鑫元周观点丨A股市场震荡筑底，关注市场流动性变化

-核心观点-

宏观方面，上周中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，有助于提振市场信心。A股上市公司三季报基本披露完毕，业绩开始改善，整体底部向上态势逐渐明朗。10月国内制造业重回荣枯线以下，非制造业PMI有所回落。工业生产方面，开工率形势维持平稳，水泥产业链价格高频指标明显改善，工业价格反弹或表明财政政策加码后，对投资需求的影响将逐步显现。需求端，地产链需求边际回暖，乘用车销量维持增长。服务业流量方面，航班量、铁路周货运量、港口货物周吞吐量、整车货运流量指数等在10月下旬均呈上升趋势。海外方面，美国制造业PMI降至46.7，全球制造业PMI降至48.8。10月美国新增非农就业15.0万人，失业率上升0.1个百分点至3.9%，劳动参与率回落至62.7%，平均时薪环比回落至0.2%，均低于市场预期，数据公布之后10Y美债利率、美元指数大幅下行，反映市场对美国经济预期弱化，美联储后续加息概率降低。

权益市场方面，国内市场短端流动性紧的状态结束，但债券收益率曲线的进一步平坦化，流动性尚未进入松的状态，要继续关注国内短端流动性的变化。上周指数整体表现为冲高震荡，在相关事件刺激下，上周传媒、食品饮料行业涨幅位居前二位，其他涨幅靠前的行业依旧是之前建议的电子、医药等行业，房地产、建筑建材和钢铁等顺周期行业的表现低迷。观点上，我们认为A股市场处于震荡筑底的过程之中，筑底过程不会一蹴而就；行业多呈现轮动形态，尚未形成较为一致的做多主线板块。或许市场在等待月内可能召开中央经济工作会议的具体要求，此时需要的只是多一点耐心和等待。

固收市场方面，跨月后资金面转松，10月PMI回落至荣枯线以下，收益率曲线下移。基本面弱修复的预期对于债市仍有支撑，中央金融工作会议强调“加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”。资金层面，财政支出将有效回补流动性缺口，但政府债的增发仍可能给资金面带来短期的结构性冲击。整体而言，政府债的供给压力和临近年末的资金面波动仍是债券市场的主要影响因素，预计债券收益率将维持震荡。策略方面，建议利率债账户保持中性久期和杠杆，关注超跌反弹的交易机会；信用债账户密切关注年末负债端情况，以短久期票息资产为主，可选取优质主体适当拉长久期。

-宏观动态-

国内宏观

10月制造业PMI降至49.5%，经济持续恢复基础仍需巩固。中国10月官方制造业PMI为49.5，比上月下降0.7个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平有所回落。非制造业PMI为50.6，前值51.7。综合PMI为50.7，比上月下降1.3个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张，但扩张速度放缓。

中央金融工作会议在北京举行。会议指出，要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量。支持国有大型金融机构做优做强，严格中小金融机构准入标准和监管要求。切实提高金融监管有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管。建立防范化解地方债务风险长效机制。维护金融市场稳健运行，规范金融市场发行和交易行为，合理引导预期。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

中国版巴塞尔协议III落地，明年起施行。金融监管总局发布《商业银行资本管理办法》，将商业银行划分为三个档次，匹配不同的资本监管方案。《办法》明确，商业银行的杠杆率不得低于4%，并设置72.5%的风险加权资产永久底线，将大额风险暴露纳入集中度风险评估范围。测算显示，《办法》实施后，银行业平均资本充足率稳中有升。

央行、外汇局重磅发声，强调要坚持金融服务实体经济的宗旨，始终保持货币政策的稳健性，充实货币政策工具箱。推动金融稳定立法，加快金融稳定保障基金建设。做好金融支持地方债务风险化解工作，推动建立防范化解风险长效机制。综合施策，稳定市场预期，坚定维护金融市场平稳运行，及时纠偏外汇市场顺周期、单边行为，防范人民币汇率大起大落风险。稳慎扎实推进人民币国际化；拓展内地和香港金融市场互联互通。

工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》。意见提出，以大模型等人工智能技术突破为引领，在机器人已有成熟技术基础上，重点在人形机器人“大脑”和“小脑”、“肢体”关键技术、技术创新体系等领域取得突破。加快人形机器人与元宇宙、脑机接口等前沿技术融合，探索跨学科、跨领域的创新模式。

财政部发文引导保险资金长期稳健投资。文章表示将经营效益指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，其中，3年周期指标和当年度指标权重各占50%。此举有利于降低短期考核对保险资金投资行为的影响，提升保险资金权益投资的积极性和稳定性，优化市场结构，降低市场波动，促进资本市场平稳健康发展。

海外宏观

美国10月就业超预期放缓，美联储加息周期或已结束。美国劳工部发布数据显示，10月新增非农就业15万人，为2022年以来第二低，预期为18万，9月新增就业人数由33.6万人下修至29.7万人，8月份也被大幅下调6.2万人至16.5万人。10月失业率反弹至3.9%，升至近两年新高，预期为持平于3.8%。10月份薪资增速小幅放缓至4.1%，为2021年年中以来最低。

美国持续申领失业救济人数连续第六周上升。美国上周初请失业金人数升至21.7万人，为连续第六周上升，预期为21万人。至10月21日当周续请失业金人数由前一周的178.3万人升至181.8万人。美国10月挑战者企业裁员人数3.68万人，前值4.75万人。

美联储连续两次利率决议按兵不动，符合市场预期。但不同于此前决议的是，本次决议声明新增指出，美债收益率攀升带来的金融环境收紧可能对经济和通胀有影响，而且，对近几个月的经济增长显得满意。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美联储可能需要进一步加息，暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的。美联储目前完全没有考虑降息，也没有讨论过降息。经济增长远超预期。美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入的预测中，经济在其韧性方面表现出人意料的强劲。此外，美联储坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。鲍威尔讲话后，美元指数冲高回落，美股扩大涨幅，现货黄金跌破1970关口后反弹，美债收益率持续走低。

日本央行继续维持基准利率不变，同时再次调整收益率曲线控制（YCC)。允许10年期国债收益率在一定程度上超过1%，以提高政策运营的灵活性，避免市场功能的下降。植田和男指出，实现通胀目标之前，收益率曲线控制（YCC）和负利率政策将继续实施。

英国央行再次按下加息“暂停键”，将关键利率维持在5.25%，与市场预期一致。英国央行称，预测期内经济衰退的可能性为50%。英国央行行长贝利表示，现在考虑降息还为时过早，正在观察是否需要进一步加息，可能需要较长一段时间的“限制性”政策。

-权益市场-

权益市场走势

图1：A股宽基指数涨跌幅

（数据来源：Wind，鑫元基金）

上周A股各宽基指数集体上涨。截至11月3日，创业板指上涨1.98%，科创50上涨1.57%，中证1000上涨0.95%，上证50上涨0.91%，涨幅靠前。从行业板块看，上周传媒、食品饮料、电子、农林牧渔、医药领涨，房地产、建材、综合金融、家电、建筑领跌。

权益市场估值

图2：A股市场宽基指数PE（TTM）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

图3：A股市场中信一级行业PE（TTM）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

上周各宽基指数估值多数上涨，科创50、中证1000、创业板指上行较多。当前各主要宽基指数估值水平全都在历史50%分位数以下，未来仍有一定估值提升空间。从行业板块看，上周医药、基础化工、电子、军工、建材上行最多，钢铁、传媒、消费者服务、交运、汽车下行最多。当前电子、传媒、钢铁、建材、汽车板块估值处于历史较高水平；电新、通信、石油石化、机械、有色金属板块估值处于历史较低水平。

权益市场情绪

上周量化模型的信号为“中性偏多”。从全A换手率的角度看，上周市场下跌企稳，是一种较为积极的信号。从行业拥挤度的角度，汽车，电子，计算机行业的拥挤度较高。

从股债性价比大周期的角度，目前权益相对固收的风险溢价为6.32%，处于历史97%的分位数，所以从此时点看，长期持有仍是好选择。

图4：全市场换手率（%）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

图5：行业拥挤度分位数

（数据来源：Wind，鑫元基金）

图6：股债性价比：沪深300与10年期国债

（数据来源：Wind，鑫元基金）

权益市场资金面

上周北向资金净流入5.57亿元，上上周净流出4.46亿元，最近一周北向资金净流出转净流入。上周增持金额排行靠前的行业是食品饮料（↑ 37.67）、电子（↑ 36.73）、医药（↑ 16.00）、基础化工（↑ 10.97）、农林牧渔（↑ 9.37）；减持金额排名靠前的行业是汽车（↓ 25.60）、机械（↓ 17.96）、传媒（↓ 11.84）、有色金属（↓ 11.68）、银行（↓ 9.24）。

 图7：北向资金行业流向（亿元） 

（数据来源：Wind，鑫元基金）

11月2日，两融资金占比为7.36%，10月27日为7.87%，反映出杠杆资金加仓意愿降低。截至11月3日，上周融资净买入最大的五个行业为汽车、电子、计算机、传媒、军工。

图8：两融资金行业流向（万元）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

海外权益市场

上周海外股市集体下跌。美国股市方面，道指下跌1.61%，标普500下跌2.39%，纳指下跌3.16%；欧洲股市方面，英国富时100下跌2.60%，德国DAX下跌2.56%，法国CAC40下跌2.67；亚太股市方面，日经指数下跌3.27%，恒生指数下跌3.60%。

图9：海外主要指数涨跌

（数据来源：Wind，鑫元基金）

-资金市场-

公开市场操作

上周央行进行18980亿元7天期逆回购操作，因有28240亿元逆回购到期，实现净回笼9260亿元。

图10：公开市场操作情况

（数据来源：Wind，鑫元基金）

政府债券

本周国债计划发行2180亿元，地方政府债发行1131.2亿元，整体净缴款-1630亿元。

表1：11月6日-11月10日政府债发行缴款

（数据来源：Wind，鑫元基金）

同业存单

图11：同业存单到期与发行

（数据来源：Wind，鑫元基金）

11月6-10日，同业存单到期量升至7864亿元，而后下滑至6337亿元、4392亿元。但整体来看，11月到期压力和6月跨季时相当，到期量高出10月约5300亿元。

回购市场

上周资金面主要受到跨月影响，资金利率先上后下。

具体而言，上周二（跨月当天），银行间市场迎来短暂较大波动，当日R001加权利率环比上行143bp达到3.21%，仅低于2月跨月时的3.71%，而最高利率则达到50%，DR001在1.86%的相对低位，DR007和R007分别上行至2.14%、2.8%。跨月后，资金面迎来“舒适期”，DR001、R001分别下行至1.62%、1.7%，DR007和R007分别下行至1.76%、1.88%，较10月初更为宽松，和9月初的资金利率基本相当。

周内变化来看，上周一至上周三质押式回购仍维持在7万亿元以上的高位，上周四和上周五分别下滑至6.7万亿元和5.8万亿元。全周银行间质押式回购日均成交7.02万亿元，低于前一周的7.23万亿元。回购余额来看，从上周一的10.9万亿元持续下降至上周五的9.6万亿元。

从资金供给端来看，在跨月前四天，银行体系净融出量虽然回升至3.6-3.8万亿元，但仍然低于9月跨季前的4.4-4.6万亿元以上，表明银行体系净融出没有完全恢复，为跨月资金面波动埋下了伏笔。跨月当天降至2.7万亿元的低位，跨月后缓慢恢复，上周五回升至4.2万亿元，但和前期宽松阶段的5万亿还是有差距。

票据市场

票据利率整体成震荡下行走势。主要原因为10月末最后两个工作日农行连环降价，加上不少中小机构仍在填补规模，整体而言供小于求，虽一级供给不弱，但仍难以满足配置盘需求，导致利率不断下探，最低跌至1%。11月初首日市场即出现抢跑，利率在上月低位基础上全面低开后窄幅震荡。上周四，随着月初票源供给下滑，卖盘出票力度不足，机构收票需求有所释放，收口主要集中于跨年票，而卖盘出口主要偏向年内票，供需相互博弈下，票据利率呈现长跌短涨。上周五，早盘大行农行进场配置，引领中小机构跟随，跨年票收口强劲，年内票交投一般，供需博弈下，跨年票价继续下行，年内票据利率维持震荡。午后，买卖双方情绪逐渐平稳，交易活跃度不高，各期限票价维稳。

-债券市场-

图12：利率债各期限收益率涨跌幅（BP）

（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）

 表2：中债国债期限利差（2023年） 

（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）

表3：中债中短期票据信用利率差

（2023年11月5日）

（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）

上周中债国开和中债国债收益率集体下行。其中，中债国债1年期收益率下行6.05BP至2.2202，3年期下行2.55BP至2.4225，5年期下行3.41BP至2.5177，10年期下行5.2BP至2.6613。

长期限高等级票据信用利差短期长期均收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.56BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差放宽2.69BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄3.75BP。

图13：美债各期限收益率涨跌幅（BP）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

图14：10年期和2年期美债收益率走势

（数据来源：Wind，鑫元基金）

上周美债各期限收益率集体下行。上周10年期美债收益率下行27BP，10年期国债收益率下行5.2BP，中美利差倒挂程度有所加深。全周来看，1年期美债收益率下行10BP，3年期美债收益率下行22BP，10年期美债收益率下行27BP。

-外汇市场-

上周美元指数下行，在岸和离岸人民币汇率升值。上周美元指数下跌1.43%，在岸和离岸人民币汇率有所升值，中间价贬值0.02%，即期汇率升值0.05%，离岸人民币汇率升值0.62%。

表4：美元及人民币汇率升贬值

（数据来源：Wind，鑫元基金）

注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度

-市场展望及投资策略-

宏观展望

宏观方面，10月国内制造业重回荣枯线以下，非制造业PMI有所回落。往后看，服务业出现超季节性回落，围绕历史均值继续上下波动的概率较大，制造业PMI季节性环比修复方向较为确定，11月有望重回枯荣线以上。

美国10月非农就业不及预期，指向美国劳动力市场降温，美联储加息周期或已经接近结束。考虑到10月居民就业意愿、失业率均维持高位，薪资增速回落，预计后续美国就业市场将逐步进入降温通道，再度加息必要性下降。市场预期12月议息会议加息概率大幅降低。

权益市场展望和策略

海外方面，上周美国制造业数据与非农数据低于预期，及8月和9月数据的大幅下修，代表就业数据的韧性减弱，之前强劲的就业更多来源于结构性的影响因素。随着美联储态度的实质性松动，美国加息的预期减缓，重新回到降息预期的定价。上周美债收益率和美元指数下跌，股票等风险资产上涨。海外金融条件改善，全球风险偏好改善，有利于缓解外资的持续流出，缓解人民币的汇率压力。

上周国内市场除了周中一天的波动外，基准利率大致体现了正常的跨月状态，反馈了之前央行连续大规模释放流动性的作用。预计基准利率仍然会维持在政策性利率的上方运行，国内市场短端流动性紧的状态结束，但债券收益率曲线的进一步平坦化，流动性尚未进入松的状态，要继续关注国内短端流动性的变化。

上周指数整体表现为冲高震荡。在相关事件刺激下，上周传媒、食品饮料行业涨幅位居前二位。其他涨幅靠前的行业依旧是之前建议的电子、医药等行业。房地产、建筑建材和钢铁等顺周期行业的表现低迷。观点上，我们认为A股市场处于震荡筑底的过程之中，筑底过程不会一蹴而就；行业多呈现轮动形态，尚未形成较为一致的做多主线板块。或许市场在等待月内可能召开中央经济工作会议的具体要求，或许此时需要的只是多一点耐心和等待。

债券市场展望和策略

跨月后资金面转松，10月PMI回落至荣枯线以下，收益率曲线下移。

高频数据方面，财政发力预期继续提振下游需求信心，上游能源价格上涨支撑中游工业价格继续提涨，但食品价格跌幅扩大，同时商品房成交面积仍然处于近几年的历史地位，基本面弱修复的预期对于债市仍有支撑。

中央金融工作会议强调“加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”。预计货币政策将继续保持稳健有力，配合宽财政、支持信贷增长修复。

资金层面，财政支出将有效回补流动性缺口，但政府债的增发仍可能给资金面带来短期的结构性冲击。11月MLF到期量大，央行降准的概率较高。

整体而言，政府债的供给压力和临近年末的资金面波动仍是债券市场的主要影响因素，预计债券收益率将维持震荡。策略方面，建议利率债账户保持中性久期和杠杆，关注超跌反弹的交易机会；信用债账户密切关注年末负债端情况，以短久期票息资产为主，可选取优质主体适当拉长久期。