招商证券：距离美联储结束加息还差一点点-清一色财经

接连两次暂停，美联储还会继续加息吗？招商证券研报指出，双目标制之下，最终将由就业（恶化）打败通胀（约束）令美联储结束加息，本次FOMC中鲍威尔表达了类似看法。当然，鲍威尔强调了美国经济与消费韧性，并猜测或与私人部门资产负债表实力超预期有关。

但招商证券观察到，疫后美国“居民资产负债表改善→优化现金流量表→提振消费”的逻辑似有逆转，罢工也令10月ISM制造业PMI骤降。但就业是慢变量，12月FOMC前仍有两期就业数据，短期内不确定性仍高。相对确定的是，加息周期临近尾声且缩表仍然持续，10年期美债收益率与2年期的利差有望进一步收敛并将在加息结束后转正。另外，美股大概率延续跌势。

美联储加息周期第三次节奏放缓：结束加息的必经之路，但12月仍有悬念。美联储再次宣布暂停一次加息，维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。这是美联储加息周期中第三次放缓节奏，也是结束加息的必经之路。进而，虽然符合预期且12月仍有悬念，但美股、美债仍在会后表现强劲。

关于鲍威尔讲话，有四点值得关注。1）尽管经济数据强劲，但美联储亦存担忧。鲍威尔提到利率上升抑制了地产与投资等领域。2）强调了美联储的双目标，就业转弱似乎是美联储不再收紧的前提。鲍威尔认为“劳动力市场仍然吃紧，但供需状况继续趋于平衡”、“若经济增长持续高于潜在水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，可能会使通胀面临进一步上升的风险，并可能导致进一步收紧货币政策” 。3）从“担心做得不够”到“已经走得够远”。在实施紧缩周期的第一年左右，美联储所认为的风险完全在于做得不够。而现在已经走得够远了，风险已经变得更加双向。4）美联储并不认为出现了“工资-通胀”螺旋。

鲍威尔提到美国经济韧性特别是消费超预期可能是低估了私人部门资产负债表实力的结果，目前这一逻辑正在逆转。2020-2022年美国出现了“居民资产负债表优化→现金流量表改善→提振消费”逻辑。疫后美国居民资产负债表改善或受益于两因素：一方面是遗产继承；另一方面则是股市与房地产带来的财富效应。上述变化使得2020-2022年很多人丧失工作意愿导致美国就业缺口较大、推升了时薪，进而令参与就业群体的现金流量表得以改善。资产负债表与现金流量表改善逻辑又持续提振消费。今年以来劳动力参与率上升，且失业率亦小幅走高，表明目前这一逻辑正在逆转。

距离结束加息还差一点点。从鲍威尔讲话所透露的信息来看，若就业数据恶化，通胀上行风险就有望降温，美联储就可以结束紧缩政策。正如我们去年以来一直强调的，基于美联储的双目标，最终将由就业（恶化）打败通胀（约束）令美联储结束加息甚至转向降息。美国10月ISM制造业PMI就业分项由前值51.2跌落至46.8，表明汽车等行业罢工已经对就业及产出产生了极大负面影响。进而，即将公布的美国10月就业数据转弱的概率不低。若罢工进一步向其他行业蔓延并引发更多裁员，那么，美联储就有望正式转向。但就业是慢变量，且12月FOMC前还有两期就业数据，因此12月FOMC的悬念不低。耐心等待比着急下定论要更稳妥。

美债、美股怎么走？首先，12月议息会议仍有悬念意味着暂时无法判断10年期美债收益率的短期走势，但因加息周期临近尾声且缩表仍然持续，10年期美债收益率与2年期的利差有望进一步收敛并将在加息结束后转正。另外，美股大概率延续跌势。

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