翼虎投资余定恒：掼蛋VS德扑，主观VS量化，论带头大哥的江湖之战！

　　虎见系列之七：掼蛋VS德扑，主观VS量化，论带头大哥的江湖之战！

　　来源：翼虎投资

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　　谁有钱，谁主导娱乐：

　　茅台+掼蛋 VS 红酒+德州

　　最近的金融圈，掼蛋火的出奇。坊间流传：渠道不掼蛋，募集没眼看。创投大佬也开始打趣：以前募美元，跟人家讲英文、端红酒；现在募人民币，喝白酒，讲招商返投。为了拿项目学会了喝酒，为了去政府募资学会了掼蛋……”。

　　“撤下红酒，端上茅台；抛弃德扑，转道掼蛋”是时下创投圈的社交变迁，逐渐蔓延至二级市场。德扑和掼蛋，记录了社交规则的演变和中国风险投资历史的进程。

　　美元基金在上世纪90年代进入中国，随着红杉，KPCB，经纬创投，DCM等硅谷基金的纷纷入场，在中国互联网浪潮中缔造了诸如阿里、腾讯等一个又一个的独角兽神话。财大气粗的外资基金，光鲜亮丽的留学精英加上崭露头角的互联网新贵们聚在一起，端上一杯红酒，组上一局德扑，共同勾勒着华尔街敲钟的蓝图。

　　时过境迁，这两年的美元基金似乎有点落寞，陷入“投不进硬科技，募不到人民币”的困境。2023 年第一季度外币基金募资规模约为 275.66 亿元人民币，同比下降 41.5%。2023 年 1 月—5 月中国内地美元投融资事件数量为 53 起，较去年同期的 173 起事件，降幅高达 69.4%。

　　今年6月，全球VC巨头红杉资本正式宣布，将把红杉美欧、中国、印度/东南亚三地的本土基金彻底分拆，各自完全独立运营，并采用不同品牌开展业务，因地制宜，将本土化进行到底。在中美地缘政治竞争越演越烈，科技脱钩的浪潮裹挟下，曾经意气风发站在巨头身后的美元基金们虽不愿落幕，但不得不逐渐走向退场。

　　美元基金陨落，人民币基金崛起。当前，中国经济总量和资本总量已经位居全球第二，本土化是必然的趋势，人民币基金顺势而起。长三角地区的国资堪称当今投融圈名声赫赫的大腿，并由此在一二级市场掀起一股掼蛋热潮。掼蛋的发源地是江苏，除了江苏，安徽也是掼蛋的狂热粉。富甲一方的江苏省，去年一年LP出资次数超过700笔，整体出资活跃度平均保持在前三；号称“最牛风投城市”的合肥，以京东方、蔚来、长鑫等新兴产业的投资战绩享誉四方。全国投资掮客慕名而来，围绕苏皖开启搞钱之路，而掼蛋则是融入苏皖金主爸爸的必修课。

　　德扑是华尔街的产物，讲究博弈，讲究策略风控，高风险、高收益，充满着个人主义和精英主义。德扑天然就是赌博，而掼蛋相比就要朴素多了，只谈娱乐不谈钱，甚至是官方认证的体育游戏，体制内外玩起来都名正言顺。可以说掼蛋与中国本土金主、金融市场气质都更加契合，风险偏好低，主打稳健，讲求团队合作。与需要较强逻辑推理能力与缜密思维的德扑不同，掼蛋主打一个稳扎稳打，步步为“赢”，更贴合国人的秉性。

　　东升西落，金主异位。“天下熙熙，皆为利来；天天攘攘，皆为利往”，谁有钱，谁话事，谁就可以主导这个圈层的规则。随着美元基金的高光不在，红酒+德扑的社交组合已经不适合当下，茅台+掼蛋利剑出鞘，成为饭圈江湖的带头大哥。

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　　谁有钱，谁主导风格：

　　内资VS外资

　　谁有钱，谁话事，同样是二级市场的铁律，专业表述就是筹码结构。我们常说，基本面决定方向，流动性决定高度。可以说资金的分布和筹码结构是决定行情趋势性和持续性的关键因素。

　　往近了看，我们在《虎见系列之六：尿不到一个壶里但别尿到对方身上，论大A股的尿性！》中写到，AI的行情是由游资发起，公募等机构资金接力，由于机构资金的相对稳定性，AI行情从今年年初启动，直到现在依然在震荡走高。相反，中特估由机构先行，其中不乏以社保资金为代表的追求绝对收益和年度考核的资金力量，此类资金偏重于大市值、流动性好、稳定分红的公司，但同时他们在择时和大类资产配置方面丝毫不弱，精准抄底逃顶、高度政策敏感，在经历了短期暴涨之后极容易获利了结。结果就是机构获利，游资站岗，持续3个月左右的中特估摇身变成“中特哭”。

　　往远了看，外资话事，反应在A股就是核心资产行情。2017-2019年，随着陆股通机制逐渐完善、A股纳入MSCI，外资持股市值占A股比重快速提升，成为A股市场的主导资金。2016年外资全年流入规模约为607亿，2017年1997亿，2018-2019年全年规模分别达到了2942和3517亿。投资A股的外资以配置型资金为主，更偏重中长期投资和长期回报，所以他们更看重估值低、ROE水平高的主板行业龙头，号称A股核心资产。增量资金决定市场风格，跟着外资买茅台成为那些年最响亮的口号，由此催生了2017年至2020年的核心资产牛市。

　　2020年，在持续的赚钱效应之下，公募基金发行迎来爆发式增长，以公募基金为代表的内资力量崛起，内资抱团，定价反超外资，宁指数等明星赛道开始引领市场。正由于这两年内资集中在明星赛道，估值和业绩表现不匹配，叠加竞争格局恶化，开始了持续去泡沫的过程，明星赛道跌跌不休。尽管今年二季度部分板块有超预期的表现，但股价依然背道而驰，就当前来看，机构资金在明星赛道依然是超配，估值杀还得继续。

　　2022年和2023年，存量资金博弈，外资、公募、私募占A股市值比例转为回落，市场没有明显话事的带头大哥，开启了极致的分化和轮动行情。风格变得太快就像龙卷风，离不开暴风圈来不及逃。

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　　谁有钱，谁的指数走强：

　　三高VS三低

　　今年A股气压低的话说了不止一次，上半年我们美股账户收益也是远超A股。不管是美联储加息导致的外资出逃A股萎靡，还是中美博弈背景下资本率先选择安全阵营催生的日本股市创30年新高，谁有钱，谁的指数走强这个显像的规则错不了。

　　资本的选择是诸多力量的合力。上半年A股和美股的表现，大致可以总结为：预期倒置，攻守易位。年初疫情放开市场的一致预期很强，期待经济全面复苏，各家策略欢欣鼓舞，高喊二十大之后的新时代，新转折和新局面。外资在1月也懵懂地亢奋了一把，开启“百亿补贴”大举抄底A股，短期流入超千亿规模。此情此景，A股在强预期的支撑下跌跌撞撞。

　　美股因为通胀加息，大家忧虑美国经济硬着陆，预期反倒比较弱。行至中局，国内由于疫情的疤痕效应和整个政策面的相对保守，迎来了强预期弱现实的格局，A股市场表现差强人意，反观美股，经济数据强劲，在AI产业趋势带领下迎来科技蓝筹的小牛市，可谓预期倒置。

　　攻守易位讨论的是中美两国三低（低增长低利率低通胀）VS三高（高增长高利率高通胀）的宏观市场格局。

　　先说低增长。2008年金融危机之后，低增长低利率和低通胀逐渐成为全球经济的新常态。2012年，我国GDP增速拐头向下，自2014年领导首次宣布中国经济进入“新常态”开始，现今已有10年光景，未来我们要像习惯3000点的A股一样，习惯低增长的经济。

　　再议低利率。宏观层面，我们正处于高速增长到高质量增长的换轨，叠加人口老龄化问题日趋突出，随着人口红利的消失，利率下行成为必然的趋势。2022年以来，商业银行两次主动下调存款利率，我国国有大行和股份行的存款利率已经正式进入“2.0”时代，目前存款定期化、长期化趋势明显，银行再次主动下调存款利率仍有一定空间，低利率时代已经不可避免地到来。

　　最后是低通胀。低通胀是长期因素和短期因素，周期因素和结构因素的共振。短期来看，更多是疫情的疤痕效应，失业率攀升和收入的下降对消费需求的抑制；长期来看，随着地产去杠杆，20年的资产价格见顶叠加人口老龄化，人口结构见顶，导致对未来预期和信心的缺失，我们被动陷入塔西佗陷阱：消费者不相信品牌，投资者不相信机构，企业家不相信未来。客观来看，当下我们正面临着低增长、低利率和低通胀三低的困境，一边降息吃补药，一边杠杆出清吃泻药。

　　美国经济，正在走出不一样的曲线，进入高增长、高通胀和高利率时代。迫于高通胀的压力，鲍威尔自去年以来暴力加息收水，而在3月银行危机时又变相放水，一边吃退烧药，一边吃春药，一边脚踩刹车，一边脚踩油门，但奈何美国经济就是不翻车，强劲的经济数据和联邦利率齐头并进。

　　经济强劲是维持高通胀和高利率紧平衡的底气。而经济强劲背后的主要原因我们认为有两个：一个是低利率保护期，一个是美国制造业的回流。正常而言，当利率上升时，企业的信贷欲望下降，扩张脚步会放缓；利率上升企业债务利息支出也会上升，从而挤压利润率，减缓经济增长。而根据法兴银行分析，在利率接近零的时期，特别是疫情期间，美国企业利用超低利率将大量负债再融资为长期、低利率的固定债务。

　　债是低利率时候借的，款是高利率时代存的，伴随着美联储加息，这批企业反倒成为了利率上升的受益者，利润有所增加。这些债务大部分将在2025-2027年到期，从而为应对更高的利率赢得了一些时间，进入低利率保护期阶段。同理，美国地产行业是GDP的头号扛把子，房贷利率同样也是长期借贷，导致跟当期的利率敏感性降低，这也从利率角度解释了美国经济延缓衰退的原因。也就是说，美国经济在出现深度衰退之前将会经历一段高通胀、高增长和高利率紧平衡的特殊时段。

　　月末，一句“要活跃资本市场，提振投资者信心”喊话让A股港股久违的亢奋了一把，惟愿此次的喇叭枪能够喊到股民心坎里。

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　　谁有钱，谁拿捏市场：

　　主观VS量化

　　江湖内卷。宏观角度，资金在全球市场选择卷A股战场还是美股战场；微观角度，资本在产品策略上选择卷主观还是量化。年初至今，关于主观和量化的舌战不绝于耳。我们从2012年开始涉足量化，布局多因子阿尔法套利策略，算是国内私募行业比较早布局量化策略线的管理人之一，至今也依然保留着底层的量化选股模型，借此机会分享一下我们对于量化的些许看法。

　　中国量化行业发展历程大致可以分为三个主要阶段：2010年到2014年的行业萌芽期、2015年到2021年的快速成长期以及2021年中期开始的分化期。说白了，量化行业尤其是量化指增策略的高速发展离不开两个核心助推器：一个是国内券商银行财富转型和利益驱动的产物，另一个是国内金融衍生品工具的丰富。

　　“量化好上量，量化有对价“是渠道圈的黑话。所谓谁有钱，谁拿捏渠道，谁拿捏市场。券商经纪业务已经卷成白热化的状态，量化动辄100-200倍的换手对比5-10倍换手的主观多头属于碾压级别。量化客户对券商的股基交易量、两融、收益互换等业务线都有着重要价值，于券商而言，这笔小账算起来甚至都不用小学文凭。谁有钱，谁就可以募到钱，就是这么简单粗暴的道理。很多量化管理人从最开始的几十亿，冲到了几百亿甚至上千亿的规模，量化行业管理规模也接近1.6万亿左右的体量。

　　而从另个角度而言，频繁换手收割波动率，以高额交易佣金驱动渠道，是对客户利益最大化初心的背离。还可以试想，国内量化如此“神话”为何不大举攻占美股市场？因为在机构化的美股，你必须跟高盛摩根这些大型做市商PK，赢面有多少？而正因为A股散户居多，快刀斩乱麻的收割模式耍地得心应手。久而久之，联合收割机太多，韭菜不够了，生态也就乱了。

　　当然，你说光有券商的利益驱动，没有赚钱效应，财富再转型，客户也不会买单。这里就要盘一盘量化指增背后的逻辑：金融衍生品的加持+寻找到强β的强指数。

　　讲量化绕不开雪球，金融衍生品的加持重点指雪球结构产品的爆发。雪球的本质也是量化交易，高抛低吸，交易波动率。因为中国股市的尿性是为融资者服务，30年看不涨，永远年轻永远3000点。这种只有波动率没有收益率的特性催生了雪球产品的出现，券商衍生品交易台锚定了500，1000这类中型指数来高抛低吸，放大了指数的波动率，同时塑造了中证500和中证1000的强势。

　　当然，中证500、 1000集中了高端装备、核心资产、硬科技，基本包含了过去几年除沪深300以外的走势最好的优质上市公司，公募基金抱团明星赛道也是中证500和1000拥有强β的重要推手。

　　量化交易的本质是收割波动率。因为中证500和1000指数本身的强势，叠加雪球产品的介入，波动性放大，而量化是跟随策略，刚好捕捉到这股强势力量，这个指数够强波动性又够，搞它没错。从超额收益就可以看出，1000指增>500指增>300指增，可以说，近两年量化的体验好，不如说是中证500，中证1000的强势β爽。

　　主观和量化，总是被动被放在一起比比高矮。

　　主观有人设有风格有认知，业绩可回溯可归因。主观策略千人前面，在做策略评价和渠道推广的时候要溯人设，溯风格，看宏观经济，看产业趋势，整体来说评价链更长更复杂。而正是因为每个主观基金经理有自身的风格，理念，反而更加具象。主观多头无非是选股、择时和对冲，不管是回撤或者是超额都可以清晰的追溯和归因，来判断这个基金经理是否真的知行合一，前提是你的评价标准要足够长期，穿越多轮牛熊和风格变换。

　　而近两年在渠道圈主观不受待见的原因就是因为评价标准短视化，渠道只选择近两年来业绩彪悍的主观私募来高位募集，保不齐就因为风格变化交易反转，最终主观策略扛锅，客户买单。

　　量化策略简单易认知，但超额收益堪称黑匣子，无法追溯。量化指增大多挂钩宽基指数，看估值，看点位，来判断上下行的概率，从产品说明角度来说简单容易认知。由于产品本身挂钩指数，被动放弃仓位选择，相当于用产品定义和契约去化解下跌压力。好比主观多头遭遇市场大幅下跌，客户会跳脚你为什么不减仓不择时不风控，而量化指增则没有这种压力，量化就是跟随策略，指数跌的多是指数的锅，涨了跟涨，跌了少跌，只要做出点超额就功德圆满。

　　回溯2022年这种极致的市场，在指数回调、成交量萎缩和波动率降低等因素影响下量化策略集体回撤，波动直追主观。说到底还是因为500，1000指数今年本身没有暴露太多的下跌风险，如果说今年选择的是创业板指数，量化的日子可能就没那么好过了。量化的超额收益来源就像一个黑匣子，超额做不出来了，只能短短“策略失效“四个字来一笔带过，然后用”策略迭代“来开启新一波的收割。

　　主观赚的钱归根到底是找增长：企业增长、行业增长、国家增长等；而量化赚的钱，更多的来源于交易行为中的博弈。本质上是寻找强势指数强势β，然后通过收割波动率来做出超额，虽然因子可以各有权重不同，但大抵都是天下武功，唯快不破，未来将面临波动率收敛风险。试想如果A股港股化，波动率收敛成交量下降，超额的神话还在嘛？从沪深300的收敛趋势来看，神话破灭的那一天已经若隐若现。

　　规模上去了，波动率又下降了，这个时候还想获得超额，就必须要释放风险敞口。而放开敞口、拥抱特定风格后，超额不再是纯Alpha，反而变成了风险因子。现今，百亿量化私募的平均alpha已经衰减至个位数，所以说容量、收益和回撤也是量化的不可能三角。

　　翼虎有句格言：股海航行，产业是风，业绩是桨，市场是浪；核心引擎， 船坚炮利， 扬帆远航！过去一两年黑天鹅灰犀牛横行，主观多头策略不可置否确实在经历一场低潮。市场无风无浪趋于平静之时，主观策略还能依靠船桨前行，而量化所依何处？万物皆周期，四时皆有序，笑傲江湖间，花开各有时！

　　最后，无论是娱乐方式的变迁，交易风格的变换，资金流向的变动还是交易方式的迭代，皆是表象，世界由价值主宰。正如芒格所言：价值投资永远是最聪明的投资！

　　余定恒

　　2023.7.28

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