%关口，来到近16年的高位。不同以往的是，中国市场利率与之形成了明显的周期错位，利差角度，中美十年国债利差水平已达到近20年来的极值。自美国进入本轮加息周期后，人民币汇率和股市表现与美债利率的相关性上升至前所未有的高度，使得美债利率受到国内权益投资者的高度关注。

另一方面，当下美债的投资价值同样值得关注。本文试图探讨国内投资者通过公募基金实现美债投资的可行性，并分析相关风险收益要点。

二、投资渠道

1.QDII债券基金

QDII (Qualified Domestic Institutional Investor) 意为合格境内机构投资者，QDII基金指在资本市场尚未完全开放的情况下，经国家批准在一定条件内允许境内机构投资境外资本市场的一种基金。

美元债是QDII债基的主要投资标的。截至最新，QDII债基总数为25只（同基金不同份额合并计算，下同），其中15只在基金名称，或业绩比较基准，或投资目标中体现出基金以美元债为主要投资标的，其余基金在最新半年报中披露的外汇风险敞口也以美元为主，且美元敞口净额占基金规模比例均较高。

2.香港互认债券基金

香港互认基金，是依照香港法律在香港设立、运作和公开销售，并经中国证监会批准在内地公开销售的单位信托、互惠基金或者其他形式的集体投资计划，即为香港注册的基金在内地销售。

2015年颁布的《香港互认基金管理暂行规定》中明确规定，香港互认基金不以内地市场为主要投资方向。在现有的15只债券型香港互认基金中，13只采用美元为基础货币，意味着其所投资产也主要为美元计价资产。

3.可购买性

合格境内投资者（QDII）投资受严格的额度管理，因而QDII基金的申赎状态，大额申购限额会因旗下QDII基金规模和QDII投资额度的变动而频繁调整。以工银瑞信基金为例，基金公司累计QDII审批额度为5亿美元，旗下两只QDII基金工银瑞信印度市场、工银全球美元债在2023年3季度规模较快增长，公司QDII投资额度接近限额，基金也在近期进行了频繁的购买限额调整。工银全球美元债于9月22日起暂停申购，又于10月25日公告恢复申购，同时人民币份额限购50万元，美元份额限购10万美元。

截至最新（2023年10月27日），25只QDII债基中有11只采取了大额限购措施，1只为暂停申购状态。

《香港互认基金管理暂行规定》规定，香港互认基金在内地的销售需满足成立超1年，规模不低于2亿元人民币等要求，内地销售规模占基金总资产的比例不高于50%。内地与香港基金互认工作开启之时，设定基金互认的初始投资额度为资金进出各3000亿元人民币。根据中国外汇管理局披露数据，截至2023年8月末，香港基金内地发行销售累计净汇出金额为162.32亿人民币，占全部37只已注册香港互认基金总规模比例不足13%，较限额尚有较大距离。

今年以来，内地资金投资香港互认基金有明显的加速迹象。

三、品种投资价值分析

1.历史表现回顾

以QDII债券型基金指数和中长期纯债型基金指数表征主要投资美债、内地债券的两类基金的整体表现，长期来看，QDII债基大幅跑输投资于内地债券的纯债基金。2014年初至2023年9月30日，万得中长期纯债型基金指数涨幅59.71%，同期万得QDII债券型基金指数涨幅为17.77%，大幅跑输41.94%，平均年化超额约-3.66%。

尽管长期表现不佳，仍有个别阶段QDII债基显著跑赢了内地债基。例如2016年、2019年，QDII债基年度超额收益分别达到7.03%、5.13%，两个阶段前后也分别对应了QDII债基总规模的两个峰值。

长期而言，债券资产的收益率水平由利率水平决定。在过去十年的大部分时间内，美国处于低利率环境，美债收益率在多数时间内低于国内债券资产。费率水平同样是长期投资中不可忽视的因素，QDII债基的费率水平明显高于投资于内地债券的纯债基金。上述两个因素均限制了QDII债基的整体投资收益。而作为一类投资品种，其存在必有特定的投资价值支撑。中资美元债这一特殊的美债品种，是QDII债基在过去年间投资的重点，其中尤以地产债为关键。

2016年起，房企境内融资渠道开始全面收紧，而融资需求在高涨的房地产投资热情下居高不下。同时，2015年9月，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，对企业境外发行债券实施备案登记制，取消企业发行外债的额度审批。2017年起，内地房企美元债发行显著放量。

地产中资美元债成为当时高收益债的主流品种之一，为QDII债基阶段性超额收益提供主要来源。2016年的QDII债基业绩冠军国泰境外高收益债券在年末持有的前五大重仓债券中，无一例外均为中资美元地产债。

2016年人民币相对美元贬值近7%，QDII基金人民币份额受益，QDII债券型基金指数年度涨幅8.59%。2016年，我国货币政策由宽松转为中性，上半年在央行放短收长的操作下，大量短端资金淤积在金融体系内，通过加杠杆进行套利。下半年，在一系列去杠杆政策下，年末债市经历了由“资产荒”迅速转为“钱荒”的局面，收益率在短期内大幅上行，全年债市表现不佳，万得中长期纯债型基金指数年度涨幅仅1.56%。

2019年，房企境内发债环境持续收紧，多家房企掀海外发债潮，地产中资美元债发行额和发行利率均达到高峰，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数（MARKIT IBOXX USD ASIA EX-JAPAN CHINA REAL ESTATE，代码：GB00BTKFQH60）录得13.72%的年度涨幅，为近十年来最高，QDII债基作为投资载体受益于此，2019年QDII债券型基金指数年度涨幅9.45%，基金规模也在2019年起迅速增长，截至2022年二季度末相较于2019年初总规模翻倍。

2020年起，随着房企违约潮的开启，QDII债基收益表现、规模双双跌落。

2.份额差异

涉及境外投资的基金在份额类别设置上较普通基金有较大差异，份额类型多，且部分份额之间风险收益特征差异较大，进一步增加了投资者挑选难度。

（1）人民币份额/美元份额

从交易币种角度，QDII基金一般设有人民币份额、美元份额，其中美元份额又分为美元现汇和美元现钞份额，分别对应由美元现汇或现钞购买，对于仅设有美元现汇份额的基金，若持有美元现钞，买入时转换为美元现汇需支付一定手续费。

香港互认基金一般设有多种币种份额，但在内地销售的份额一般仅包括人民币份额、美元份额、港币份额。

由于基金所投资产多数为美元计价资产，非美元份额的投资收益率同时受到资产收益率和汇率波动的影响。当人民币相对美元升值，美元份额收益率高于人民币份额，当人民币相对美元贬值，则人民币份额收益率高于美元份额。

我们观察到QDII债基的人民币份额与美元份额收益率之差一般小于汇率波动幅度，主要原因在于QDII债基主要面向内地投资者，合同约定范围内允许少量投资于内地资产，部分基金也会利用衍生工具对汇率风险进行阶段性的、部分的对冲管理，因而QDII债基的实际外汇风险敞口一般小于其基金净资产。

2）对冲份额/非对冲份额

在汇率波动较为剧烈的阶段，汇率波动取代基础资产成为影响非美元份额收益率的主要因素，为了更好匹配部分国内投资者的投资需求，部分香港互认基金设立了人民币对冲份额，通过对冲工具的运用尝试减轻人民币与基金基础货币（多为美元）之间的汇率波动影响，同时，因汇率对冲操作产生的损益均由对冲份额类别单独承担。即

人民币对冲份额收益率≈美元份额收益率+汇率对冲成本汇率对冲成本主要由中美利差决定。根据利率平价理论，在两国利率存在差异的情况下，套利资金将从低利率国流向高利率国，同时以掉期业务规避汇率风险，从而出现低利率国货币远期升水，高利率国货币远期贴水的情况，直至升贴水幅度与两国利差接近，套利机会消失。

因而中美利差为正时，汇率对冲操作将为基金提供额外收益，中美利差为负时，汇率对冲操作产生一定成本。例如2023年前三季度，中美利差为负，人民币对冲份额收益率低于美元份额，两者差额约与期间美元兑人民币1年掉期均价接近；2021年，中美利差为正，人民币对冲份额收益率低于美元份额，两者差额约为期间中美利差（1年期国债）均值。

（3）累积份额/派息份额

根据收益分配方式的不同，部分香港互认基金还区别了累积份额与派息份额。针对累积份额，管理人对可分配利润进行再投资，而不做收益分配；针对派息份额，管理人定期进行现金收益分配，其分配款项通常通过内地销售机构支付给投资者。两者区别类似于内地基金中分红方式选择为红利再投或现金分红，当基金为正收益时，累积份额的回报略高于派息份额。

3.当前投资展望

站在当下时点，美元债资产长期收益表现低于内地债券的主要因素已完全反转：中美利差倒挂，美联储加息接近尾声，美债利率易下难上，而中国在经历持续的宽松货币周期后，利率下行空间相对有限。在不考虑汇率因素的前提下，从票息收益和资本利得角度，美债投资性价比优于中国内地债券。美元债基金的超额收益来源由信用利差转为主权利差，策略容量较之先前有极大提升，重点关注主要投资于海外尤其是北美主权债券或企业信用债的基金标的。投资额度方面，香港互认基金额度空间较QDII债基更为充裕。

对于人民币投资者来说，汇率风险不容忽视。自美国于2022年进入加息周期以来，人民币相对美元贬值幅度已超15%。未来随着两国货币周期演进，若人民币升值则将对人民币份额收益造成侵蚀。对于看人民币继续贬值的投资者来说，美元债基金的人民币份额当前投资性价比极佳。

对于汇率风险规避型投资者，可选择香港互认债券基金的人民币对冲份额。但需要注意的是，汇率对冲产生的对冲成本将几乎侵蚀两国的利差带来的超额收益，因而其相对内地债券基金的超额收益预期主要来源于资本利得部分，即对美国利率水平在后续的下行可能和空间优于中国的预期。

对于持有美元头寸的投资者，当下美元债基金投资收益风险比十分优异，从股债性价比角度来看亦是如此。标普美国政府/信用债券综合指数历经三年多的调整，指数到期收益率已来到近5.7%，以股票指数市盈率倒数与十年美债收益率之差表征的股权风险溢价水平也已达到多年来的极低位。

四、基金标的

1.QDII债券基金

综合基金持仓、主要投资区域、规模及规模变化趋势、机构持有比例、组合久期变化、投资理念等因素，富国全球债券，以及工银全球美元债是当下QDII债基中的较好选择。两者投资区域范围为全球，不局限于亚洲，最新的基金规模均在5亿元以上。截至2023年三季末前五大重仓债券均为美国国债，且债券组合久期在近期均有上升，具备一定进攻属性。其中，富国全球债券投资更为分散，持仓主要为利率债及高等级信用债，并适时运用衍生工具对汇率风险进行对冲；工银全球美元债的持仓较为集中，前五大债券占基金资产净值比例高达64.46%，截至2323年二季度末债券组合久期高达6.97年，且报告期末无衍生品投资持仓，暂未对外汇风险进行对冲操作，高风险高收益特征显著。

2.香港互认债券基金

在现存的15只（其中1只因规模不足2亿元人民币，不符合内地销售要求）香港互认债券基金中，主要投资区域多为亚太地区，以美国为主要投资区域的有仅2只，分别为易方达(香港)精选债券，以及摩根国际债券。根据最新披露的月报，两只基金持仓的第一大分布区域均为美国。

根据易方达(香港)精选债券最新披露的月报（2023/6/30），基金持有债券数量为296只，涉及债券发行人153个，组合分散度极高，组合久期（对冲前）为3.97年，组合到期收益率6.2%，加权平均信用评级为A+。

根据摩根国际债券最新披露的月报（2023/7/31），基金组合平均久期为6.5年，到期收益率5.27%。

3.优选标的信息汇总

以上提及的QDII债券型基金、香港互认债券型基金各两只，共性在于债券投资组合区域分布上侧重美国地区，且信用风险暴露水平较低。如前文所述，不同的基金份额在汇率风险暴露、费用支出、收益分派方式上各有差异。

对于内地多数的人民币投资者来说，通过购买QDII债基的人民币份额，或香港互认债券基金的人民币非对冲份额来投资美元债，需要额外承担汇率风险；购买香港互认债券基金的人民币对冲份额可以规避汇率风险，但需额外付出汇率对冲成本，而汇率对冲成本与中美两地的利差接近，因而其相对内地债券基金的超额收益预期主要来源于资本利得部分，即对美国利率水平在后续的下行可能和空间优于中国的预期。