【国信社服|财报点评】天目湖：三季度经营表现平稳，国资入主未来资源整合成长可期

报告发布日期：2023年11月2日

报告名称:《国信证券-财报点评：天目湖（603136.SH）-三季度经营表现平稳，国资入主未来资源整合成长可期》

证券分析师：曾光

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

证券分析师：钟潇

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003

证券分析师：张鲁

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002

三季度经营表现平稳

国资入主未来资源整合成长可期

核心观点

第三季度收入超2019年同期

净利润相对平稳

2023Q3，公司实现收入1.92亿元/+24.40%，较2019Q3增14.79%；实现归母/扣非净利润0.58/0.55亿元，同增+2.57%/+1.20%，较2019Q3各减少5.91%/9.77%；略低于我们三季报前瞻的预测。2023年前三季度，公司实现收入4.75亿元/+95.52%，较2019年同期+22.72%；实现归母/扣非净利润1.20/1.14亿元，同比扭亏为盈，较2019年同期+4.44%/+1.45%。前三季度收入增长较快，净利润恢复相对平稳。

新项目增加助推收入增长

折摊人工等增加致净利率不及2019年同期

具体看，伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等，公司今年前三季度整体收入超2019年同期，其中持续升级的竹海片区景区、酒店等收入增长较快，而传统观光为主的山水园景区及水世界等表现预计相对平稳。同时，新项目增加带来的折摊和人工成本增加，影响盈利能力。2023Q3，公司毛利率59.80%/ +4.61pct，较2019Q3减少13.92pct；公司净利率34.69%/-4.58pct，较2019Q3减少6.40pct。本质而言，由于今年暑期部分优质客群中长途分流和阶段天气扰动等，导致公司旗下景区提质增效后的客流和收益潜能未能充分发挥。

储备项目推进助力中线成长

国资入主有望强化区域资源整合成长

结合我们的持续跟踪，四季度公司有望进一步强化营销引流，不断与时俱进调整自身经营策略，利用温泉等资源组合拳推广，以实现淡季不淡。同时，公司持续巩固根据地，公司将重点推进平桥漂流项目开业工作，预计2024年有望投入运营，进而带来未来新的增长点。此外，公司南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等，中长线动物王国项目还有望带来新看点。同时，地方国资入主后，今年11月6日临时股东大会有望确定公司国资入主后新一届董事会名单，未来预计将立足“国资入主资源优势+原有经营管理优势”有望持续谋发展，预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线持续成长。

风险提示

宏观系统性风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。

投资建议

综合公司三季度经营表现及中长途阶段分流周边游等影响，下调公司2023-2025 EPS至0.79/1.12/1.38元（此前EPS为0.87/1.13/1.39元），对应PE为24/17/14x。公司立足一站式度假模式深度耕耘，景区内容持续优化，管理运营能力稀缺，地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，维持“买入”评级。

正文内容

单三季度收入超2019年水平

2023Q3，公司实现收入1.92亿元/+24.40%，较2019Q3增加14.79%；实现归母净利润0.58亿元/+2.57%，较2019Q3减少5.91%；扣非净利润0.55亿元/+1.20%，较2019Q3减少9.77%，同比表现平稳，尚未完全恢复至2019年同期，略低于我们此前三季报前瞻的预测。

2023年前三季度，公司实现收入4.75亿元/+95.52%，较2019年同期+22.72%；实现归母净利润1.20亿元/扭亏为盈，较2019年同期+4.44%；扣非净利润1.14亿元/扭亏为盈，较2019年同期+1.45%。总体来看，伴随景区内新项目尤其酒店客房量等持续增加，公司今年前三季度整体收入恢复超2019年同期，但因折摊和人工成本增加，其净利润较疫前仍保持基本平稳。

具体来看，第三季度，由于中长途出游分流，且暑期阶段雨季等因素影响，公司部分新项目盈利潜力尚未充分释放，同时公司传统观光型产品——山水园表现相对平平，使周边酒店、水世界等景区阶段客流也受制，综合来看公司第三季度业绩于2019年同期相比保持平稳。

前三季度毛利率、净利率明显回升

但仍未恢复至2019年同期水平

2023年前三季度，公司毛利率56.15%/+24.69pct，较2019年-12.99pct；公司净利率29.42%/+27.97pct，较2019年同期-4.57pct，主要与酒店收入占比提升，景区门票占比下降，而后者净利率相对更高所致。

2023Q3，公司毛利率59.80%/+4.61pct，同比明显改善，但较2019Q3仍减少13.92pct；公司净利率34.69%/-4.58pct，较2019Q3减少6.40pct。

期间费用率有所改善

2023Q3，公司期间费用率15.09%/-1.80pct，其中销售/管理/财务费率分别-0.47/-0.80/-0.54pct，也低于2019年同期水平。2023Q1-3，公司期间费率17.4%/-14.48pct，也低于2019年同期的23%左右，整体优化，其中销售/管理/财务费率分别-4.63/-9.16/-0.69pct。

储备项目推进助力中线成长

国资入主有望强化区域资源整合成长

四季度公司有望进一步强化营销引流，不断与时俱进调整自身经营策略，利用温泉等资源组合冲击，尽量淡季不淡。同时，公司持续巩固根据地，2024年公司将重点推进平桥漂流项目开业工作，力争2024年暑期前投入运营，进而有望带来明年新的增长点。此外，公司南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等，中长线动物王国项目还有望带来新看点。同时，地方国资入主后，未来资源支持力度有望加大，景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线成长。公司11月6日将举行临时股东大会，选举国资入主后新一届董事会名单，后续董事会等落定后将有望进一步助力公司持续依托“国资资源优势+原有运营优势”不断谋发展。

风险提示

宏观系统性风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。

投资建议

综合公司三季度经营表现及中长途阶段分流周边游等影响，下调公司2023-2025 EPS至0.79/1.12/1.38元（此前EPS为0.87/1.13/1.39元），对应PE为24/17/14x。公司立足一站式度假模式深度耕耘，景区内容持续优化，管理运营能力稀缺，地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，维持“买入”评级。

国信社服团队

团队简介：17年专业卖方团队，2008-2022年书写连续15次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！

曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003

张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002

杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。

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