城投债持续火热，“网红”湖南这些主体或可挖掘

8月29日，湖南省政府常务会议原则通过《湖南省防范化解地方债务风险工作方案（送审稿）》，成为继7月中央政治局会议提出“一揽子化债”后首个出台化债方案的省份，备受市场关注。我们预期短期内城投偿债风险可控，信用下沉策略依然可行。

近年来湖南整体的化债可以总结为“平台整合、严控成本、担保助力、慎批项目、强力反腐、产业支撑”六个方面，在湖南省、市领导的高度重视下，各类政策的提出与落实都较为顺利。

具体体现为：湖南城投新增融资成本基本维持在5%左右；控制市、县平台数量，湘潭进一步整合形成城发集团、电化产投集团；省内相继成立谭城担保、常德财鑫两家担保公司；项目审批收紧，主要以非民生项目减少；严惩违规融资；产业支撑高息债务化解。尽管目前完全靠自身完成化债难度较大，但整体呈现积极向好的发展态势。

湖南基本面特征

从城市能级来看，湖南各地市梯度明显。全部城市大致可以分为三档，特大城市长沙，大型城市株洲、岳阳、衡阳，中等城市常德、彬州、湘潭、邵阳等。整体呈现“一核两副三带四区”的发展格局，其中“一核”为长株潭区域一体化；“二副”为岳阳、衡阳两个城市副中心；“三带”为京广、沪昆、渝长厦三大经济发展带；“四区”为长株潭、洞庭湖、湘南、湘西四大区联动发展。

长株潭都市圈作为湖南经济发展的绝对核心，包含长沙全域、株洲市区、醴陵市、湘潭市区、湘潭县及韶山市。长沙作为省会、长江中游地区重要城市、长株潭国家级都市圈的核心城市，GDP规模远超其他地市，增速达各地市平均水平，2022年其GDP占比达28.70%，呈现显著的单极化特征。对比来看，仅有岳阳、彬州、衡阳等大型城市增速尚可；娄底、怀化、益阳、湘西等西部地市相对更弱。

图1：2022年湖南省各地市GDP及增速

聚焦到地市来看，湖南各地市在财政收入、债务及金融资源方面均分化明显，东强西弱与长沙单极化的两个特征再次凸显。2022年长沙一般公共预算收入1201.8亿元，占全省收入的39.48%，且财政自给率全省最高，达77.6%。结合一般公共预算收入规模/财政缺口及财政自给率水平来看，邵阳、益阳、怀化、娄底风险相对最高。

图2：2022年湖南省各地市一般公共预算收入和财政自给率

从地方债务及债务率的情况看，湖南有息债务主要集中于省会及株洲、常德、岳阳等地市，且城投债务融资依赖度高。从宽口径债务率来看，湘潭、株洲、怀化等曾经的网红区域，债务压力依然排名前三。从期限结构来看，5年为主流发行期限，株洲、怀化、邵阳、永州、湘西1-3年期品种占比相对较大，债务趋于短期化。

图3：2022年湖南省各地市债务及宽口径债务率情况

图4：2022年湖南省各地市1-3年短期城投债规模占比

图5：2022年湖南省各地市存量城投债期限结构

可“沉”之机的挖掘

首先，是基于化债资金重点支持区域挖掘。根据本轮特殊再融资债的化债目标，我们预期大概率会使用在近期出现过风险舆情、债务率相对较高，自主化债能力有限的地市，如湘潭、常德、株洲等。湘潭作为重点化债区域额度分配占比预计较大；截至9月8日，常德、株洲两地市存量有息债务近1000亿，仅次于长沙，化债资金效用相对有限。

结合各地市信用利差来看，化债资金重点支持区域中，常德杠杆率相对较低，9月8日信用利差149.75bp较赎回潮前最低值132.55bp尚有17.20bp压缩空间。

长沙作为经济产业占优、财政自给率高、杠杆率偏低、金融资源重点支持区域，近期利差小幅反弹，9月8日信用利差达100.50bp，处于24%历史分位数，较赎回潮前最低值72.73bp仍有27.77bp压缩空间。

长沙经济产业基础较优、财政自给率较高，为本轮政策利好下银行重点支持区域，结合信用利差情况来看，长沙整体利差存在一个小幅走阔的过程，但整体不改持续压缩的大方向，建议可重点关注湖南临空产投、湖南金霞发展、长沙雨花经开等优质区域的偏弱主体，9月8日利差较赎回潮前低分别存在8.06bp、38.94bp及26.32bp压缩空间，值得挖掘。

湖南前期较大的债务规模在很大程度上助力区域产业的升级转型，也正因如此，湖南有“产业支撑的高债务”逻辑被市场接纳，在当前发行利率下降的情况对于产业类主体的支持力度加大，建议重点关注。

例如，在当下旅游产业回暖及城投风险缓释背景下，张家界受到产业景气度回暖利好。9月8日信用利差为369.91bp，处于2019年以来的38.80%分位数水平，较疫情前2019年均值266.32bp存在103.59bp压缩空间。考虑到张家界杠杆率本身较低、信用风险不大，我们认为其信用利差有望向2019年水平靠拢。