别让ESG背离了初心

还有大约半个月，世界将迎来科菲·安南逝世的五周年忌辰。

这位曾获诺贝尔和平奖的前联合国秘书长，曾在2004年邀请全球50家最大的投资管理机构掌门人共话金融投资的可持续发展，并倡议在投融资活动中纳入“责任投资”考量。

共同倡议的起因，自然是引导金融行业不可盲目“一心向钱看”，而要更多关注投融资过程中可能发生的“不义”之事。

能力越大，责任就越大，尽可能“行善而不作恶”，才能保证金融业务的长期健康可持续发展。

基于上述共识，纽交所在两年后发布了《责任投资原则（PRI）》，正式将联合国有关责任投资报告《Who Cares Wins》提出的概念推广出圈，那就是

ESG

Environmental, Social and Governance

环境、社会与治理

ESG的诞生时点，比《京都议定书》晚了9年，较《巴黎协定》早了9年，由于全球变暖成为共识，ESG在资产管理领域的影响力迅速升温。

2014年以来，全球ESG的管理规模实现了20%以上的年复合增长，伴随资本市场的对外开放，这一评价体系也迅速在国内发芽生长。

如今的ESG已成为头部机构审视投资方向的标配，一些行业龙头则搭建了专门的ESG部门，来自我监督达标情况，甚至还有不少基金公司发行了高度关联ESG的主题产品。

资管风铃统计Wind数据发现，目前全市场名称中直接包含ESG的公募产品达55只，累计规模137.1亿元，带有环境、社会责任、治理等关联ESG标签产品达26只，累计达191.5亿元。

可预见的是，伴随相关理念的进一步渗透，与ESG有关的市场容量将会越来越大。

但在争相拥抱同时，市场却正呈现出一种“盲目追求ESG”的偏执——不乏有人简单的将ESG与环保、公益划等号，却很容易忽视了这一评价机制何以存在的底层逻辑。

当标签化的理解成为普遍现象，一些公司更有可能为市值诉求而布施诸多无益于股东长远利益的消耗之举，这显然与ESG的初心背道而驰。

01

回归初衷

当市场讨论ESG时，往往最先要厘清的一个问题：ESG究竟因何而生。

熟悉基本概念的人，往往对环境、社会、治理三驾马车如数家珍，但这并没有回答对于ESG设立初衷的疑惑。

ESG出现的根本原因，仍然和人类对经济学的理解有关。

按照亚当斯密时代的观念，一切基于自愿前提的经济活动会促进社会总财富的增长，因为双方都会认为这笔交易是“划算的”——买方收获了“消费者剩余”，卖方则实现了“利润”。

这是古典主义经济学的由来，倘若这一假说完美，经济行为大可以演化为无政府监管的绝对自由市场。

但后来马歇尔和庇古的研究却证明了这是空想——他们发现，多数经济行为并非只和交易双方有关，而是会对交易之外的旁观者带来影响。

这种影响时好时坏，好影响，如同养蜂人带来的蜜蜂可能会促进周边花果的产量；而坏影响，莫过于重工厂的污水排放问题，庇古将这种影响称之为

外部性（Externality）

正是外部性的存在，才有了宏观调控、社会组织、市场监管等一系列行为。所谓产业引导，是希望资金更多投入到那些正外部性行业，而减少对负外部性行业的驰援。

某种意义上，今日的ESG仍然是一种用于解决金融市场“外部性问题”的自律机制，承载了社会对资产管理行业“多做好事”、“少做坏事”的朴素期待。

但ESG能够在资产管理行业生根发芽，其创设初衷却不止于此。

因为资产管理行业是要讲投资回报的；核心责任，在于为持有人对抗风险、创造收益。

若反映到上市公司，就要体现为可观的利润和股东回报，正如弗里德曼所说：

企业的社会责任就是它的利润

作为公众组织，上市公司具有海量股东，基金产品背后有诸多持有人，二者的至高正义，恰恰在于穿透代理成本，为股东创造回报、为持有人带来收益。

这同样属于“正外部性”的重要体现，也是当今市场讨论ESG时最容易忽视的地方。

人们更多关注环保、慈善这些醒目标签，有时却忘了上市公司的本质工作是赚取利润，回报股东。

资产管理行业之所以引入ESG体系，恰恰在于这与股东回报、持有人利益在长期目标上具有一致性。

只有兼顾了环境、社会、治理的负外部性问题，才能规避“打一枪就跑”的短视思维，并在更长周期下收获高胜率。

例如一家依靠违法垄断攫取超额利润的公司，后期很有可能遭到反垄断制裁，导致增长曲线受损；再如一家竭泽而渔大赚快上的矿业企业，很有可能因环保部门的一纸罚单反而遭受更大的损失。

在碳中和的政策趋势下，高碳企业即便短期非常赚钱，但在碳排放交易的预期下，仍然会在未来面临高企的碳税成本，这本就无益于可持续经营。

拉长周期看，ESG与价值投资基于的DCF模型虽然出发点不尽相同，但终极目标仍然是一致的。

ESG的核心诉求仍然是发展。

更长周期的利润、回报是目标，而环境、社会和治理则是实现更长期、健康、稳健发展的一种手段。

02

何以走偏

当下ESG体系五花八门，无论是海外或是国内，不同的第三方机构都围绕自身关注偏好建立了差异化的评价框架。

资管机构开始发力对被投企业ESG适应性的判断，1700家A股公司也开始相继制作和披露对应的ESG报告，渗透率已经超过了

三分之一

但当下ESG的发展趋势，正在与“投资-回报”的本源发生悄然偏移。

一些上市公司为了迎合机构偏好，出于优化市值管理的目标，在一些与主业无关的公益慈善活动事业上大笔发力。

一些上市公司枉顾自身优势，盲目介入到低碳甚至新能源领域，一方面想在行业景气度高点分羹，另一方面也想通过ESG维度获得更高的市场评价。

还有一些上市公司在反复自说自话，来试图证明自身业务创新与ESG的贴合程度。

围绕ESG的投入，大多有个共同的财务结果——增加上市公司的费用开支。

这些举措如果能够与主业融合，有利于上市公司中长期业绩发展，固然符合ESG的初衷。

但如果仅是为了迎合当下一些外部指标，将ESG指标视为目标本身，这显然是对股东权益的一种无意义损耗。

在增大费用开支投入ESG时，实际负责买单的自然是上市公司背后的公众股东，但上市公司在该领域的投入，背后往往有着更加复杂的动机。

例如控股股东会以ESG为支点来提高市值溢价，进而为后续的减持套现创造高价条件；有些内部人控制公司，管理层也会通过ESG的包装来提升自身影响力，扩大公司规模与声量，但这不必然挂钩于股东回报。

对于上市公司来说，ESG的经营应当以强化中长期股东回报的稳定性、可持续性为前提。

这本应是一种对长期可持续经营的投资，而并非大股东或管理层装点短期市值或公司门面的某项消费。

一旦落入后者陷阱长此以往，会形成一种自我否定悖论：

为了提高指标中的ESG水平，某些公司反而会干着有违ESG精神之事。

这是上市公司治理失衡使然，是对ESG初心的背弃。

对ESG的真正理解，绝不在于舍去利润去盲目的交换正外部性，也不是逼着上市公司去做标兵楷模，让投资机构的每一笔交易背负上沉重的道德枷锁；而是在立足主业、保证股东权益与回报的基础上，更好地践行长期主义与可持续发展理念。

投资交易本身具有价值中性特征，倘若强行赋予了信托责任以外的硬性要求，不仅会让套利策略、量化交易、趋势投资的正当性均面临挑战，还会对持有人的固有利益带来冲击，这大概率不是ESG理念创设的初衷。