前三季利率债发行逼近20万亿，创历史新高！机构预测四季度或迎3.45万亿净融资，投资承压？

清一色财经10月16日讯利率债发行大戏正在上演，清一色财经统计，2023年前3季度合计发行利率债19.52万亿元，创历史新高！为稳住经济增长压力，发挥财政职能功效，地方债、国债发行放量，市场上出现了后续将增发国债的预期。

另一方面，为化解地方隐性债务，近期特殊再融资债密集发行。机构预计，四季度利率债净融资或达3.45万亿。供给骤增是否会给债市带来压力？央行或通过宽松的货币政策配合政府债券发行。

9月国债发行加速，前三季度利率债融资规模创历史新高

根据光大固收首席张旭的统计，2023 年前3季度国债总发行量为7.55万亿元，与 2022 年同期相比多出1.08万亿元。2023年前3季度国债净融资为2.37万亿元，与2022年同期相比增加了6500亿元。张旭认为，今年前3季度国债发行节奏较快，主要是3季度发行速度较快，3 季度国债净融资为1.41万亿元，是历史同期最高水平。而3季度国债发行较快，又主要是由于9月份国债发行速度加快。今年9月国债总发行规模为1.20万亿元，净融资近8000亿元，2021、2022年9月单月，国债净融资只有0.4、0.57万亿元。

华福固收首席李清荷指出，国债发行放量有两种可能原因：一是四季度地方特殊再融资债落地，因此国债发行前置，与地方债错峰发行，减轻流动性压力；二是与地方债配合，通过财政扩张刺激经济，此前监管要求地方专项债9月发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，同期国债放量，中央财政同步发力，与地方债配合刺激经济。

地方债方面，2023年前3季度地方政府债一共发行7.07万亿元，比2022年同期多发0.72万亿元，发行规模创历史同期新高。其中地方政府一般债、专项债分别发行2.25万亿元（占比 31.8%）、4.82万亿元（占比68.2%），与2022年同期相比分别变动0.31、0.41万亿元，发行规模上一般债和专项债都有一定程度的提升。地方债发行结构中，再融资债发行规模上升明显。

政金债方面，前3季度政策性银行金融债发行4.9万亿元，比2022 年同期多发3050亿元，创历史同期新高。前3季度政策性银行金融债净融资1.46万亿元，比2022年同期少发 819.5 亿元。

张旭总结，2023年前3季度一级市场合计发行利率债19.52万亿元。与2022年同期相比，2023年前3季度多发2.1万亿元，创历史同期利率债发行量新高。2023年前3季度利率债净融资7.68万亿元，相比2022年同期增加0.19万亿元。

图：近年前三季度利率债发行情况

（资料来源：光大固收，清一色财经整理）

国债增发预期升温，四季度利率债净融资或达3.45万亿

为稳住经济增长压力，发挥财政职能功效，地方债、国债发行放量，市场上出现了增发国债的预期。另一方面，为化解地方隐性债务，近期特殊再融资债密集发行。市场普遍预计四季度利率债供给增大。

今年中央财政赤字为3.16万亿，截止三季度末，今年国债净融资规模已达2.37万亿。中信FICC首席明明认为，如果严格按照限额规定，那么四季度国债净融资剩余额度约7900亿元，是近年来四季度国债融资额最低值。

参考历史经验，如果想要在已确定的新增额度之外增加国债净融资规模，有三种方式：增发普通国债、发行长期建设国债和发行特别国债。明明认为，从发行灵活性来看，在余额限额下增发普通国债的可能性相对更高。华安固收首席颜子琦表示，从历史上看大致有4年的国债发行使用到了上一年的结存额度，为2012、2013、2019与2020年，分别使用521亿元、685亿元、130亿元与3068亿元，而今年的国债限额余额差为8316亿元。

10月召开的十四届全国人大常委会第六次会议议程未涉及特别国债及预算调整，即使不考虑增发国债，按中央财政赤字计算四季度仍有7911亿国债待发。华创固收首席周冠南测算，中性情景下后续国债期数参照2023年四季度发行计划，10月发行延续9月单支规模、净融资或为1900亿，11-12月受中央财政赤字约束参考往年净融资节奏或分别为3400亿和2600亿。

前三季度全年3.7万亿的项目建设专项债已完成89%，在四季度仍有近4000亿待发，或将顺延至10月份发行，叠加特殊再融资债券可能发行1.5万亿，假设10月、11月、12月分别落地8000亿、5000亿、2000亿，则四季度地方债净融资有望上行至2万亿，10月、11月、12月或分别为1.2万亿、5300亿和2500亿。

若政金债发行规模按2020年以来的月平均进度测算，周冠南预计，四季度利率债净融资或在3.45万亿附近，10月、11月、12月或分别为1.6万亿、1.1万亿和0.7万亿。颜子琦表示，四季度约为3.5万亿元的利率债净融资规模，是2022年同期的两倍，高出今年三季度7500亿元。

货币宽松或对冲利率债供给压力

利率债供给骤增是否会给债市带来压力？明明认为，预计央行将通过宽松的货币政策对冲政府债券发行对资金面的扰动，从而为政府债券的发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。一方面，目前货币政策工具丰富，逆回购、MLF、降准等工具可以向市场投放适量的短期或中长期资金；另一方面，除了当前经济修复需要宽松的资金面支持外，从控制政府融资成本的目的出发，也需要货币政策放松的配合来压低国债和地方债的发行利率。

周冠南也认为，后续货币政策大概率配合财政发力，政府债券缴款压力较大阶段，央行操作或积极加码。今年8至9月，虽捕捉到的央行公开市场操作公告提及对冲缴款压力的次数仅有一次，但整体上看，央行保持较积极的投放，后续供给压力的阶段性扰动边际有所加大，货币政策大概率配合财政协同发力。