本文转载自微信公众号摩根资产管理智库
概览：
市场波动加剧，主要是受到通胀担忧、美联储紧缩政策导致的经济放缓，以及中国新冠疫情的影响。
美国2022年一季度盈利情况好于预期，疲软表现主要集中于非必需消费品和通讯服务领域。
我们相信只要通胀状况持续，股票与债券预计将会继续保持正相关性。
估值将继续因利率上升而承压，因而盈利成为了回报的主要驱动因素。
2022年的实际情况表明，市场环境所面临的困难远超年初预期。回顾1月份，诸多风险因素就已然显现：美联储立场更趋鹰派、不断上升的利率、疫情阴霾仍未散去，以及通胀实际比预期更具“粘性”。截至5月份，上述风险仍未消退，再加上俄乌冲突和对经济放缓的担忧，更是让这场自2020年以来最为剧烈的市场波动雪上加霜。
受到估值调整的影响，年初至今股票回报为负，但值得注意的是，美国企业预计盈利持续呈现上升趋势。在利率不断上升的背景下，盈利将成为回报的关键驱动因素；占标普500指数市值95.2%的成分股公司已公布财报，我们之前预计2022年一季度每股收益为49.89美元。如果预测兑现，则意味着每股收益季度环比下降12.0%，但年度同比增长5.2%。重要的是，尽管我们确实看到利润季度环比有所下降，但2022年一季度盈利情况实际好于我们之前的预期。
虽然超出预期的盈利亦不及长期平均水平，但根据已公布财报来看，收入超出预期的公司比例为66%，盈利超出预期的公司比例为74%。重要的是，利润率虽呈现下降趋势，但仍与疫情前的高位保持一致。利润率将是今年盈利情况的关键指标。标准普尔500指数成分公司的盈利增长强劲，而利润率却没有做出积极贡献，这种情况非常少见。当我们考虑股票市场的机会时，我们可关注的是那些带有较高经营杠杆的行业和板块。我们相信这些公司有能力控制其可变成本，或具有定价权，可提高其价格以抵消成本的增长并维持盈利能力。
图表1：股债相关性
1900年至今，标普500指数和美国10年期国债连续12个月的相关性
资料来源：RobertShiller，耶鲁大学，摩根资产管理。反映截至2022年5月6日的最新数据。
我们认为股票和债券同现抛售潮，这成为一季度资产配置者面临的最大挑战。尽管过去20年间，股票和债券价格通常呈相反走势，但情况并非始终如此。如图1所示，从长期来看，股债的相关性一直呈不稳定状态，但在20世纪70年代末到90年代末，有相当长的一段时期呈正相关性。此时期还伴随着通胀加剧以及不时表现激进的货币政策，这与目前的情况似乎异曲同工。投资者可留意多元化的含义，尤其是如果通胀实际比预期更难以控制又当如何。
即便如此，通胀高企的环境对于主动型的资产管理者而言可能并非坏事。在整个时期通胀一直处于中位数以上的环境下，股债相关性往往较低，回报离差则较高。要想在股票市场上捕捉机遇，关键在于取得盈利能力和估值的平衡，尤其是当某些成长型公司从估值角度看较有吸引力时。
投资启示
经济波动带来利率波动，继而引起资本市场的波动。随着政府债券收益率的走高，估值将面临压力，但市场会逐渐恢复平衡。在这种环境下，确定哪些板块和行业可以从更广泛的宏观经济环境中受益成为了关键之一——我们看好工业、原材料和能源板块。从结构上看，我们仍然认为科技和医疗板块存在机会。
在今年后续的时间里，由于美联储通胀控制能力的不确定性犹存，市场将面临持续波动。然而，在当前全球增长呈现放缓迹象之际，已制定的路线可能是行之有效的。经济实现“软着陆”的关键在于私营部门从供应链冲击中复苏的情况，因为供应链的恢复和劳动力的增加将有助于缓解经济环境中的价格压力。
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