景顺长城邹立虎：以宏观和周期思维，构建“反脆弱”组合

转自：市场资讯

作者：猫头鹰6号

在公募圈子里，深耕周期领域的投研人员属于比较“稀有”的物种。

2018年后大红大紫的很多基金经理，多数是在消费、医药、新能源等领域的佼佼者，也更偏向于自下而上选股。但正所谓“世事如棋局局新”，自下而上的成长风格在过去两年也遇到了挑战，赛道股的回撤让相应产品的回撤控制难度也大幅增加。

而诸多成长行业的增速下滑、估值回调，受宏观环境变化影响：欧美通胀、俄乌战争、欧洲能源危机、全球供应链调整等，在全球范围内，资源品、资产价格的波动率大幅上升。

反过来看，在这样需要宏观判断的环境下，有自上而下宏观视角的基金经理，其管理产品的表现则相对比较亮眼。

例如，景顺长城的邹立虎，其管理的权益产品“景顺长城支柱产业” 。数据显示，截至7月28日，该基金今年以来净值增长率为7.87%（同期基准-9.85%），近一年净值增长率4.60%（同期基准2.91%）。（注：邹立虎于2022年3月25日开始管理该基金；基金业绩来自银河证券，基准数据来自Wind。）

从配置电解铝，到把握黄金价格大涨，邹立虎屡屡通过准确的出击而获得良好的收益。他对资源品的深度认知是如何建立的？对未来大宗商品价格的变动又有何看法？

01、把握“供需不平衡”

邹立虎是从期货机构开始投资生涯的，在期货研究的5年里，对煤炭、有色金属、钢铁等典型周期行业进行了覆盖。由于研究这些周期行业离不开宏观视角，因此在这段时间里，他也逐步练就了宏观研究的框架。随后在2014年进入了基金公司，继续在上游周期行业深耕，并开始管理公募产品。

在长期的训练与实战中，邹立虎形成了自上而下、注重供需面的研究框架。在宏观事件频发的时期，这种经历往往能帮投资者看到常人所不容易看到的风险与机遇。

2022年全球经济下行，欧洲能源危机爆发，欧美通胀剧烈，全球供应链洗牌。如何在投资中规避少见的风险、并且在变局中寻找新的机会？

邹立虎发现，近数十年来，在全球范围内，铝是产量和用量仅次于钢铁的有色金属，也是基本金属中需求增速最快的品种之一。在中国国内，由于基建、新能源汽车的蓬勃发展，对铝的需求也保持旺盛。

而在2022年，当时电解铝产量位居全球第二的俄罗斯，因战争导致产量、销量下滑；而暴涨的天然气、能源价格，让欧洲铝产能也备受打击。中国方面，在2022年4季度开始减产压力也比较大。

然而，作为电解铝的原料，氧化铝的价格却因产能过剩，维持低位。

换言之，在生产端，电解铝的原材料氧化铝由于产能过剩，价格低；而在产品端，电解铝的价格则因为能源问题导致供给不足，价格相对稳定，导致电解铝环节盈利在持续扩张。

随着经济开始逐步恢复，2022年底开始加大对于铝板块配置力度，事后来看，板块也有明显超额回报。在这背后，离不开基金经理的宏观视角、周期研究，以及长期锤炼出来的一套反脆弱的投资框架。

02、构建“反脆弱”组合

从供需不平衡出发，在周期品种里选股，往往需要面对三个核心问题：（1）这品种的价格与公司的盈利是不是在底部？（2）什么时候反转？（3）怎么判断价格与业绩是不是到了顶部？

也就是说，研究周期，重要的考量是搞清楚目前经济、产业、企业处于什么“位置”。

在猫头鹰研究院与邹立虎的交流中，邹立虎也坦诚，花了很长时间去建立判断大宗资源品周期的框架——

首先，是关注货币、汇率、经济增长，尤其关注流动性对资产价格波动率的影响。例如，1980年代美国通胀见顶，利率开始长期下降，导致股票吸引力不断提升，驱动了估值的提高、股市的长牛。反过来，近年美联储重启加息周期，伴随通胀高企、股票估值压缩。

其次，是关注铜、原油、黄金三大商品。铜是工业化速度的映射，跟美元指数也有明显的负相关；原油价格则反映全球经济繁荣程度；而黄金价格走势则经常与人们对法币的信任度成负相关。

再次，通过历史、全球市场来总结规律。邹立虎认为，海外成熟市场见过上百年的风浪，留下了诸多宝贵经验，非常值得学习。而历史中蕴含的一些估值规律，也有助于投资者能判断当下与未来的情景，建立对资产估值的“锚”。

最后，是判断产业所处的生命周期。邹立虎指出，一个产业，从早期到成熟到衰退期，其估值是不一样的。从历史来看，可能出乎很多人的意料，衰退期的估值可能是提升的，因此，现阶段很看好“传统能源”，因为基本进入了衰退期，估值可能会进入了系统性提升阶段。

带着这样的宏观视角，邹立虎非常早地注意到了美国本轮通胀的不同之处。

在2008年往后的十多年里，美国的平均通胀率不到2%，显著低于过去数十年的水平。这是因为，在这段时间里，美联储的核心任务是兼顾促进就业和平稳通胀。

但邹立虎注意到，在近年，美联储修改了货币政策框架，变成了优先促进就业，宁愿忍受更高的通胀。邹立虎认为，这是一个新的高通胀时代的开始。

凭借这样的认知，从去年开始，邹立虎就开始加大对黄金的配置。在当时，市场的主流观点还是，疫情导致短暂的供需错配带来的通胀是短期的。

但这些声音并没有干扰邹立虎的判断，而是持续买入黄金标的。

踏入2023年后，随着黄金价格的一路飙升，重配黄金的组合也获得了较好的回报。

03、预计全球经济复苏，资源品迎来配置时机

踏入2023年下半年，全球经济开始从低位回升。邹立虎认为，目前多数资源标的估值都处于一级二 级市场倒挂阶段，随着传统需求放缓的拖累逐步到尾声，供应端的约束在未来逐步加强及新兴领域需求的壮大，上游仍然具有非常好的长期投资价值。

一方面，过去几年，全球都在“预期衰退”、“交易衰退”，导致多数资源品品种的价格都触及成本区间，已经充分反映了之前的悲观预期，随着中国与其他新兴经济体的复苏，将带来新的增量需求；另一方面，资源品行业经历了一次供给侧出清，行业龙头将呈现出更强的竞争力。

邹立虎举例说，煤炭公司看上去是去年业绩才爆发，但实际上在过去六年里面早就已经“强身壮体”了，在一轮降本增效之后，跟以前的经营效率已经不可同日而语。

在未来配置方向上，邹立虎也分享了三条主线——

其一，是“传统能源”。

邹立虎认为，现在市场对于能源转型，存在“认知差”：对新能源的发展速度估计过快，对传统能源的存续时间估计过短。

在历史上，欧美用石油天然气对煤炭的替代也持续了数几十年，即使直到现在，煤炭的市场占有率也还有百分之十几。从这个历史来看，现在市场对新能源替代的速度估计过高。

此外，在传统能源逐步“退潮”的过程中，可能会逐步小众化、高端化。反观新能源，因为要不断扩大市场，反而要不断降价。综合来看，目前煤炭、石油等传统能源估值低、分红高，未来还有涨价的空间，配置价值高。

其二，是有色金属。

以黄金为例，黄金在历史上有过两次大幅上涨的周期，一次在1970-1980年代，布雷顿森林体系瓦解，全球央行开始印钞，黄金价格从数十美元暴涨到突破900美元/盎司；另一次则是在2000年美股网络股泡沫破裂到2008年金融危机，黄金价格从两三百美元一路飙升到2000美元以上。

邹立虎指出，跟这两个大周期相比，今年黄金涨幅其实只是“毛毛雨”，未来黄金的大周期走势，要看美元资产是否还是最吸纳资金的地方，如果美股美债的收益下降，资金调整配置，推动其他避险资产价格上涨的力量将会非常大。

其实，钢铁和石油石化等领域。

邹立虎指出，从金融资产和实物资产比价来看，实物资产仍处于明显低估的程度，随着中国及广大新兴市场激活增量需求、支撑实物。贵金属、部分特钢及估值性价比高的化工品也将迎来配置机会。

尾声

在《权力的游戏》里，Baelish有句名言：Chaos is a ladder。但能在混乱中实现跃升并不是历史的常态，大空头在美股、地产的下跌中赚得盆满钵满，但更多的普通人却在时局变动中资产缩水。

在近年全球化、工业化走向拐点的进程中，普通投资者也很难靠自己一己之力摆脱思维惯性，找到合适的资产配置方式。这时候，通过公募基金中具备宏观思维、周期品投资经验的基金经理及其产品进行配置，不失为一种低门槛的避险方式。

而在过去两年的变局中，邹立虎也已经证明了自己能够及时找到全球流动性与产业链变化的关键因素，并因势利导进行投资的能力。

全文完，感谢您的耐心阅读。

风险提示

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