对地产不至于过分悲观！招商基金朱红裕最新交流：库存周期筑底过程中，要认真甄别产业的分化机会

　　对地产不至于过分悲观！招商基金朱红裕最新交流：股市出现了比较高的赔率，库存周期筑底过程中，要认真甄别产业的分化机会

　　作者：浩冉 羊羊

　　来源：聪明投资者

　　编者按

　　“对于今年下半年甚至往后的市场，我们可能会面临着一个重新出发和选择的机会。目前市场对于中国经济中短期的预期是过度悲观了。”

　　朱红裕在近日“2023年招商基金年中投资策略会”上，如是说道。

　　此次交流的主要内容是分享他对于下半年股票市场的展望，在朱红裕看来，市场不应对房地产行业过度悲观，中国的出口在不断改善，消费在温和复苏，从各个指标来看当前的股票市场都具有较强的吸引力。

　　同时他还提示目前中国已经步入库存周期的中后期，要更加注重长周期可持续的结构变化、产业的深层次变化，以及大的技术革命的出现。

　　2021年5月，朱红裕回归公募基金，加入招商基金任首席研究官。

　　目前他在管2只基金，一季度末的管理规模为113.17亿，代表产品为去年4月成立的招商核心竞争力。据Wind数据显示，核心竞争力截至2023年7月10日的成立以来总回报为42.77%，在同类基金中排名前1%。

　　朱红裕的投资风格和框架可以概括为“价值投资、逆向投资、均衡布局，追求长期确定性”。

　　他坚持用“资产配置和行业比较”的思维去考虑总体仓位和行业选择，聚焦在自己深度理解的生意和公司上，长期跟踪百余只重点股票，不断迭代更新、深化认知，并在竞争格局好、需求长期向上，同时景气和预期在底部时“出手”。

　　在朱红裕看来，真正的选股原则只有贵和便宜、好和坏，尽可能地在左侧布局，用便宜的价格买到好的公司，承担有限的风险尽量去获得好的回报，追求更高的胜率。

　　不偏执于某一赛道，朱红裕的投资风格还非常均衡，行业配置分散，不追高不抱团，当然，这一底气源于朱红裕广泛的能力圈，包括TMT、医药、机械设备、金融、地产、消费等等。

　　在做出“库存周期筑底”的判断中，朱红裕重点强调了要更加具体地去看一些细分子行业，以及不同行业未来的供求关系大概率会怎么演变。

　　这部分最值得一看。

　　聪明投资者整理了此次交流的全部内容，分享给大家。

　　“对未来的预测是非常困难的，我们对未来如何判断取决于我们今天站在什么样的位置。”这是霍华德·马克斯给我们的一个非常有意思的启迪。

　　过去半年多时间里，A股市场经历了非常大的波动。

　　在去年底今年初的时候，市场对中国经济复苏预期非常乐观，但实际上的经济复苏比我们预期的要平缓，这背后其实是受周期以及经济本身复苏节奏所带来的影响。

　　企业盈利在过去几个季度出现了比较明显的回落，相当多的行业，特别是中下游行业，都经历了比较长时间的调整，上游行业的调整周期相对短一些。

　　对于地产、出口、就业的看法

　　对于房地产行业，实际上今年的地产成交是在复苏的，尤其是三四月份，虽然五六月份以来的复苏持续性没那么好，但一线城市和部分二线核心城市的二手房成交的整体韧性还是比较强的。

　　市场对地产行业的悲观，主要来自于过去很多年，特别是2016年到2020年这段期间，比较猛的刺激政策导致了地产销售整体处于透支状态。

　　不过，经过这两年的理性管控，地产行业在按一个比较正常的趋势在回归。

　　如果再考虑中国城镇化、人口结构等因素的话，我们认为地产行业在今明年会逐渐到中长期偏底部的位置，所以不至于过分悲观。

　　出口方面，其实从去年开始，市场就一直很担心中国的出口会出现大幅度下滑，但实际上因为海外经济相对充满韧劲，所以中国的出口数据还是比市场预期的要好很多。

　　中国在全球的出口份额，包括欧美、东盟、日韩等的整体份额并没有因为疫情期间的替代效应而出现非常明显的下降，这说明中国的产业升级使得中国的出口在全球的竞争力和韧性都是非常强的。

　　这里面一个关键因素是，我们的出口附加值比较低。

　　但对劳动力等低端要素依赖度比较高的产业，我们的依赖度在逐渐降低。就以纺织行业为例，纺织行业里一些劳动力相关度比较高的环节，包括整衣制造、纺织品制造等，我们都逐渐迁移到了东南亚及其他国家和地区。

　　依旧具备供应链优势和技术密集型的纺织环节，全球出口份额还在持续上涨，所以我们可以看到中国的出口结构是在持续改善的，竞争力也还是比较强的。

　　在过去的十几二十年里，因为各种各样的贸易纠纷，包括2018年以来的中美贸易战，我们的出口的确面临一些压力，但中国通过区域一体化，把产业链与周边国家实现深度绑定。

　　虽然过去几年中国对美国的出口比例逐渐在下降，但是和以越南为首的东南亚国家以及日韩等周边国家地区的产业融合，还是非常紧密的。

　　这些产业和区域化的变化，对中国未来出口的稳定性是非常关键和重要。

　　消费方面，16到24岁年轻人口今年以来的失业率在持续创新高，但我们可能忽视了劳动人口就业率在持续改善，这其实和劳动参与率其他相关因素是分不开的。

　　我们可以做一个回归分析，就是在整体失业率逐渐改善的过程中，老百姓的居民收入也会得到改善，这就可以倒推出来消费大概率在将来会进入到一种企稳温和复苏的状态。

　　目前股票市场的赔率较高，吸引力较强

　　再看股票市场的赔率情况，在当下市场对于中国经济，特别是对房地产、出口、消费的悲观预期中，股票市场出现了比较高的赔率，近期股债性价比又到了一个非常高的水平，所以我们认为在未来比较长的一段时间里，股票市场是具备比较强的吸引力的。

　　我们可以再用其他一些指标来做个衡量，老百姓买公募基金的平均盈利和亏损幅度是一个比较好的市场领先指标。

　　一般来说，在老百姓购买基金产品持续盈利比较长时间以后，未来市场大概率就不会太好；反过来，老百姓在持续亏损一段时间后，未来一段时间的股票市场大概率会不错，比如在2012年连续两年新增资金亏损以后，我们看到2015年出现了一轮波澜壮阔的牛市。

　　而在过去两年多的时间里，老百姓的投资大多是亏钱的，所以从这个维度去看的话，当下低迷的销售及申购情况会让我们要有理由对未来有更乐观和正面的判断。

　　另外，我们看到老百姓从去年开始逐渐倾向于买一些低风险产品，包括货币基金、银行定期存款甚至活期存款，而这一情景在2018年12年的时候也发生过。

　　在过去的一年多时间里，市场发生了很大的结构变化，市场通过内生力量在纠正过去几年内部比较大的偏离情况。

　　在2016到2021年这四五年时间里，一批优质的成长股或者价值成长股的股价都是在正常盈利增长状态之上去定价的，这也是过去两年多一批优质公司出现大幅调整的原因。

　　过去几年一直被低估的、ROE比较平稳的公司的定价也得到了明显纠正，其实这本质上都是一种价值回归。

　　另外，公募偏股混合型基金在2019到2020年比较极端的经济背景或产业背景下所获得的超额收益，从历史上看，其实是比较难持续的。

　　由于供求关系、竞争格局，以及二级市场股票估值的变化，很多产业都会走向均值回归，这种均值回归有可能在今年下半年会回到一个比较均衡或者良好的状态。

　　因此，对于今年下半年甚至往后的市场，我们可能会面临着一个重新出发和选择的机会。

　　目前市场对于中国经济中短期的预期是过度悲观了。

　　对于地产的悲观其实是忽视了过去几年需求透支后的这个行业本身所具备的矫正力量；

　　对于出口的悲观其实是低估了中国出口的韧性以及出口结构的改善；

　　对于就业的悲观其实是低估了后续消费潜力的温和释放。

　　再结合股票市场目前给出的赔率，以及其他层面的一些信号，我们认为股票市场在未来半年到一年的时间里的吸引力是比较高的，同时过去一段时间市场的极致风格有可能会收敛。

　　中国已经到达库存周期的中后期

　　对未来，首先，过去一段时间导致市场波动的内生因素是中国经济本身的库存周期，我们已经进入到库存周期比较末尾的位置，基本上快进入了被动去库存阶段，下游需求逐渐企稳甚至复苏，但是生产的累积在减少。

　　这样的信号在很多行业里面已经比较明显了。

　　如果库存周期在今年三季度中后期能够逐渐见底，很多行业，特别是中下游行业的产能利用率、开工率会逐渐上升，也会带动这些产业相关的周转率和它们的就业逐渐改善。

　　所以我们会首先看到中下游的消费制造业、中游的部分制造业出现明显的企稳或者改善。中上游的库存也在逐渐改善。

　　如果未来一段时间政策更加积极有为，会加速库存周期的处理。对于很多产业的供求关系改善、周转率改善、盈利改善，都还是比较值得期待的。

　　年初以来，一部分行业已经出现了库存周期到中后期的盈利改善，一部分军工行业、家电行业等等，基本能够映射到库存周期对行业盈利的影响。

　　不同行业出现明显分化

　　但是我们可能还要更加具体地去看一些细分子行业，在库存周期筑底过程中，它们未来的供求关系大概率会怎么演变？

　　像化学原料、玻纤、橡胶这些行业，在过去一两年时间里面经历了比较明显的产能扩张，在建工程大幅度增长，意味着下半年到明年，这些产能会逐渐释放出来，即使这些行业的库存周期见底，未来它们的供需状况可能也不会特别好。

　　同时在一部分的新兴制造业里面，像动力电池、正极材料、隔膜这些行业，产业的上中下游出现了非常明显的分化。

　　动力电池这个行业，产能投放已经开始放缓了，意味着资本开支也开始慢慢放缓，但是正极材料还有隔膜，还在拼命扩展之中。

　　这些子行业未来供求关系还是会发生不太一样的分化。

　　以家用电器和食品饮料为例，这些跟老百姓生活有关的制造业，在过去的一两年时间里面，并没有明显的资本开支，也没有明显的产能投放，这意味着如果这些行业的下游需求得到恢复，有可能会出现供不应求。

　　在今年厄尔尼诺的背景下面，空调整体上比较旺销，一些二三线品牌都出现了涨价情况。像家电这种行业，因为过去产能投放比较小，基本没有什么新的产能投放，导致行业供需情况是比较良好的，所以这些行业也非常值得我们去关注。

　　动力电池跟其他的泛新能源的子行业出现了一个非常明显的错位和变化。

　　动力电池已经出现了投资逐渐收缩，特别是一些二三线的动力电池厂商已经没有能力进一步做资本开支扩张了，但是其他一些环节，比方说光伏组件、电解液等等，很多企业还在拼命扩张，所以这些所谓的高端制造业、新兴制造业里，未来供求关系会出现非常大的变化。

　　注意长周期的家庭结构变化

　　相对于这些中周期的变化因素以外，更加重要的是一些长周期的、可持续的结构变化。

　　大家可能比较关注城镇化率、人口老龄化这些耳熟能详的长期变量，但是市场对于这种耳熟能详的长期因子的定价都是比较充分的。

　　还有一些变化可能是被市场所忽略的，比方说家庭结构的变化，过去40多年以来，日本的家庭结构出现了非常明显的可持续的变化。

　　全职家庭主妇的比例越来越低，越来越多的女性走向职场，双职工家庭的比例越来越高，同时日本很多年轻人越来越不想结婚，单身家庭、丁克家庭的比例越来越高，1960年，单身家庭的比例17%，两个人的家庭11%，加起来28%左右。最近一两年，这两个比例已经超过了65%。

　　这种家庭和社会结构的变化会带来什么样的影响？

　　比方说在家庭的调味品支出里面，家庭主妇用的常规酱油支出在逐渐减少，如果一个人做饭，更讲究便利，一些调味衍生品的支出在持续上升，在过去30多年时间里面差不多翻了一倍多，但是常规的酱油和调味品支出已经大幅度下降。

　　同时因为更多女性走向职场，女性的饮酒比例在持续上升，女性要参与到很多商务场合、社交场合，她们越来越具备独立意识，活得更加有独立意志。

　　所以男性喝酒的比例在逐渐减少，但是女性喝酒比例在逐渐上升。

　　同时因为更多女性走向职场和社交场合，有更多的商务场合要出席，女性化妆品、美容护理的需求在持续增加。

　　因为家庭结构越来越小，本来一个房子100平米，一家子住可能一个空调就够了，现在100平米的房子可能隔成三个房间，每个房间都要有个空调，家庭的结构越来越小，意味着有些家电的购买频次要逐渐增加。

　　一户家庭基本上就买一个冰箱、一台洗衣机，但可能要买两三台的空调，这种家庭结构的变化，对于消费的空间和天花板的影响也非常大。

　　关注产业深层次的变化

　　另外，我们要更加关注一些产业的深层次变化。

　　过去的十几年，中国的化工业在全球的比例已经从百分之二三十上升到了接近50%，但是到今天为止，中国的化工附加值依然非常低，大部分的化工产业都是分布在上游的比较初级的产品，包括石脑油、丙烷、乙烯、丙烯、苯这些比较初级的原材料。

　　过去10年时间，我们已经慢慢往下游去延伸，意味着对工艺、技术、研发的要求会越来越高。

　　过去几年，PO、PTA、POY等等这些偏新材料，下游纺织、涂料、农化等等这些环节里面比较大宗的材料，我们已经完成了进口的替代，甚至出口。

　　但是还有大量跟下游制造业或者说消费品所对应的一些新材料、精细化工的产品，我们还需要去做大规模的研发投入和市场适应，所以这一块将来的空间还是非常大的。

　　以电子行业为例，中国已经出现了大量具备全球竞争力的公司，中国的电动车、通讯设备、视频监控等很多行业的公司在全球都已经具备了非常大的竞争力。

　　这些企业已经在全球占据了比较高的份额，出现了比较强的竞争力，但是跟这些企业所配套的一些核心的电子类零部件，就是器件，特别是模拟芯片，中国企业在中国市场上的比例还是非常低，基本上还不到10%。

　　这些器件上游并不受很多先进制程的约束和影响，他们的本土的客户都是正常的，所以我们大概可以去判断，随着时间的推移、中国的人才积累、研发的进步，中国会在像模拟IT这些领域里面出现一批龙头公司。

　　保持对AI这样大的技术革命的关注

　　同时我们还要保持对大的技术革命的关注，过去的两三百年时间，每一次全球经济遭遇困难的时候，特别是衰退也好，滞胀也好，通常都会倒逼出现大的技术变革。

　　去年下半年以来，海外出现AI浪潮，中国很多应用行业场景的效率已经开始出现比较大的变化，所以我们要密切关注这些新兴产业下游应用场景的拓展，以及效率改进的速度。

　　这些行业在完成0~1的跨越过程中，风险可能是比较大的，所以我们要紧密跟踪，一旦他们到了一个技术革命的起点，我们要找到这些行业里面竞争格局比较清晰的公司，进行重点布局。

　　中短期重点关注库存周期本身的变化以及政策和产业链上下游的变化，同时要去关注这些行业供给端产能和未来需求匹配的情况。

　　更为重要的是我们需要去关注市场没有重视的可持续的结构性变化，比方说家庭结构带来的消费结构变化。我们长期也应该关注一些产业结构升级的变化，以及技术革命和起点的变化。