【中金固收·债市调查】政策出台背景下，债券利率回升还是继续下行？

摘要

从本期调查结果来看，投资者风险偏好仍较低，对基本面修复预期维持在相对较弱水平，尤其是地产修复偏弱，是投资者普遍认可的制约经济回暖的核心矛盾之一。基于偏弱的增长预期下，投资者对债市的判断相比上期更为积极，无论是未来3个月利率中枢判断、还是年内利率低点判断，均较上期调查问卷有进一步下移，在债券策略选择上，加杠杆和延长久期的偏好也有所抬升。此外，从资金投向和未来大类资产偏好上，也能看出短期内实体资金偏好于理财、货基、债券类资产的倾向，债市需求端支撑仍在。相比之下，投资者对海外市场经济状况担忧不大，认为美国经济最终实现软着陆的占比有所抬升，不过对海外通胀韧性和反复的风险担忧未见明显消退。

整体来看，在当前国内基本面修复环比放缓、政策尚未大规模出台、货币政策延续宽松等背景下，投资者风险偏好维持低位，大类资产配置倾向于偏保守，对债市判断仍相对积极，且短期内来看，我们认为这种趋势仍会延续。二季度经济数据已公布，低基数下虽然GDP同比向好，但环比放缓且不及预期，尤其是地产拖累仍较为明显，这也与此前高频数据相一致，投资者普遍已有一定预期，因而相比于交易基本面数据而言，6月底至7月以来，投资者转向交易政策博弈。央行6月超预期降息后，债市曾在止盈需求带动下有过短暂调整，利率一度回升上行，投资者彼时也是担忧，货币政策发力宽松后，其他财政和产业政策会跟随出台，经济可能会在政策合力下重回强劲修复，进而会影响风险偏好和实体资金布局。包括此次调查问卷中，投资者也普遍认为销售端地产政策的进一步放松实际效果可能有限，政策效果预期不高。短期内来看，央行调查问卷也显示居民对下一阶段的收入预期仍是回落的，居民的购房意愿也继续走低。所以核心破局点可能仍在于修复居民和实体的信心，尤其是居民端，财政发力、中央加杠杆的必要性提升。

投资者也普遍认可财政需要进一步发力，对财政政策出台的期待值也较高。此前投资者也比较担心，财政发力下，利率是否会有抬升压力，我们认为债市大幅调整的风险并不高。财政发力大概率会有央行进一步宽松以配合，因此无需过度担忧利率债供给扰动。而政策发力前期，资金供给仍会强于实体内生性的融资需求修复，政策对实体的提振是循序渐进的慢过程，短期内债市需求端支撑仍在，利率仍可能进一步下行而非上行。参考海外发达经济体，每轮中央加杠杆阶段，利率水平往往是下行而非上行，直至实体居民和企业端杠杆得到比较好的修复，实体自发加杠杆意愿回升后，利率才会反弹上行。而就目前国内经济修复表现来看，我们认为距离实体尤其是居民端杠杆自发修复仍有较长的路要走，甚至需要利率的进一步下行来激发实体内生性融资需求的修复。落脚到债市策略上，虽然利率已经降至历史低位，但考虑到中长期利率可能逐步下台阶，当前适度拉长久期、债持不炒，可能仍是较优策略之一。

► 海内外基本面和政策层面：

国内方面，82%的投资者认为目前经济的最主要的矛盾在于房地产仍相对疲弱。在房地产走弱、居民收入制约消费的情况下，内需可能短期内难出现明显改善，然而外需可能也出现边际走弱的态势，投资者较为担心逆全球化导致出口面临挑战。此外，投资者对于我国目前存量债务风险也较为关注，认为这会制约市场整体风险偏好。大多数投资预期今年全年GDP实际增速在5%附近或5%-5.5%，大多数投资者预期明年GDP实际增速在4%-5%。接近半数投资者认为CPI和PPI低点已经出现，不过可能仍然会在低位运行一段时间。

投资者更为期待未来几个月财政支出加码以及税收减免等财政政策出台；但本期投资者对于提振就业的政策、新经济发展的产业政策以及汽车和家电等耐用品消费刺激政策、改善人口出生的人口政策的期待程度明显回落。投资者对于房地产刺激政策的效果并不乐观，多数投资者认为刺激政策下地产销量可能只有小幅或者短时间的改善，而且更多可能是局部的改善。对于货币政策，68%的投资者认为今年央行还会继续降息，其中绝大多数认为年内还会降10bp左右。对存款利率调降幅度的判断来看，主流投资者认为今年到年底，国有和股份制银行的1-3年定期存款利率还会小幅下降10-20bp，选这个选项的投资者占比82%，预期比较一致。

海外方面，约七成投资者更倾向于认为美国通胀压力并未彻底缓解。与此相一致，约六成投资者认为美联储在7月加息后可能仍会继续加息。就美联储持续加息但未能彻底压制美国经济和通胀的原因而言，投资者认为股市上涨支撑美国经济、财政支出部分抵消加息影响、就业市场强劲、缩表较慢是较为主要的原因。多数投资者对于美国经济韧性保持较为乐观的态度，42%的投资者认为美国经济或将实现软着陆，并实现控制通胀的同时经济温和增长，今年与明年都不会衰退。更多投资者（41%）认为美国通胀低于欧洲，美国先结束加息；本期调查中认为美元指数小幅回升至100-105的投资者占大多数（65%）。

► 海内外市场判断层面：

国内市场方面，投资者多数认为未来利率可能小幅下降，在2.5%-2.6%之间，占比62%，投资者预期一致性较强。相比上次调查，投资者对债市判断更乐观。对于年内利率低点来看，主流投资者认为今年国债收益率的低点在2.5%左右，突破去年低点，占比为73%，较上期明显抬升。

海外市场方面，本期投资者对短期内10年期美债利率走势较上期更为乐观，逾六成投资者认为会回落。不过投资者对于下半年10年期美债利率低点的判断中枢较上期有所上移，主流观点认为在3.2%-3.6%。本期调查中认为美元指数小幅回升至100-105的投资者占大多数（65%）。

► 信用债层面：

信用利差方面，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法依然乐观，不过期限间分化程度提升、评级间分化程度下降。一方面投资者对高等级中长久期的利差走扩担忧上升，另一方面投资者对低等级利差走扩的担忧略有回落。由此可见，市场依然对稳增长政策的潜在影响存在担忧，而资金面平稳带来的短端机会则相对确定，此外在经历了6月的信用利差抬升后，信用下沉的性价比有所改善，依然是市场关注的策略。

城投债方面，相比上次问卷调查结果，市场对城投债的风险偏好略有回落，这与7月城投债收益率及利差再度明显回落、再融资债政策的不确定性、部分区域城投负面舆情仍存有关。多数投资人注重城投债的底仓价值，对于向中部及更弱区域挖掘持相对谨慎态度。

银行资本补充债券方面，在经历了6月降息后的波动后，投资者对估值波动的担忧抬升，选择不新增投资、中短久期配置的投资人比例仍较高，占比有所上升。认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比略有下降，体现出收益率及利差再度回落且投资者对中长端利率走势存在担忧情况下，对拉长银行资本债期限顾虑仍较多。更长期来看，仍有超20%的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构对产品净值波动的担忧较为持续。

地产债方面，虽然地产支持政策延续，近期亦有中债增担保的地产债发行，但行业销售不佳、部分民营及混合所有制企业龙头负面舆情压制了投资者对地产债的信心，不新增地产债投资的投资人占比超50%，选择适度卖出民企地产债的投资人也在10%左右。

► 资产配置和投资策略：

投资策略上，相比上期调查而言投资者对债市看法偏积极，表现为加杠杆和延长久期的投资者占比均有所抬升。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好进一步回落，股票/股基偏好下降，对应债券/债基、银行理财、货基等避险资产占比有所提升。同时伴随存款利率的下行，存款对投资者的边际吸引力有所回落，对应理财和货基的吸引力有所抬升。

未来最看好大类资产选择上，同样体现了投资者风险偏好的下移，相比上期，投资者对利率债和高等级信用债的偏好进一步抬升，且幅度超过对A股的偏好回升幅度，短期内利率债、高等级信用债等风险偏好相对较低的资产仍有需求支撑。

政策超预期转向收紧。

一、宏观经济与政策

问题1：6月份美国CPI明显走低，您认为美国的通胀压力彻底缓解了么？

从调查结果来看，约七成投资者更倾向于认为美国通胀压力并未彻底缓解。其中，约四成投资者认为通胀环比走低只是阶段性的、仍需观察，23%的投资者认为CPI同比走低有基数原因、通胀压力仍在高位，也有8%的投资者认为市场当前低估了通胀反弹的风险。不过，也有四分之一的投资者认为美国通胀已经没有压力。我们认为，由于当前工资增速仍在相对高位且股市表现仍强，美国消费或难以大幅走弱，因而下半年通胀整体回落幅度可能相对有限、美国通胀压力可能尚未彻底缓解。

图表1：6月份美国CPI明显走低，您认为美国的通胀压力彻底缓解了么？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

注：本期问卷于北京时间2023年7月21日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集60份问卷；上期调查时间为2023年3月24日，下同

问题2：目前市场普遍预期美联储在7月份的议息会议上还会加息25bp，除了7月份议息会议，您认为美联储年内还会加息多少幅度？

问卷调查显示投资者对于美联储年内进一步加息的幅度看法有所分化，其中认为在7月后仍会进行加息的投资和相对较多。具体而言，57%的投资者认为美联储在7月加息25bp后在年内仍会再加息25bp，但也有四分之一的投资者认为7月是最后一次加息，同时也有13%的投资者认为仍需观察近期数据。考虑到美国通胀压力可能尚未彻底缓解，我们认为美联储在7月之后仍会加息一次的可能性更大。

图表2：目前市场普遍预期美联储在7月份的议息会议上还会加息25bp，除了7月份议息会议，您认为美联储年内还会加息多少幅度？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表3：联邦基金利率期货反映的加息预期

资料来源：CME，中金公司研究部（注：图为北京时间2023年7月22日11：51数据）

问题3：今年以来，美国经济和通胀展现强于预期的韧性，美国股市也是一路上涨。鉴于美国一直加息，但未能压制经济和通胀，您认为主要原因是哪些？（可多选）

从调查结果来看，股市上涨支撑美国经济、财政支出部分抵消加息影响、就业市场强劲、缩表较慢是投资者认为美国持续加息但未能彻底压制经济和通胀的较为主要的原因。此外，也有投资者认为人工智能的进展支撑了美国股市和投资信心、移民美国和资金流入美国的需求仍在、美国居民和企业仍有加杠杆空间、美国制造业投资增加、美国国债收益率阶段性回落也是美国经济和通胀展现韧性的原因。

图表4：鉴于美国一直加息，但未能压制经济和通胀，您认为主要原因是哪些？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题4：您认为美国经济是否会衰退？

从调查结果来看，多数投资者对于美国经济韧性保持较为乐观的态度，42%的投资者认为美国经济或将实现软着陆，并实现控制通胀的同时经济温和增长，今年与明年都不会衰退；32%的投资者认为今年不会衰退，明年有可能；8%的投资者认为四季度到明年上半年会开始出现衰退风险。从近期美国经济数据来看，6月通胀超预期下行，随后美债利率在经历了前段时间经济韧性超预期带来的上行后转头向下，市场对于美联储加息的定价弱于美联储自身的前瞻指引。整体看目前美国经济韧性其实仍然较强，通胀下行的同时带来的是消费者信心的上升，而工资与个人收入仍然在高位也为消费提供支撑，并且近期房地产市场也有回暖迹象。后续在经济韧性和基数下行的基础上，通胀或仍有反复可能性。而年内有关美联储货币紧缩的“预期差”若能得到矫正，也会助推下半年美债利率再度出现回升。

图表5：您认为美国经济是否会衰退？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题5：您认为是美国先结束加息还是欧洲先结束加息？

从调查结果来看，更多投资者（41%）认为美国通胀低于欧洲，美国先结束加息， 27%的投资者认为美国经济韧性强于欧洲，欧洲先结束加息。另有22%的投资者认为两者加息结束时间应该很接近。从基本面与央行态度而言，欧元区目前通胀绝对水平仍在高位，并且通胀压力可能到9月前难以得到明显缓解，欧央行近期表态也相对偏鹰，我们认为年内应当至少还有一次加息，但从宏观经济层面上看，欧元区PMI一路向下，花旗经济意外指数也持续下行，整体上看压力或大于美国。而美国则是官方表态相较于市场预期更为鹰派，我们认为年内或也仍有1-2次加息。整体上看年内到明年一季度欧元区与美国可能都面临着货币政策的转变。

图表6：您认为是美国先结束加息还是欧洲先结束加息？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题6、7（合并分析）：虽然美国6月份CPI走低，但通胀压力尚未完全缓解，美联储仍会加息，近期美国10年期国债收益率回升到3.8%附近。你认为未来3个月，美国10年期国债收益率如何变化？市场对于今年美国经济衰退和通胀降温以及美联储降息仍有预期，今年上半年10年期美债利率最低到过3.3%-3.4%，你认为今年下半年，美国10年期国债收益率最低可能回落到什么水平？

本期投资者对短期内10年期美债利率走势较上期更为乐观。具体而言，本期仍有逾六成投资者认为10年期美债利率会在短期内回落，且认为降幅会超过20bp的投资者约20%、较上期抬升3ppt；与此同时，本期约32%的投资者认为10年期美国利率在短期内会回升20bp以内、较上期抬升5ppt，而认为升幅会高于20bp的投资者占比合计7%、较上期回落5ppt。

不过投资者对于下半年10年期美债利率低点的判断中枢较上期有所上移。具体而言，虽然本期投资者的主流判断仍为3.2%-3.4%，但占比已由上期的43%回落11ppt至本期的32%；同时，虽然本期认为下半年10年期美债利率低点在3.4%以下的投资者仍占多数，但合计占比已由上期的100%回落41ppt至本期的59%。

近期美债收益率整体有所下行，主要因为6月美国CPI同比数据大幅下行，引发市场加息预期走弱，市场情绪也因此有所好转。不过当前来看美国房地产、消费者信心反弹显示需求仍有韧性，我们认为美国通胀水平或难以在短期内较快回落至货币政策目标水平，美联储紧缩政策可能延续。如果后续美联储按照此前表态在年内继续加息两次，叠加债务上限重新暂停后美债供给压力可能抬升，短期内美债收益率可能还是易上难下。在此情况下，风险资产可能会出先调整，直至调整幅度通过财富效应影响到美国消费、进而推动通胀进一步回落，此轮紧缩或即接近尾声，我们认为四季度可能是较好的配置时点。

图表7：您认为未来3个月，美国10年期国债收益率如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表8：您认为今年下半年，美国10年期国债收益率最低可能回落到什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部 

问题8：6月份美国CPI出来后，美元指数跌破100，近期重新反弹到100以上。您认为未来3个月，美元指数如何走？

从调查结果来看，本期认为美元指数小幅回升至100-105的投资者占大多数（65%），22%的投资者认为可能逐步回落到100附近甚至跌破100，5%的投资者认为有可能再度回升至105以上。考虑到美国近期通胀已出现明显下行，但经济数据仍有韧性，美联储也仍未转鸽，我们预计下半年美债还有利率回升的可能性，从而也对美元指数提供一定支撑。

图表9：您认为未来3个月美元指数如何走？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题9：二季度GDP实际增速为6.3%，低于市场预期，上半年GDP实际增速为5.5%，您预期今年全年GDP实际增速为多少？

从调查结果来看，大多数投资预期今年全年GDP实际增速在5%附近或5%-5.5%。具体来看，47%的投资者预期今年全年GDP实际增速在5%-5.5%，40%的投资者预期今年全年GDP实际增速在5%左右，还有8%的投资者预期今年全年GDP实际增速在4.5%-5%，只有2%的投资者预期今年全年GDP实际增速低于4.5%。

今年上半年国内消费有所恢复，基建投资有所发力，叠加去年同期基数偏低，上半年GDP实际增速达到5.5%。不过今年房地产市场复苏偏慢，尤其是近期商品房销售和房屋新开工再次下滑，房地产可能继续拖累国内经济，我们预计下半年GDP实际增速可能有所回落。就全年来看，我们预计GDP实际增速可能略高于5%，可以实现今年经济增长目标。

图表10：您预期今年全年GDP实际增速为多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题10： 您认为明年GDP实际增速水平在多少？

从调查结果来看，大多数投资者预期明年GDP实际增速在4%-5%。具体来看，68%的投资者预期明年GDP实际增速在4%-5%，23%的投资者预期明年GDP实际增速在5%以上，还有8%的投资者预期明年GDP实际增速在3%-4%。

我们预计明年经济增速可能较今年有所回落。一是房地产复苏偏慢，由于房屋竣工加快而新开工不足，在建项目规模不断减少，房地产对经济拖累可能加大；二是居民消费增长偏弱，今年居民服务消费有所恢复，不过长期来看消费增长依赖于收入增长，而当前居民收入增长偏慢，居民消费增长受到限制；三是外需仍面临下行压力，当前海外仍处于加息周期，外需下行压力仍然较大，出口对我国经济贡献可能继续走弱。考虑内外需求相对偏弱，而低基数影响消退，我们预计明年经济增速可能较今年有所回落。

图表11：您认为明年GDP实际增速水平在多少？

   资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题11：您认为目前经济的核心矛盾是什么？

调查结果显示投资者认为目前经济的最主要的矛盾是房地产修复相对疲弱，由于房地产是经济增长最重要的变量之一，因此房地产走弱也会对我国经济构成持续的拖累，而在人口下降的情况下，房地产走弱可能会是趋势性的现象，短期内较难通过刺激政策扭转。此外，投资者对于居民就业和收入也较为担忧，居民收入增长放缓和年轻人失业率高都会持续地抑制消费，而且企业和居民债务杠杆偏高也制约了国内私人部门进一步加杠杆的空间。在房地产走弱、居民收入和就业制约消费的情况下，内需可能短期内难出现明显改善，然而外需可能也出现边际走弱的态势，投资者较为担心逆全球化导致出口面临挑战。此外，投资者对于我国目前存量债务风险也较为关注，认为这会制约市场整体风险偏好。

图表12：您认为目前经济的核心矛盾是什么？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题12： 6月份以来，投资者普遍在等待新一轮的政策刺激。如果要进一步提振经济信心，未来几个月，您还期待哪些政策出台？

从调查结果来看，相较于上期调查，本期调查中投资者更为期待未来几个月财政支出加码以及税收减免等财政政策出台；但本期投资者对于提振就业的政策、新经济发展的产业政策以及汽车和家电等耐用品消费刺激政策、改善人口出生的人口政策的期待程度明显回落，反映了随着近几个月经济动能进一步走弱，投资者更为期待直接有效的财政政策刺激，而认为偏长期的政策可能难以短期内起到明显的提振经济效果。

图表13：未来几个月，您还期待哪些政策出台？（可多选）

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题13：接下来这几个月，如果进一步放松房地产政策，比如一二线城市放松限购、限售、限贷等，或者进一步降低首付比例。您认为这些政策对刺激房地产销量的效果如何？

从调查结果来看，约四成投资者认为如果后续有进一步放松房地产的政策，地产销量会有一定程度改善，不过反弹力度和空间不大；另有三成投资者认为可能会出现类似于今年一季度的现象，也就是房地产销量在昙花一现的反弹后再次回落；23%的投资者认为房地产的表现将分化，一二线城市改善，三四线城市偏弱或者回落；仅有3%的投资者认为如果政策层面有较大力度的放松，房地产将迎来绝地反弹。

图表14：您认为这些政策对刺激房地产销量的效果如何？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

整体来看，投资者对于房地产刺激政策的效果并不乐观，多数投资者认为刺激政策下地产销量可能只有小幅或者短时间的改善，而且全面的地产销量改善可能也较难实现，更多可能是局部的改善。投资者对于刺激政策效果的预期不高，我们判断主要原因是随着2022年人口总量开始回落，地产的长逻辑已经发生了变化，而短期内来看，央行调查问卷也显示居民对下一阶段的收入预期仍是回落的，居民的购房意愿也继续走低。在居民购买力受限而购房意愿也低迷的情况下，地产刺激政策的效果可能也是相对有限的。

问题14： 您认为CPI和PPI低迷的现象是否会持续？

从调查结果来看，接近半数投资者认为CPI和PPI低点已经出现，不过可能仍然会在低位运行一段时间。具体来看，50%的投资者认为CPI和PPI仍会偏弱，但也不会更低了，会维持低位一段时间；26%的投资者认为CPI和PPI都尚未完全触底，还会进一步走低，并较长时间维持低位；22%的投资者认为CPI和PPI已经触底，将会逐步回升，叠加刺激政策，PPI有望年末转正；另有2%的投资者认为走势不确定，取决于政策力度大小。

我们认为下半年通胀可能低位运行，CPI和PPI低迷的现象可能还会持续。对于CPI，由于去年同期食品基数较高，今年7月CPI同比增速可能降至负值，8月以后CPI同比增速可能有所回升，不过总体仍处于相对低位，尤其是核心通胀仍然低迷。对于PPI，考虑去年下半年基数相对较低，今年下半年PPI同比增速可能低位有所回升，不过需求偏弱背景下PPI环比难以明显改善，而PPI同比增速可能仍处于负值区间。

图表15：您认为CPI和PPI低迷的现象是否会持续？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题15：在6月份央行下调10bpMLF之后，您认为今年央行还会降息（降MLF和LPR等基准利率）么？

68%的投资者认为今年央行还会继续降息，其中绝大多数认为年内还会降10bp左右，此外也有20%的投资者认为年内央行会保持定力、不再降息，另有12%的投资者则不确定。

二季度以来，随着内外需求边际放缓，主要经济指标环比走弱，随着低基数影响逐步消退，三季度之后经济下行压力可能更多体现，市场也对后续稳增长政策的出台有所期待。我们预计下半年财政政策可能会发力，如通过扩大广义赤字等方式，这可能带来债券供给有所增加，不排除届时看到央行进一步降准、降息以提供宽松环境支持，激发政策共振效果。

图表16：您认为今年央行还会降息（降MLF和LPR等基准利率）么？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题16：二季度，各类型银行都下调了存款利率，不过降幅还不算很大。您认为到今年年底，国有和股份制银行的1-3年期定期存款利率还会下降多少？

从调查结果来看，主流投资者认为今年到年底，国有和股份制银行的1-3年定期存款利率还会小幅下降10-20bp，占比82%。此外，还有10%的人认为会降20-40bp，8%的人认为不会下降了，甚至不排除会重新上调。从过去的经验来看，存款利率下调一般降幅都相对比较谨慎，10bp的步幅是主流做法。从调查结果来看，投资者普遍预计年内还有进一步下降的空间，但预期降幅相对比较有限。

图表17：国有和股份制银行的1-3年期定期存款利率还会下降多少？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题17：4月份以来，债券收益率开始加快下行节奏，目前10年期国债收益率降至2.62%附近。您预计未来3个月10年国债收益率会到什么水平？

从本期调查来看，投资者多数认为未来利率可能小幅下降，在2.5%-2.6%之间，投资者预期一致性较强。具体而言，认为10年国债收益率未来3个月能继续下降，降至2.5%-2.6%的占62%，为主流选项。认为维持当前2.6%-2.7%区间震荡的只有27%。认为甚至能降到2.5%以下的或者能上升到2.7%以上的比较少，只有个位数占比。

相比上次调查，投资者对债市乐观情绪更进一步。上期投资者普遍预期利率会维持当前点位震荡，本期投资者普遍预期继续下行。近期二季度经济数据出炉，低基数下二季度实际GDP同比有所反弹，但整体改善幅度低于市场预期，名义GDP同比则较上季度回落，市场风险偏好趋弱，对未来经济基本面走弱和利率下行预期提升。后续来看，随着低基数影响逐步消退，三季度之后经济下行压力可能更多体现，为应对实体经济偏弱和融资需求不足，我们预计货币政策可能保持宽松，资产端收益率或将继续下滑。

图表18：您预计未来3个月10年国债收益率会到什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题18：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？（目前10年国债收益率在2.62%附近。）

从本期调查来看，主流投资者认为今年国债收益率的低点在2.5%左右，占比为73%，为最主流选项；占比第二高的选项是2.6%，占比只有15%；占比第三高的选项为2.4%或以下，占比只有12%。整体来看投资者预期一致性较强，普遍认为能小幅突破去年低点2.58%。目前，投资者的主流预期收敛至与我们此前的判断一致，即今年利率低点可能会突破去年低点，达到2.5%甚至更低。当前，我们仍然维持此前的判断，进而债券策略方面，我们仍然推荐适度拉长久期，债持不炒，等待利率进一步下行的机会。

图表19：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

二、信用债投资策略

问题19-20：近期市场“资产荒”延续，短端信用利差又回落至历史低位，您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？3-5年信用利差目前高于短端，您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

5月以来，信用利差表现波动，经历了“下-上-下”的过程，目前水平与5月初相近。短融信用利差在历史10%分位数以内，3年期在10%-30%分位数，5年期在20%-35%分位数。针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，均有42%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，上期调查中该选项占比分别为40%、47%，本期前者占比出现提升，后者有所回落；选择“各评级利差均压缩”的比例分别为32%、17%，上期调查中该选项占比分别为33%、30%，本期短久期抬升变化幅度不大，中长久期占比下降；选择“基本维持现状”的比例分别为15%、20%，上期该选项占比分别为13%、12%，占比提升，中长久期更加明显；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别为10%、17%，上期该选项占比均为7%，本期均提升；选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比分别为2%、5%，上期占比分别为7%、5%，短久期下降，中长久期基本未变。综合来看，认为低等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例分别为43%、47%，较上期的47%、52%有所回落；认为高等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例为12%、22%，与上期的13%、12%相比，前者基本持平、后者上升。

图表20：近期市场“资产荒”延续，短端利差又回落至历史低位，您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表21：3-5年信用利差目前高于短端，您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

总的来说，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法依然乐观，不过期限间分化程度提升、评级间分化程度下降。一方面投资者对高等级中长久期的利差走扩担忧上升，另一方面投资者对低等级利差走扩的担忧略有回落。由此可见，市场依然对稳增长政策的潜在影响存在担忧，而资金面平稳带来的短端机会则相对确定，此外在经历了6月的信用利差抬升后，信用下沉的性价比有所改善，依然是市场关注的策略。

问题21：近期城投风险事件数量有所下降，加之市场“资产荒”延续，机构城投债下沉择券延续，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

投资者选择 “城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力增大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘。”的占比为33%，占比较上期调查的35%略有下降；选择“城投融资政策难有明显放松，城投风险仍高，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘。”的占比提升，由上期的30%提升至35%；选择“城投融资区域分化格局不改，中部省份有一些跌出来的机会，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎。”的占比基本未变，由上期的18%略下降至17%；选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的占比为8%，较上期的10%略下降；选择 “目前投资者短期化策略较为一致，3年及以上利差较为明显，可选择真正的高资质品种拉长久期。”的占比最低，仍为7%。

整体来看，相比上次问卷调查结果，市场对城投债的风险偏好略有回落，这与7月城投债收益率及利差再度明显回落、再融资债政策的不确定性、部分区域城投负面舆情仍存有关。多数投资人注重城投债的底仓价值，对于向中部及更弱区域挖掘持相对谨慎态度。

图表22：您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题22：近期银行资本债收益率在基准利率下行带动下再度出现下行，短端利差也压缩至历史低位，对于此类品种，您及所在机构的看法是？

投资者选择占比最高的是“近期利差有所下降，考虑理财投资意愿下降，性价比不高，不会新增投资。”，比例为30%，较上期的28%略有提升；选择“考虑到估值风险，选择中短久期买入配置。”比例为25%，相较上期的23%略有提升；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，未来会降低此类品种的配置比例，提高非金融信用债的配置比例。”的占比为23%，与上期占比相同；选择 “受监管限制，不能投资于该品种。”和“目前收益率已具配置价值，可以直接配置中长期资本债。”的比例较小，分别为12%、10%，上期分别为13%、12%，比例略有下降。

目前来看，在经历了6月的波动后，投资者对估值波动的担忧抬升，选择不新增投资、中短久期配置的投资人比例仍较高，合计达55%，较上期的52%有所上升。认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比由上期的12%下降至10%，体现出收益率及利差再度回落且投资者对中长端利率走势存在担忧情况下，对拉长银行资本债期限顾虑仍较多。更长期来看，仍有超20%的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构对产品净值波动的担忧较为持续。

图表23：未来银行资本补充类债券的投资，您及所在机构的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题23：二季度以来房地产销售环比再度出现下降，民营地产信用风险担忧加剧。您对未来地产债投资的看法？

投资者选择占比最高的是“虽然政策频发，但以银行为主的金融机构仍可能无法快速提升风险偏好，且授信和意向授信到实际放款还有距离，考虑价格已大幅反弹，短期内仍不会新增地产债投资。”的比例在57%；“真正国有发行人会在此轮政策支持下受益，未来风险可控，可加大配置或继续持有。但民企和混合所有制企业仍不考虑。”，比例为27%；选择“地产风险已经见底，可以适度下沉价格反弹不明显的中等资质债券。”的投资人占比为7%；有10%的投资人选择 “对地产风险估值风险担忧加剧，将适度卖出此前持有的民营地产龙头。”，则反映出了投资者的谨慎心态。

整体来看，虽然地产支持政策延续，近期亦有中债增担保的地产债发行，但行业销售不佳、部分民营及混合所有制企业龙头负面舆情压制了投资者对地产债的信心，不新增地产债投资的投资人占比超50%，选择适度卖出民企地产债的投资人也在10%左右。

图表24：未来地产债投资的看法？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题24：近期高平价转债因为部分个券赎回而有一定调整，您认为当前来看，转债整体赎回压力如何？

近期，一批高平价转债因为投资者对于发行人强赎的担忧而出现较大波动。我们暂不就单一标的的赎回展开分析，而希望投资者关注1）转债条款执行的群体效应：依据我们此前测算，转债的下修与赎回均存在群体效应的。2）也需要关注转债存续的财务压力：依据市场一致预期来看，转债发行人今年整体业绩增长有一定压力，存续转债计提的财务压力仍值得警惕。落到单独标的而言，我们认为对于非双高的高价转债，若其处于赎回窗口前，同时正股动量与行业预期较高两项均具备，仍可适度参与，因为7-9月基本面因子处于占优期；而对于已经进入赎回窗口，同时溢价率因为本次冲击发生较快压缩的标的，我们建议投资者并不冒进。

图表25：您认为当前来看，转债整体赎回压力如何？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

三、资产配置和投资策略

问题25：未来三个月，您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，相比上期调查而言投资者对债市看法偏积极，表现为加杠杆和延长久期的投资者占比均有所抬升。具体来看，波段交易仍是首选但占比有明显回落，降至27%，我们认为或与近期债市震荡行情下，波段交易空间不足有关；选择加杠杆的投资者占比大幅升至20%，一定程度上表明了投资者对资金面维持宽松的信心较强；选择延长久期的投资者占比小幅升至18%，缩短久期的占比则降至12%，表明基本面修复偏弱下，投资者对加久期仍有一定信心；选择相对价值交易的占比同样小幅提升至13%；通过含股性产品增加弹性的投资者占比有明显回落，本期仅为3%。

图表26：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题26：今年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）

理财资金目前投向上，投资者风险偏好进一步回落，股票/股基偏好下降，对应债券/债基、银行理财、货基等避险资产占比有所提升。具体来看，选择债券/债基的占比也进一步提升至44%，成为首选；选择银行理财和货基的占比分别回升至38%和36%，实体理财和活钱管理的情绪仍在回暖；资金投向股市的占比降至30%，投向混基占比大幅下降至15%；选择期货的占比升至20%；存款占比变动不大，小幅回落；黄金的占比降至16%。

图表27：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

整体来看，目前投资者风险偏好仍较低，对权益类等风险资产仍以规避为主，同时还可以观察到，伴随存款利率的下行，存款对投资者的边际吸引力有所回落，对应理财和货基的吸引力有所抬升。

问题27：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

未来最看好大类资产选择上，同样体现了投资者风险偏好的下移，相比上期，投资者对利率债和高等级信用债的偏好进一步抬升，且幅度超过对A股的偏好回升幅度；同时投资者对黄金的偏好有明显回落，降至28%，我们认为背后可能主要受美元波动影响；同时这对低等级信用债、转债和港股表现出了一定的规避情绪，占比均有所回落。整体来看，当前投资者风险偏好仍较低，对利率债、高等级信用债等风险偏好相对较低的资产仍有需求支撑。

图表28：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

本文摘自：2023年7月22日已经发布的《政策出台背景下，债券利率回升还是继续下行？ ——中金债券市场调查2023年7月期》

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